パウエル：「12月の追加利下げは確定事項ではなく、委員会内で大きな意見の相違がある。雇用市場は依然として冷え込んでおり、インフレには短期的な上昇圧力がある」（全文付き）

FOMCの一部メンバーは、今が一時停止のタイミングだと考えている。Powellは、高関税が一部の商品カテゴリーの価格上昇を促し、全体的なインフレ率の上昇につながっていると述べた。

執筆：Zhao Yuhe

出典：Wallstreetcn

Powell 10月記者会見の要点まとめ：

1、政策金利の見通し：FRBが12月に再度利下げを行うかどうかは確定していない。本日の意見の相違は非常に大きい。FOMCの一部メンバーは、今が一時停止のタイミングだと考えている。

2、バランスシート：本日はバランスシートの構成について決定はなかった。バランスシートの組成は長期的なプロセスであり、段階的に進める。より短いデュレーションの資産への調整を目指している。

3、雇用市場：政策が制限的であるため、雇用市場は依然として冷え込んでいる。雇用市場の弱さが悪化している兆候は見られないが、求人の減少は直近4週間で市場が安定していることを示している。労働供給が劇的に減少し、雇用市場に影響を与えている。FRBはレイオフの決定を常に注視している。

4、インフレ：9月のCPIは予想よりも穏やかだった。住宅市場を除いたサービスインフレは一方向の動きを示している。関税を除いたコアPCEは2.3%または2.4%の可能性がある。これまでのところ、非関税インフレは2%のインフレ目標から大きく外れていない。基本的な予測として、米国では今後も追加的な関税インフレが発生する見込みだ。

5、政府閉鎖：民間部門が開示するデータは（BLSなど）政府部門の統計結果の代替にはならない。想定されるのは、Trump政権のシャットダウンが12月のFOMC金融政策会議に影響を与える可能性があるということだ。

米東部時間水曜日、FRBはFOMCでフェデラルファンド金利の目標レンジを4.00%～4.25%から3.75%～4.00%に引き下げ、12月1日からバランスシート縮小を終了することを決定した。これはFRBが1年ぶりに連続して2回FOMC会合で利下げを行ったことになる。FRB議長Powellは会見で、12月の再利下げは確定事項ではないと述べた。

Powellは会見冒頭で、米国政府の閉鎖により一部の重要な連邦政府データの公表が遅れているものの、現在FRBが入手できる公的・民間部門のデータは、9月会合以降、雇用とインフレの見通しに大きな変化がないことを示していると述べた。

労働市場の状況は徐々に冷え込んでいるようで、インフレは依然としてやや高い。

Powellは、現行の指標は経済活動が緩やかなペースで拡大していることを示していると述べた。今年上半期のGDP成長率は1.6%で、昨年の2.4%を下回った。

政府閉鎖前に発表されたデータは、経済活動の成長率が予想よりやや良好であることを示しており、主に消費者支出の強さが反映されている。

企業の設備投資や無形資産への投資は引き続き増加しているが、住宅市場の活動は依然として弱い。連邦政府の閉鎖が続く間は経済活動を抑制するが、閉鎖が終わればこれらの影響は逆転するはずだ。

労働市場について、Powellは8月時点で失業率は依然として比較的低い水準にあると述べた。雇用の伸びは年初から明らかに鈍化しており、そのかなりの部分は労働力の伸びの減少によるもので、移民の減少や労働参加率の低下が原因だが、労働需要も明らかに弱まっている。

9月の公式雇用データは遅れているが、現時点の証拠ではレイオフや採用は依然として低水準にとどまっている。家計の雇用機会に対する感触や企業の採用難の感触も継続的に低下している。

このような活力不足でやや弱い労働市場では、雇用の下振れリスクがここ数カ月で高まっている。

関税が一部商品価格を押し上げ、12月利下げは確定ではない

インフレについて、Powellはインフレ率は2022年半ばの高水準から大幅に低下したものの、FRBの長期2%目標と比べると依然としてやや高いと述べた。消費者物価指数（CPI）ベースの推計によれば、9月までの過去12カ月で総合PCE価格は2.8%上昇し、食品とエネルギーを除いたコアPCE価格も2.8%上昇した。

これらの数値は今年初めより高く、主に商品インフレの回復によるものだ。対照的に、サービス業のインフレは依然として低下傾向にある。関税関連のニュースの影響で、短期的なインフレ期待は今年全体で上昇しており、市場や調査指標の両方に反映されている。

ただし、今後1～2年後には、ほとんどの長期インフレ期待指標は依然として我々の2%インフレ目標と一致している。

Powellは、高関税が一部の商品カテゴリーの価格上昇を促し、全体的なインフレ率の上昇につながっていると述べた。

合理的なベースラインの判断として、これらのインフレ効果は比較的短期的なもの、すなわち一時的な価格水準の上昇にとどまると考えられる。しかし、インフレ効果がより持続的になる可能性もあり、これは評価・管理すべきリスクだ。

彼は、短期的にはインフレリスクは上向き、雇用リスクは下向きであり、これはチャレンジングな状況だと述べた。雇用の下振れリスクがここ数カ月で高まったため、リスクバランスは変化している。

本日の金利決定により、我々は潜在的な経済変化に迅速に対応できる有利なポジションにある。今後も最新データ、経済見通しの変化、リスクバランスに基づき、適切な金融政策スタンスを決定していく。依然として双方向のリスクに直面している。

Powellは、今回の会議で12月にどう行動するかについて委員間で明確な意見の相違があったことを明かした。

12月会合での再利下げは確定ではなく、全くそうではない。政策には事前に決められた道筋はない。

12月1日からバランスシート縮小を終了

また、FOMCは12月1日からバランスシート縮小を終了することも決定した。Powellは、FRBの長期計画は、準備金水準が「ample reserves（十分な準備金）」基準をやや上回ると判断した時点で縮小を停止することだと述べた。現在、FRBがその基準に達した明確な兆候がある。

Powellは、マネーマーケットでリポ金利がFRBの管理金利に対して上昇し、特定の日により顕著な圧力が見られ、同時にSRF（常設リポファシリティ）の利用が増加していると述べた。

また、実効フェデラルファンド金利も超過準備金利に対して上昇し始めている。これらの状況は、バランスシート規模が縮小する際に予想されるものであり、本日の縮小停止決定を支持するものだ。

過去3年半の縮小期間で、FRBの証券保有規模は2.2兆ドル減少した。名目GDP比で見ると、バランスシート規模は35%から約21%に低下した。

彼は、12月からFRBは正常化計画の次の段階に入り、一定期間バランスシート規模を安定的に維持すると述べた。同時に、流通現金などの非準備金負債が増加し続けるため、準備金残高は今後も徐々に減少する。

FRBは今後もMBSなどの機関証券の満期償還をバランスシートから外し、その資金を短期米国債に再投資することで、投資ポートフォリオを米国債中心の構造にさらに調整していく。この再投資戦略は、ポートフォリオの加重平均デュレーションを国債市場の残存期間構造に近づけ、バランスシート構造の正常化をさらに推進する。

以下はPowell記者会見の質疑応答全文：

Q1：市場は次回会合での利下げをほぼ確実視しています。このような市場の織り込みについて不安はありますか？あなたや一部の同僚は先月、そして今日も「リスク管理」という意思決定フレームワークを説明していますが、どのようにして「十分な保険をかけた」と判断しますか？見通しが改善するのを見てから停止しますか？それとも昨年のように、長期間にわたり小幅な調整を続けて様子を見るのでしょうか？

Powell：先ほど申し上げた通り、12月会合で追加利下げを行うかどうかは確定していません。したがって、市場はこの点を考慮すべきだと思います。

強調したいのは、委員会には19人の参加者がいて、全員が非常に熱心に取り組んでおり、現在の2つの目標間に矛盾がある時期には、委員間で非常に強い意見の相違が生じるということです。今日の会合でも明確な意見の違いがありました。結論として、12月についてはまだ決定していません。データ、見通しへの影響、リスクバランスに基づいて判断しますが、今言えるのはそれだけです。

私の考え方はこうです。長い間、我々のリスクは明らかにインフレ過熱に偏っていました。しかし状況は変わりました。特に7月会合以降、雇用増加の下方修正が見られ、労働市場の状況が変化し、雇用の下振れリスクが当初の想定より大きいことが示されました。これは政策――以前は「小幅」タイト（他の人は「中程度」タイトと呼ぶかもしれません）――を時間とともに中立方向に近づける必要があることを意味します。

2つの目標のリスクがほぼ同等で、一方が利上げを要求し、もう一方が利下げを要求する場合、政策はおおむね中立水準にあるべきです。これがリスク管理の考え方です。本日の決定もこれと同様の論理です。今後については、また別の状況になるでしょう。

Q2：先ほど、12月についての議論や結論はまだ定まっていないと強調されました。会議ではどのような意見が出ましたか？例えば、現在のAI関連投資の大幅増加や、AIブームによる株価上昇・家計資産増加について議論されましたか？バランスシート縮小について、現在の資金市場の圧力は米財務省による短期国債大量発行がどの程度影響していますか？

Powell：これらの要因がすべての委員の経済見通し評価に影響したとは言いませんし、誰かの判断の主な要因だったとも言いません。

説明すると、現在の状況はインフレリスクが上向き、雇用リスクが下向きです。我々には1つのツール（政策金利）しかなく、これら2つの方向が逆のリスクに同時に「精密対応」することはできません。したがって両方を同時に解決することはできません。

また、委員によって見通しの予測が異なり、インフレや雇用がより早く改善すると予想する人もいれば、より遅く改善すると予想する人もいます。リスク許容度も異なり、インフレ超過をより懸念する人もいれば、雇用不足をより懸念する人もいます。これらを総合すると意見の相違が生じます。

最新の経済予測要約（SCP）や会合間の公開発言からもこれらの違いが感じられますし、本日の会合でも明確な意見の違いが表れました。私の発言でもこの点に触れました。

これが、12月について決定していないと強調した理由です。以前からFRBは事前に決定しないと言ってきましたが、今日はさらに、12月の利下げを確定視すべきではない――実際はそうではない、と補足したいと思います。

バランスシート縮小については、リポ金利やフェデラルファンド金利の上昇が見られ、これは「ample reserves」基準前後で現れると予想していたシグナルです。準備金水準が「ample」基準をやや上回ると判断した時点で縮小を停止すると以前から述べてきました。その後、流通現金などの非準備金負債が増加するにつれて、準備金残高は引き続き減少します。

ここ最近、マネーマーケットの状況は徐々にタイトになってきました。特に直近3週間ほどで緊張が明らかに高まったため、縮小停止の条件が整ったと判断しました。

また、現在の縮小ペースは非常に遅く、バランスシート規模はほぼ半減しており、これ以上縮小しても大きな意味はありません。準備金自体も引き続き減少します。

したがって、委員会は12月1日から縮小停止を発表することを支持しました。12月1日という日付は市場に一定の適応期間を与えます。

Q3: 現在利下げの主な理由の一つは、労働市場の下振れリスクへの懸念です。しかし、これらのリスクが最終的に発生せず、労働市場が現状を維持、あるいはやや回復した場合、金利水準を再評価しますか？その際、インフレや関税による「第二次効果」をより懸念するようになりますか？政府閉鎖が長引き、重要な経済データが欠如した場合、データ不足で労働市場の判断が難しくなり、12月の政策決定に影響しますか？

Powell：原則として、データが労働市場の強化、あるいは少なくとも安定を示せば、当然今後の政策判断に影響します。

各州の新規失業保険申請データなど、引き続き一部データは入手できますが、現時点では労働市場は現状を維持しています。求人データや各種調査、Beige Bookの情報も見ています。

現時点では、新規申請の増加や求人の大幅減少は見られず、労働市場は非常に緩やかに冷え込んでいる可能性がありますが、それ以上ではありません。これは一定の自信を与えてくれます。

（政府閉鎖中でも）労働市場、インフレ、経済活動に関する一部データやBeige Bookなどの情報は入手できます。詳細は十分でないかもしれませんが、経済に大きな変化があれば、これらのデータから感じ取れると思います。

12月にどう影響するかは現時点では判断が難しい――会合まで6週間あります。不確実性が高い場合、それ自体がより慎重な行動を支持する理由になるかもしれません。状況の推移を見て判断します。

Q4：今回の決定は「かろうじて可決」されたものですか？あるいは方向性で激しい綱引きがあったのでしょうか？

Powell：先ほど述べた「綱引き」は12月の見通しについてであり、今回の決定自体ではありません。本日の投票では2票の反対がありました：1票は50bpの利下げを希望、1票は利下げを希望しないものでした。今回の25bp利下げ決定は強い支持を得ています。

「明確な意見の相違」は今後の道筋に主に現れています。今後どう進むべきか。一部の委員は最近の経済活動の強さに注目し、多くの予測機関が今年・来年の経済成長見通しを上方修正しており、中にはかなり大幅な上方修正もあります。

同時に、労働市場は完全に安定しているとは言いませんが、明確な悪化は見られず、非常に緩やかに冷え込んでいる可能性があります。委員ごとに経済見通しやリスク許容度が異なります。最近の各自の発言を見れば、委員会内の意見の相違が感じられるでしょう。だからこそ、12月の行動はまだ決定していないと強調しています。

Q5：今バランスシート縮小を停止したので、来年は再び資産を増やす必要がありますか？そうでなければ、バランスシート規模のGDP比がさらに低下し、追加的な引き締め要因となりませんか？

Powell：ご理解の通りです。12月1日からバランスシート規模を凍結します。MBSの満期償還分は短期T-billsに再投資し、バランスシートの米国債比率を高め、デュレーションも短くなります。

バランスシート規模を凍結しても、流通現金などの非準備金負債は自然増加するため、準備金残高は引き続き減少します。準備金は「ample」水準を維持する必要があり、この減少はしばらく続きますが、長くは続きません。

最終的には、銀行システムや経済規模の拡大に合わせて準備金残高を再び増やす必要があり、将来的には準備金を再増加させる段階に入ります。

また、本日は決定しませんでしたが、バランスシート構造についても議論しました。現在の資産デュレーションは市場の国債平均よりかなり長く、今後はデュレーションを徐々に短縮し、バランスシート構造を国債市場のデュレーション分布に近づけたいと考えています。このプロセスは非常に緩やかで長期にわたり、市場に大きな変動を引き起こすことはありませんが、これが今後の調整方向です。

Q6：最新のCPIレポートをどう解釈していますか？一部項目は予想を下回りましたが、コアインフレは依然3%です。現時点のデータからインフレの要因について新たな認識はありますか？また、FRBが間違いを犯す可能性が高いのは雇用とインフレのどちらだと考えますか？頑固なサービス業インフレに対し、特に労働供給が制約される中でどのような対策が可能ですか？

Powell：9月のCPIレポートについては、まだその後のPPIデータを受け取っていませんが、PPIは我々が重視するPCEインフレの推計に非常に重要です。それでも大まかな方向性は評価できますし、PPIが出れば小幅な修正があるかもしれません。

全体として、インフレデータは予想よりややソフトでした。我々は通常、インフレを3つに分けて見ています：

第一に、商品価格が上昇しており、これは主に関税の影響です。過去の長期的な商品価格の軽度なデフレ傾向と比べ、現在は関税による商品価格上昇が総合インフレを押し上げています。

第二に、住宅サービスインフレは低下しており、今後も低下が続くと予想しています。1～2年前には低下が予想されながらなかなか実現しませんでしたが、今はしばらく低下しており、今後も続くと見ています。

第三に、住宅を除くサービスインフレ（コアサービス）はここ数カ月ほぼ横ばいです。この部分には「非市場サービス」がかなり含まれており、その価格変動は経済の逼迫度をよく反映しないため、シグナル価値は限定的です。

総合的に見ると、いくつかのポイントがあります：

まず、関税の影響を除けば、現時点のインフレは2%目標からそれほど離れていません。推計によって若干異なりますが、コアPCEが2.8%の場合、関税を除くと2.3%～2.4%程度で、目標との差は大きくありません。

次に、関税によるインフレはベースラインでは一時的なものであり、短期的にはインフレを押し上げる可能性がありますが、今年特に注視しているのは、それが持続的インフレに転化しないようにすることです。「一時的」が「頑固なインフレ」に変わる可能性のあるチャネルを慎重に評価しています。

一つは労働市場が極度に逼迫する場合ですが、現時点ではその兆候はありません。もう一つはインフレ期待の上昇ですが、これも見られません。したがって、関税インフレが必ず一時的だと楽観視せず、リスクとして厳重に監視・管理しています。

サービス業インフレの中で、期待通りに低下していないのは「非住宅コアサービス」の「非市場サービス」です。これは主に金融サービスの「時価評価による収入」であり、株価上昇と関連しています。

また、現行政策は「ややタイト」（modestly restrictive）な状態にあり、これが経済の徐々な冷え込みや労働市場の非常に緩やかな冷え込みの一因です。金融政策がややタイトであること自体が、サービスインフレの徐々な低下を促す助けとなります。

我々はインフレを2%に戻すことに完全にコミットしています。長期インフレ期待や市場価格からも、政策コミットメントの信頼性は高く、最終的な目標達成に疑問の余地はありません。

Q7: 現在AIインフラが大規模な建設ブームを迎えています。この投資ブームは、実は金利がそれほどタイトでないことを意味しますか？このタイミングでさらに利下げすれば、投資が加速し資産バブルを生む可能性は？FRBはこれをどう見ていますか？政府データが欠如する中、インフレや成長トレンドを追跡するためにどの指標を使いますか？

Powell：おっしゃる通り、全米・全世界でデータセンター建設や関連投資が盛んです。米国の大企業はAIが自社ビジネスにどう影響するかを研究するために多大なリソースを投入しており、AIはこれらデータセンター上で稼働します。これは非常に重要なことです。

しかし、データセンター建設のような投資は金利に特に敏感だとは思いません。むしろ、これは将来の投資が非常に大きく、生産性向上につながる分野だという長期的な判断に基づいています。最終的な投資効果は分かりませんが、他の業界と比べて金利への感応度は高くないと思います。

（経済データについて）多くの情報源を見ますが、これらは政府公式データの代替にはなりません。例えば、PriceStatsやAdobeなどのオンライン価格データ、賃金ではADPデータ、支出面でも複数の代替データがあります。

また、Beige Bookも情報を提供してくれます。これらのデータは政府データの代替にはなりませんが、状況を大まかに把握するのに役立ちます。経済に大きな変化があれば、これらのデータからシグナルを捉えられると思います。ただし、公式データが欠如している間は、通常のように詳細で粒度の高い判断はできません。

Q8：先ほど述べたように、政府閉鎖によるデータ欠如は12月の行動をより困難にし、より慎重にさせる可能性があります。質の劣る民間データや自前の調査、Beige Bookなどに頼らざるを得ない場合、「断片的な逸話に基づく政策決定」に陥る懸念はありませんか？

Powell：これは一時的な状況です。我々の仕事は、入手可能なすべてのデータ・情報を収集し、真剣に評価することです。それが我々の責務です。

閉鎖が12月の決定に影響するか？必ずしもそうとは言いませんが、その可能性はあります。つまり、霧の中を運転するなら減速するでしょう。そうなるかどうかは今は分かりませんが、十分あり得ます。

データが復旧すれば問題ありませんが、依然として欠如している場合は、より慎重な行動が合理的な選択となるかもしれません。これは約束ではなく、視界不良の状況では「少しゆっくり進む」可能性があるということです。

Q9：最近Amazonなど大企業のレイオフ発表が相次いでいます。こうした兆候は本日の議論に反映されましたか？労働市場と経済成長の間の緊張が雇用に不利な方向に傾き始めているようです。第二に、「K型経済」への懸念――例えば低所得世帯の医療保険コストの大幅上昇など――は政策判断に反映されていますか？

Powell：これらの状況は非常に注視しています。

まずレイオフについてですが、ご指摘の通り、多くの企業が採用縮小やレイオフを発表しています。多くの企業がAIやそれによる変化を挙げています。我々はこれに非常に注目しており、雇用増加に影響を与える可能性があるからです。しかし、現時点では新規失業保険申請データに明確な影響は見られません――これは当然で、データは通常遅れて反映されますが、今後も厳重に監視します。

「K型経済」についても同様です。企業の決算説明会、特に消費者向け大企業の発言を聞くと、経済の分化、低所得層の消費圧迫・安価な商品の選択、高所得・高資産層の消費の堅調さが語られています。こうした逸話情報は大量に集まっています。

この現象は実際に存在すると考えています。

Q10：あなたは「12月の追加利下げは確定ではなく、むしろそうではない」と述べました。12月に利下げできない理由がデータ欠如以外にあるとすれば、それは何ですか？委員会の分岐は主にインフレ懸念、雇用懸念、それとも政策理念の違いからですか？

Powell：委員会の観点から見ると、今年すでに累計150bpの利下げを行い、現在の金利レンジは3%～4%であり、多くの中立金利（neutral rate）推計もこのレンジにあります。現行金利は中立水準付近であり、委員の中央値推計より高い水準です。

もちろん、中立金利がより高いと考える委員もおり、これらの意見も議論の余地があります。中立金利自体は直接観測できません。

一部の委員にとっては、今は一旦停止し、雇用に本当に下振れリスクがあるか、現在見られる経済成長の回復が本物か、持続可能かを見極めるべき時期かもしれません。

通常、労働市場は支出データより経済の実勢を反映します。しかし今回は雇用の鈍化が見られ、解釈がより複雑になっています。過去2回の会合で追加50bpの利下げを行ったため、一部の委員は「まず一時停止すべき」と考え、他の委員は利下げ継続を希望しています。これが「明確な意見の相違」の理由です。

委員会の全員が政策目標の達成に最善を尽くしています。意見の相違は経済予測の違いからも生じますが、リスク許容度の違いも大きな要因です。これは歴代FRBに共通する現象です。

人によってリスク許容度が異なるため、異なる意見が生じます。最近の委員の公開発言からも感じ取れるはずです。

現状は、2回連続で利下げを行い、「中立水準」まで約150bp近づきました。今は「少なくとも1サイクル様子を見るべき」という声が増えており、まず観察し、その後決定するということです。非常にシンプルで透明です。

9月の経済予測（SEP）や委員の公開発言でもこの分岐が見られます。これらの意見は会議議事録にも反映されます。今述べたのは本日の会議で実際に起きたことです。

Q11：現在の雇用市場の弱さの原因をどう説明しますか？今回の利下げは雇用見通しの改善にどのような効果をもたらしますか？

Powell：雇用市場の弱さの主な原因は2つあると考えています。

第一に、労働供給の大幅減少です。これは2つの側面があり、一つは労働参加率の低下（これは景気循環要因）、もう一つは移民の減少――これは前政権から始まった大きな政策変更で、現政権下でさらに加速しました。したがって、主な原因は供給サイドにあります。また、労働需要も減少しています。

失業率の低下は、労働需要の減少幅が供給の減少幅をやや上回っていることを意味します。全体として、現状は主に供給側の変化によるものというのが私や多くの人の見解です。

では、FRBのツールで何ができるか？我々のツールは主に需要に影響します。

現状では、雇用を調整（統計上「雇用増加の過大評価」要因を考慮）すると、純増雇用はほぼゼロです。長期的にゼロ増加が続けば、「持続的な最大雇用状態」とは言えず、不健全な「均衡」です。

したがって、私や多くの委員は、過去2回の会合で利下げによる需要支援が適切だと考えました。すでに実施しており、金利は以前ほどタイトではなくなりました（ただし緩和に転じたとは言いません）。これにより雇用市場の悪化を防ぐ助けになるはずです。ただし状況は依然として複雑です。

現状の問題は主に供給側にあるため、金融政策の効果は限定的だと考える人もいますが、私自身を含め需要側にも効果があると考える人もおり、リスクが見られる場合は政策ツールで雇用を支援すべきだと考えています。

Q12：関税による「一時的な価格上昇」についても言及されました。米国の消費者は今年、関税による物価上昇を引き続き感じることになりますか？

Powell：我々の基本的な見通しでは、関税はしばらくの間インフレを押し上げ続けます。関税は生産チェーンを通じて消費者に伝播するのに時間がかかるからです。

ここ数カ月に導入された関税の影響が今まさに現れています。新たな関税は2月、3月、4月、5月に順次発効し、これらの影響は来年春まで続く可能性があります。

影響の幅は大きくなく、インフレを0.1～0.3ポイント押し上げる程度です。関税がすべて反映された後は、インフレを押し上げ続けるのではなく、一時的な価格水準の上昇となり、その後は関税を除いたインフレ水準に戻ります。関税を除いたインフレは現在2%に近い水準です。

ただし、消費者はこうした技術的説明を気にしません。彼らが目にするのは、価格が過去より大幅に上昇しているということだけです。実際に人々がインフレに不満を感じるのは、2021、2022、2023年の大幅な値上げです。今は上昇ペースが鈍化しても、価格は3年前よりはるかに高く、依然として圧力を感じています。実質所得が上昇すれば徐々に改善しますが、時間がかかります。

Q13：現在の株式市場のバリュエーションが高すぎることを懸念していますか？利下げが資産価格を押し上げることはご存知のはずです。「利下げで雇用を支援」しつつ「AI投資を刺激し、さらなるレイオフを招く」矛盾をどうバランスしますか？ここ数週間で数千件のAI関連レイオフが発表されています。

Powell：特定の資産価格だけを見て「これは不合理だ」とは言いません。それはFRBの職務ではありません。我々が注視するのは金融システム全体が健全で、ショックに耐えられるかどうかです。

現時点で銀行の資本は十分です。低所得世帯は圧力を受けていますが、全体として家計のバランスシートは比較的健全で、債務水準もコントロール可能です。下位層の消費は確かに減速していますが、全体として特に懸念すべき状況ではありません。

繰り返しますが、資産価格は市場が決めるものであり、FRBが決めるものではありません。

データセンター投資の主因が金利だとは思いません。企業がデータセンターを大規模に建設するのは、これらの投資が非常に良い経済的リターンをもたらすと考え、キャッシュフローの割引価値が高いからです。これは「25bp」の違いで決まるものではありません。

FRBの職務は、雇用を支援し物価安定を維持するためにツールを使うことです。利下げは需要を支え、雇用を支援します。これが我々がそうする理由です。

もちろん、25bpでも50bpでも即座に決定的な効果はありませんが、より低い金利は時間の経過とともに需要を支え、採用を促進します。同時に、インフレには依然として不確実性があるため、利下げの道筋は「小幅でゆっくり」となっています。

Q14：AIについて、現在の経済成長のかなりの部分がAI投資によるもののようです。もしテック投資が急減速した場合、全体経済への影響を懸念しますか？他の産業に十分な耐性がありますか？特に、90年代（インターネットバブル期）の経験から何か教訓を得られるでしょうか？

Powell：今回は状況が異なります。現在高いバリュエーションのテック企業は、実際に利益・ビジネスモデル・収益基盤があります。90年代の「インターネットバブル」を振り返ると、多くは単なるコンセプトであり、成熟した企業ではありませんでした。あれは明らかなバブルでした（どの企業とは言いませんが）。今の企業は利益があり、成熟したビジネスモデルがあるため、性質が全く異なります。

現在、設備投資やデータセンター・AI関連投資は経済成長の重要な原動力の一つです。

一方で、消費者支出はAI投資よりはるかに規模が大きく、今年に入ってからも多くの悲観的予測を上回る強さを見せています。消費は依然として堅調で、高所得層が中心かもしれませんが、経済における消費の比重はAI関連投資よりはるかに大きいです。

成長への寄与で見ると、AIは重要な要素ですが、消費の方が経済をより強く牽引しています。

現在の労働市場の鈍化の主因は労働供給の大幅減少で、主に移民減少と労働参加率低下によります。これは新規雇用需要の減少を意味し、新たな労働力が市場に流入しないためです。

言い換えれば、新規求職者がそれほど多くないということです。

また、労働需要も減少しています。労働参加率の低下は、今回は需要の弱さをより反映しており、単なるトレンド要因ではありません。したがって、労働市場の弱さが見られます。

経済成長も減速しています。昨年の成長率は2.4%、今年は1.6%と予想しています。政府閉鎖の影響がなければ、さらに数bp高かったかもしれません。閉鎖終了後は反発しますが、全体として経済は緩やかな成長です。

Q15：データ欠如の状況下で金融政策をどう考えますか？この「データ不足」は、既存の道筋を維持する傾向を強めますか？それとも不確実性のためにより慎重になりますか？

Powell：実際にその状況に直面して初めて分かるでしょう――もし本当に起きればですが。その解釈には2つの方向性があり得ます。

以前にも何度か述べたように、十分な情報が得られず、判断がつかない場合、経済が依然として堅調・安定・明確な変化がないように見えるなら、「視界不良の時はスピードを落とすべきだ」という意見が出るでしょう。その時にどれだけ説得力があるかは分かりませんが、必ずそう主張する人がいるでしょう。

もちろん、逆の意見も出るでしょう。「変化がなさそうなら計画通り進めばいい」というものです。ただし、本当に変化がないかどうかは分からないという問題があります。

最終的にその状況に直面するかどうかは分かりません。12月会合までにデータが正常に戻ることを願っていますが、いずれにせよ我々は自分たちの仕事を全うしなければなりません。

Q16：数年前、金融システム全体の資本水準はおおむね適切だと述べていました。現在FRBは修正案を進めており、G-SIB追加資本要件も含まれていますが、資本水準に対する見解は変わりましたか？体系内の資本水準を大幅に引き下げる計画はありますか？

Powell：監督当局間で議論が進行中であり、結果について先走ってコメントするつもりはありません。2020年に述べたように、当時の体系の資本水準はおおむね適切だと今も考えています。その後、さまざまな仕組みで資本水準はさらに上昇しました。

今後も議論が進むことを期待しています。現時点では議論は初期段階であり、完全な案はできていませんので、今はこれ以上申し上げることはありません。

Q17：雇用市場の弱さは加速していますか？利下げで雇用のさらなる鈍化を緩和できない場合、どの層が最もリスクにさらされますか？利下げ決定時に低所得層を重視しますか？それとも自動化で失業する可能性のある人々ですか？特に注目している層はありますか？

Powell：ご指摘のような「雇用市場の弱さが加速している」兆候は現時点では見られません。確かに9月の非農業雇用レポートはまだ入手していませんが、新規失業保険申請件数などは依然として安定しています。過去4週間のデータにも悪化の兆候はありません。求人サイトIndeedの求人データも同様に安定しており、雇用市場や経済のどの部分にも明確な悪化は見られません。

ただし、先ほど述べたように、大企業がレイオフを発表したり、今後数年は従業員数を拡大しないと表明したりしています。人員構成を調整するかもしれませんが、従業員規模の拡大は必要ないということです。

全体データではまだ明確に表れていませんが、純増雇用は非常に低く、失業者が新たな仕事を見つける割合も低いです。一方で失業率は依然として低く、4.3%は低水準です。

我々のツールは特定の層や所得階層をターゲットに支援することはできません。しかし、雇用市場が良好な時、最も恩恵を受けるのは一般市民だと考えています。

世界金融危機後の長い回復期にもこれが見られました。雇用市場が強いと、低所得層が最も恩恵を受けます。過去2～3年では、低所得層の所得改善が最も顕著でした。当時の人口構成や雇用トレンドも非常にポジティブでした。

今はそのような段階ではありません。より強い雇用市場を実現することが、我々が国民のためにできる最も重要なことです。これは我々の職務の半分です。物価安定の維持がもう半分です。インフレは固定所得層に特に大きな打撃を与えるため、両方を両立させる必要があります。

Q18：12人の地方連邦準備銀行総裁の任期が来年2月末に満了します。理事会による再任審査のスケジュールを教えてください。全員再任となりますか、それとも変更があり得ますか？最近3回連続でFOMC会合の金利決定で反対票が出ています。会議を主宰する上でプレッシャーを感じますか？この意見の相違はあなたにとってどんな意味がありますか？

Powell：関連手続きは法律に従って進められます。法律により地方連銀総裁は5年ごとに再任審査を受けます。現在このプロセスが進行中で、適時に完了します。今はこれ以上申し上げられません。

（反対票について）私はそうは考えていませんし、プレッシャーを感じているとも言いません。我々は目の前の状況に向き合う必要があり、現状は非常にチャレンジングです。失業率は4.3%、経済成長率は約2%で、全体としては悪くありません。しかし政策の観点からは、インフレの上振れリスクと雇用の下振れリスクの両方に直面しています。

FRBにとってこれは非常に困難です。なぜなら、一方のリスクは利下げを、もう一方は利上げを指し示しており、両方を同時に満たすことはできず、中間でバランスを取るしかありません。

このような環境では、委員間で意見の違いが生じるのは当然です。どう行動すべきか、行動のペースはどうすべきか、意見が分かれます。これは完全に理解できます。委員は皆、非常に真剣かつ努力しており、米国民に最も有利な決定を下そうとしていますが、「正しい行動は何か」については判断が分かれます。

このような献身的な人々と一緒に働けるのは私の名誉です。これが不公平だとか、落胆しているとは思いません。これは、我々がリアルタイムの環境で困難な調整を迫られる時期にあるだけです。今年に入ってからの我々の行動は正しく慎重だったと考えています。インフレ問題を無視することも、存在しないふりをすることもできません。

同時に、4月以降「インフレ持続リスク」は明らかに低下しています。今後再び利下げが適切であれば、そうします。

最終的には、このサイクルの終わりに雇用市場が依然として堅調で、インフレが3%に低下し、さらに2%に向かうことを目指しています。非常に複雑な環境の中で、最大限の努力をしています。

Q19：地域銀行も大手銀行も、貸出で損失や延滞が発生しています。Jamie Dimonが言うように「ゴキブリを1匹見たら、他にもいる可能性がある」。これらの貸出損失をどう見ますか？経済リスクとなりますか？これは警告サインですか？

Powell：信用状況は常に非常に注視しています。ご指摘の通り、サブプライムローンのデフォルトはしばらく前から増加しています。最近、一部のサブプライム自動車ローン会社で大きな損失が発生し、その一部は銀行のバランスシートにも反映されています。我々はこの状況を厳重に監視しています。

しかし現時点では、これがより広範な債務リスク問題だとは考えていません。金融機関間で大規模に波及しているようには見えません。ただし、今後も厳重に監視し、状況が本当にそうであることを確認します。

Q20：現在、経済は「二極分化」しています。高資産層は消費を続け、低所得層は支出を縮小しています。現在の消費の底堅さは、どの程度株式市場の好調に依存していますか？株式市場が経済を下支えしているのでしょうか？

Powell：株式市場は確かに一定の役割を果たしていますが、覚えておくべきは、資産が多いほど追加的な1単位の資産による消費の限界効用は低下するということです。資産が一定規模に達すると、限界消費性向は大きく低下します。

したがって、株式市場が下落すれば消費に影響しますが、非常に大きな下落でない限り、消費が急激に落ち込むことはありません。

低所得・低資産層の限界消費性向ははるかに高く、追加的な所得や資産が直接消費に結びつきますが、彼らは株式市場の資産をほとんど持っていません。

したがって、株式市場は現在消費を支える要因の一つです。株式市場が大幅に調整すれば、一部の消費の弱さが見られるでしょうが、株価が1ドル下がれば消費も1ドル減るというわけではありません。実際はそうではありません。