Pantera: Năm 2025 sẽ là năm tiến bộ cấu trúc của thị trường tiền mã hóa

Nguồn: Pantera Capital 12月Blockchain Letter; Biên dịch:

Năm của những tiến bộ cấu trúc

Tác giả: Erik Lowe, Giám đốc nội dung Pantera Capital

Xét đến kỳ vọng của mọi người về năm 2025 — cuối cùng có một chính phủ ủng hộ tiền mã hóa, Gary Gensler từ chức, khả năng cắt giảm lãi suất — việc bitcoin tăng 25% kể từ sau cuộc bầu cử tổng thống có thể khiến một số người cảm thấy thất vọng. Vào giữa tháng 7, Kalshi dự đoán xác suất bitcoin đạt 150,000 USD vào năm 2025 là 53%.

Điều này hơi giống với câu nói nổi tiếng của Peter Thiel: “Họ hứa sẽ cho chúng ta xe hơi bay, cuối cùng chúng ta chỉ nhận được 140 ký tự.”

Dù giá BTC có thể chưa đạt như kỳ vọng, nhưng những tiến bộ về mặt cấu trúc của tiền mã hóa trong năm 2025 lại nhiều hơn bất kỳ năm nào trước đó.

Tạm gác lại vấn đề giá cả, dưới đây là những gì chúng ta thực sự đã đạt được:

• Một chính phủ ủng hộ tiền mã hóa

• Nhà Trắng có người đứng đầu về AI và tiền mã hóa cùng một nhóm công tác tập trung vào thị trường tài sản số

• Gary Gensler từ chức

• Chủ tịch SEC Hoa Kỳ Paul Atkins ủng hộ tiền mã hóa

• Luật SAB 121 bị bãi bỏ — loại bỏ rào cản cho các tổ chức tài chính cung cấp dịch vụ lưu ký tiền mã hóa

• Thiết lập dự trữ chiến lược bitcoin và tài sản số của Hoa Kỳ

• SEC Hoa Kỳ hủy bỏ nhiều vụ kiện lớn liên quan đến tiền mã hóa.

• Coinbase được đưa vào chỉ số S&P 500 — trở thành công ty gốc tiền mã hóa đầu tiên đạt được vinh dự này.

• Robinhood ra mắt cổ phiếu token hóa

• Luật về stablecoin đã được ký và có hiệu lực

• Luật về cấu trúc thị trường đã được Hạ viện thông qua

• Solana và XRP ETF

• Chín công ty blockchain lên sàn

• Vanguard Group đã dỡ bỏ lệnh cấm đối với ETF tiền mã hóa, mở ra kênh giao dịch cho 50 triệu khách hàng và 11 nghìn tỷ USD tài sản.

• Chủ tịch SEC Hoa Kỳ Paul Atkins công bố kế hoạch “miễn trừ đổi mới” cho các sản phẩm tiền mã hóa

• Giá trị tài sản thực trên chuỗi (“RWA”) tăng 235%

• Quy mô thị trường stablecoin tăng thêm 100 billions USD

Từ góc độ này, chúng tôi cho rằng năm 2025 là năm quan trọng nhất đối với toàn ngành. Đây là năm chúng ta bắt đầu xây dựng nền móng vững chắc để hỗ trợ tăng trưởng lâu dài và bền vững.

Dưới đây, Giám đốc pháp lý Pantera Katrina Paglia sẽ đi sâu hơn vào những phát triển cấu trúc này, cung cấp cái nhìn toàn diện về tình hình chính sách và quản lý tiền mã hóa mới nhất.

Cập nhật về quản lý và chính sách tiền mã hóa

Tác giả: Giám đốc pháp lý Pantera Katrina Paglia và Quản lý nền tảng Andrew Harris

Như mọi năm, chúng tôi mong muốn cung cấp một báo cáo cập nhật về các chính sách và phát triển quản lý then chốt trong lĩnh vực tài sản số vào thời điểm năm 2025 — một năm được dự báo sẽ có những thay đổi sâu sắc về quản lý tiền mã hóa tại Hoa Kỳ. Sau khi chính quyền Trump lên nắm quyền, chính sách và quản lý tiền mã hóa của Hoa Kỳ gần như đã thay đổi hoàn toàn. Các động thái của các cơ quan quản lý như SEC và CFTC cũng như các cơ quan hành pháp cho thấy một con đường mới, tích cực hơn đối với tiền mã hóa đang hình thành. Dưới đây, chúng tôi sẽ phân tích các sáng kiến hành chính, quản lý và lập pháp chính đang định hình môi trường chính sách năm 2025.

Nhóm công tác tổng thống về tài sản số

Chỉ vài ngày sau khi nhậm chức, Tổng thống Trump đã ký một sắc lệnh hành pháp nhằm “làm rõ” các quy tắc quản lý tài sản số. Sắc lệnh này thành lập “Nhóm công tác thị trường tài sản số của Tổng thống”, do David Sacks — người đứng đầu về AI và tiền mã hóa — làm chủ tịch, với các thành viên gồm Bộ trưởng Tài chính, Chủ tịch SEC, Chủ tịch CFTC cùng các lãnh đạo cơ quan và bộ ngành khác.

Nhiệm vụ của nhóm công tác là rà soát các quy định hiện hành và đề xuất các cải cách nhằm thúc đẩy sự phát triển của tài sản số. Tháng 7, nhóm này đã công bố một báo cáo toàn diện có tên “Tăng cường vị thế lãnh đạo của Hoa Kỳ trong lĩnh vực công nghệ tài chính số”. Báo cáo này đưa ra 100 khuyến nghị về chính sách và lập pháp liên quan đến cấu trúc thị trường tài sản số, ngân hàng và tài sản số, stablecoin và thanh toán, chống tài chính phi pháp cũng như thuế. Trong đó, báo cáo phân biệt giữa tài sản số dạng chứng khoán (do SEC quản lý) và tài sản số không phải chứng khoán (do CFTC quản lý). Đây là một sự thay đổi lớn so với thời kỳ SEC dưới thời Biden, khi hầu hết tài sản số đều bị coi là chứng khoán.

Như chúng tôi sẽ bàn luận bên dưới, SEC và CFTC Hoa Kỳ đã bắt đầu thực hiện các hành động nhằm thúc đẩy các khuyến nghị trong báo cáo này.

SEC Hoa Kỳ, nhóm công tác tiền mã hóa và dự án tiền mã hóa

Ngay sau khi Tổng thống Trump nhậm chức, quyền Chủ tịch SEC Hoa Kỳ khi đó là Mark Uyeda đã thành lập “Nhóm công tác tiền mã hóa” trong nội bộ ủy ban, nhằm xây dựng một khung quản lý toàn diện và rõ ràng cho tài sản số. Nhóm công tác này do Ủy viên Hester Peirce đứng đầu, hướng tới việc xây dựng một “lộ trình quản lý hợp lý”, hoàn toàn khác với cách tiếp cận trước đây của SEC vốn chủ yếu dựa vào các hành động thực thi pháp luật.

Tháng 8, Chủ tịch SEC Hoa Kỳ Paul Atkins đã có một bài phát biểu mang tính bước ngoặt, tuyên bố rằng phần lớn tài sản số không phải là chứng khoán, đồng thời khởi động một chương trình có tên “Dự án tiền mã hóa”. Chủ tịch Atkins đã phác thảo năm yếu tố chính của dự án này:

• Xây dựng khung quản lý rõ ràng cho việc phân phối tài sản số tại Hoa Kỳ

• Đảm bảo quyền tự do lựa chọn giữa các sàn giao dịch tiền mã hóa và các tổ chức lưu ký tiền mã hóa.

• Đón nhận cạnh tranh thị trường, thúc đẩy sự phát triển của “siêu ứng dụng”, nơi các nền tảng và trung gian có thể cung cấp nhiều dịch vụ và tài sản tiền mã hóa (bao gồm cả chứng khoán và phi chứng khoán) trong một cấu trúc cấp phép duy nhất, hiệu quả.

• Hỗ trợ đổi mới trên chuỗi và tài chính phi tập trung (DeFi).

• Miễn trừ đổi mới và khả năng thương mại.

ICO, tính chất chứng khoán và phân phối tài sản số: Đã đến cuối đường hầm?

Rủi ro quản lý lớn nhất mà các bên tham gia thị trường tài sản số tại Hoa Kỳ phải đối mặt thường là liệu tài sản số đó có phải là chứng khoán hay không, hoặc liệu nó có được cung cấp cho nhà đầu tư Hoa Kỳ theo cách thức giao dịch chứng khoán hay không. Chính quyền trước đây và SEC dưới thời Chủ tịch Gensler đã coi phần lớn tài sản số là chứng khoán, đồng thời áp dụng chiến lược “quản lý bằng thực thi” đối với các nhà phát hành và các bên tham gia thị trường khác. Cách tiếp cận này đã khiến nhiều nhà phát hành tài sản số chuyển hoạt động ra nước ngoài, phát hành tài sản thông qua các quỹ ở Cayman, Panama hoặc các khu vực pháp lý khác. Nhiều sàn giao dịch tiền mã hóa đã sàng lọc người dùng Hoa Kỳ, nhiều công ty tiền mã hóa hạn chế hoặc dừng hoàn toàn tương tác với người dùng Hoa Kỳ.

Dưới sự lãnh đạo của Chủ tịch Atkins, SEC Hoa Kỳ đã áp dụng một cách tiếp cận hoàn toàn khác. SEC hiện tại đã hủy bỏ nhiều vụ kiện đối với các nền tảng và nhà phát hành tiền mã hóa, đồng thời xây dựng một bộ tiêu chuẩn phân loại mới, ít hạn chế hơn, chia tài sản số thành bốn loại:

• Hàng hóa số, giá trị gắn liền với các giao thức phi tập trung đã hoàn thiện chức năng, không phụ thuộc vào cam kết của ban quản lý hoặc nỗ lực liên tục của bên phát hành.

• Đồ sưu tầm số hoặc token, ví dụ như NFT, được thiết kế để sưu tầm.

• Công cụ số có mục đích sử dụng thực tế, ví dụ như quyền truy cập, chứng chỉ hoặc đặc điểm nhận dạng.

• Chứng khoán token hóa đại diện cho chứng khoán truyền thống hoặc công cụ tài chính (ví dụ cổ phần hoặc nợ), vẫn chịu sự điều chỉnh của luật chứng khoán.

Thậm chí trước khi Chủ tịch SEC công bố phân loại bốn nhóm này, nhân viên SEC đã bắt đầu ám chỉ lập trường này thông qua các thư không hành động và tuyên bố. Năm 2025, nhân viên SEC đã ban hành hướng dẫn cho biết stablecoin pháp định Hoa Kỳ và meme coin không phải là chứng khoán, staking theo giao thức và staking thanh khoản cũng không phải là chứng khoán.

Có cơ sở vững chắc để tin rằng, năm 2026, SEC Hoa Kỳ sẽ tiếp tục duy trì thái độ quản lý tiền mã hóa cởi mở hơn, đồng thời xây dựng các yếu tố khung quản lý cho việc phát hành token mạng và các tài sản số khác trong nước.

Sự trỗi dậy của thị trường dự đoán

Năm 2025, thị trường dự đoán nổi lên và dần được các cơ quan quản lý công nhận. Các nền tảng thị trường dự đoán cho phép người dùng thể hiện quan điểm về kết quả thực tế thông qua các hợp đồng dựa trên sự kiện. Các hợp đồng này sẽ trả toàn bộ giá trị cho người thắng, còn người thua thì không nhận được gì. Một bước ngoặt quan trọng là Kalshi — một trong những thị trường dự đoán hoạt động sớm nhất tại Hoa Kỳ — đã thắng kiện trong cuộc chiến pháp lý với CFTC, được phép hoạt động như một thị trường hợp đồng được CFTC quản lý, cung cấp các hợp đồng liên quan đến bầu cử và các sự kiện khác.

 

Kể từ khi Kalshi giành chiến thắng, sự quan tâm đến thị trường dự đoán đã tăng nhanh, nhiều nền tảng khác được chính phủ liên bang phê duyệt, các nền tảng tài chính truyền thống và tiêu dùng cũng tham gia vào lĩnh vực này (ví dụ Robinhood). Dù cách đối xử quản lý vẫn chưa đồng đều — đặc biệt là dưới luật cờ bạc của một số bang — nhưng thị trường dự đoán ngày càng được coi là một nền tảng tài chính hợp pháp. Đáng chú ý, một số nền tảng đang khám phá các phương thức token hóa hoặc tích hợp tiền mã hóa, thúc đẩy sự hội nhập giữa thị trường dự đoán và hạ tầng tài sản số. Coinbase đã công bố hợp tác với Kalshi, làm nổi bật xu hướng này, và xu hướng này có khả năng sẽ tiếp tục đến năm 2026.

Cập nhật mới nhất về các vụ kiện đáng chú ý

Hủy bỏ các vụ kiện liên quan đến Coinbase và các bên liên quan đến tiền mã hóa khác — Năm 2023, SEC Hoa Kỳ đã đệ đơn kiện lớn đối với Coinbase tại Quận Nam New York và kiện Binance tại Quận Columbia, cáo buộc nhiều hành vi vi phạm, bao gồm hoạt động môi giới, sàn giao dịch và thanh toán bù trừ chưa đăng ký, cũng như phát hành chứng khoán chưa đăng ký thông qua dịch vụ staking của họ. Quý I năm 2025, SEC đã đạt được thỏa thuận chung với Coinbase và Binance, hủy bỏ toàn bộ các cáo buộc đối với cả hai.

SEC Hoa Kỳ cũng đã bác bỏ các hành động thực thi pháp luật đang diễn ra đối với các bên tham gia thị trường tiền mã hóa khác (bao gồm Kraken, Consensys, Ripple và DRW Cumberland). SEC Hoa Kỳ cho biết việc bác bỏ các hành động thực thi pháp luật này là một phần trong nỗ lực cải cách cách tiếp cận quản lý ngành tiền mã hóa, chứ không dựa trên đánh giá về nội dung cáo buộc.

SEC Hoa Kỳ thành lập Phòng mạng và công nghệ mới nổi — Việc cải cách cách thực thi pháp luật liên quan đến tiền mã hóa của SEC cũng thể hiện qua việc thành lập Phòng mạng và công nghệ mới nổi. Phòng này thay thế Phòng tài sản số và mạng trước đây, vốn phụ trách các hành động thực thi pháp luật đối với nhiều bên tham gia thị trường tiền mã hóa nổi tiếng. Phòng mạng và công nghệ mới nổi dự kiến sẽ tập trung vào gian lận và các hành vi sai trái khác, bao gồm gian lận liên quan đến blockchain cũng như gian lận sử dụng công nghệ mới nổi như AI và machine learning.

Triển vọng: Những tiến triển mới trong quản lý tiền mã hóa dưới thời chính quyền Trump

Dù môi trường chính sách tiền mã hóa đã thay đổi thực sự và rõ ràng, nhưng khi bước sang năm 2026, vẫn còn một số tiến triển về quản lý và lập pháp cần được theo dõi sát sao. Dưới đây là một số lĩnh vực then chốt:

Đạo luật GENIUS — Bất kỳ cuộc thảo luận nào về năm 2025 cũng không thể bỏ qua Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia Stablecoin Hoa Kỳ (GENIUS Act) — đạo luật liên bang quan trọng đầu tiên về tiền mã hóa. Đạo luật này đã được lưỡng đảng thông qua, thiết lập khung quản lý cho “stablecoin thanh toán”.

Theo đạo luật này, các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán thường chỉ giới hạn ở: (1) các cá nhân đủ điều kiện tại Hoa Kỳ được quản lý liên bang hoặc (đối với một số tổ chức phát hành) được quản lý cấp bang; hoặc (2) các cá nhân đủ điều kiện không phải Hoa Kỳ đã đăng ký với OCC và chịu sự quản lý tương tự (do Bộ trưởng Tài chính xác định). Đạo luật này áp đặt yêu cầu cấp phép đối với tổ chức phát hành và buộc họ tuân thủ các tiêu chuẩn quản lý thận trọng và bảo vệ người tiêu dùng tương tự như ngân hàng, nhằm tăng tính minh bạch của tài sản dự trữ và giảm thiểu rủi ro tiềm ẩn. Stablecoin thanh toán không bao gồm “stablecoin thuật toán”, và các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán sẽ bị cấm trả lãi cho người nắm giữ stablecoin. Việc lấy ý kiến về đạo luật đã được khởi động, và các điều khoản như cấm trả lãi có thể gây tranh cãi mạnh mẽ.

Luật toàn diện về tiền mã hóa — Khác với Đạo luật GENIUS, luật toàn diện về cấu trúc thị trường tiền mã hóa vẫn đang được Quốc hội thúc đẩy từng bước. Năm 2025, Đạo luật Minh bạch Thị trường Tài sản Số (CLARITY Act) đã được Hạ viện thông qua với sự ủng hộ mạnh mẽ từ cả hai đảng vào tháng 7, nhưng chưa có tiến triển tại Thượng viện. Ngoài các nội dung khác, Đạo luật CLARITY sẽ giao quyền quản lý “hàng hóa số” cho CFTC, còn quyền quản lý “tài sản số bị hạn chế” cho SEC Hoa Kỳ. Đạo luật cũng thiết lập lộ trình đăng ký tạm thời cho đến khi SEC và CFTC hoàn thiện quy định, đồng thời quy định rằng khi mạng lưới đạt được sự phi tập trung, tài sản có thể chuyển từ chứng khoán sang hàng hóa số. Dù việc chính phủ đóng cửa đã làm chậm tiến độ, nhưng kỳ vọng về một đạo luật toàn diện về tiền mã hóa vào năm 2026 vẫn rất cao.

Tài sản thực, token hóa và lĩnh vực mới — Năm 2025, quá trình token hóa “tài sản thực” vẫn tiếp tục. Khác với tài sản gốc tiền mã hóa, token hóa tài sản thực là việc đưa các tài sản truyền thống lên blockchain, đôi khi còn phân mảnh chúng. Các loại tài sản được token hóa rất đa dạng, bao gồm kim loại quý hoặc hàng hóa khác, trái phiếu chính phủ và quyền lợi trong quỹ đầu tư tư nhân. Tuy nhiên, đề xuất gần đây của Nasdaq gửi lên SEC Hoa Kỳ đánh dấu việc token hóa bước vào một lĩnh vực mới. Đề xuất này xin phép cho phép nhà đầu tư giao dịch chứng khoán hiện có dưới dạng token hóa. Đề xuất này đã thu hút sự chú ý rộng rãi và SEC cũng đã bày tỏ sẵn sàng xem xét các đề xuất giao dịch chứng khoán truyền thống dưới dạng token hóa.

Chúng tôi sẽ nỗ lực cập nhật kịp thời cho các LP của mình và cộng đồng rộng lớn hơn về những thay đổi cấu trúc này cũng như sự xuất hiện của các sáng kiến mới. Chúng tôi mong đợi những diễn biến tiếp theo về chính sách và quản lý tài sản số trong năm 2026.