Ảnh hưởng thực sự của chính sách nới lỏng định lượng đối với tiền mã hóa

Nguồn: The Crypto Advisor, biên dịch: Shaw

Trong tuần qua, bầu không khí thảo luận nội bộ của chúng tôi đã có một sự thay đổi tinh tế. Không phải là một sự kiện chấn động – không có dự đoán táo bạo, cũng không có kết luận chung chung – chỉ đơn giản là một sự thay đổi nhẹ nhưng có thể nhận thấy trong giọng điệu. Quyết định gần đây của Fed đã thắp lên một cảm giác phấn khích thận trọng. Kỳ vọng chung về việc cắt giảm lãi suất, cùng với kế hoạch mua trái phiếu kho bạc ở quy mô vừa phải, đủ để mọi người lại tích cực tham gia thảo luận. Điều này không phải vì chính sách của Fed quá mạnh mẽ, mà bởi vì đây dường như là tín hiệu rõ ràng đầu tiên cho sự khởi đầu của một sự chuyển đổi nào đó.

Tác động của sự thay đổi chính sách tiền tệ hiếm khi được phản ánh ngay lập tức trên các biểu đồ. Bạn sẽ nghe thấy nó trước tiên: thị trường tài trợ xuất hiện những dao động nhẹ, biến động thị trường giảm nhẹ, khả năng chịu rủi ro cũng giảm nhẹ. Thanh khoản không đến một cách đột ngột, mà lặng lẽ luân chuyển trong hệ thống, trước tiên thay đổi hành vi thị trường, rồi mới ảnh hưởng đến giá cả.

Động lực này ảnh hưởng đến tất cả các loại tài sản, nhưng đặc biệt rõ rệt ở những khu vực rìa – nơi giá trị định giá yếu, kỳ hạn dài và kết quả nhạy cảm hơn với chi phí vốn. Tiền mã hóa thuộc chính nhóm này. Quan điểm chủ đạo rất đơn giản: Chính sách nới lỏng có lợi cho tiền mã hóa. Việc cắt giảm lãi suất, mở rộng bảng cân đối kế toán và lợi suất giảm sẽ đẩy nhà đầu tư ra xa hơn trên đường cong rủi ro, mà tiền mã hóa từ trước đến nay luôn nằm ở điểm xa nhất trên đường cong đó. Lý luận này trực quan, dễ hiểu, được chấp nhận rộng rãi và càng được củng cố bởi ký ức về những thời kỳ cực đoan như năm 2020.

Nhưng trực giác không phải là bằng chứng. Tiền mã hóa chỉ tồn tại trong một vài môi trường thanh khoản nhất định, và môi trường tương tự nới lỏng định lượng kéo dài lại càng hiếm hoi. Nhận thức của chúng ta về mối quan hệ giữa tiền mã hóa và nới lỏng định lượng chủ yếu dựa trên suy luận từ một số thời kỳ đặc biệt, chứ không phải dựa trên kinh nghiệm lịch sử sâu sắc. Trước khi coi sự chuyển đổi này là một tín hiệu rõ ràng, chúng ta nên chậm lại và đặt ra một câu hỏi nghiêm túc hơn: Dữ liệu thực sự nói gì với chúng ta? Và quan trọng không kém, nó dừng lại ở đâu?

Để trả lời câu hỏi này, cần phải xem lại từng giai đoạn mở rộng thanh khoản có ý nghĩa kể từ khi tiền mã hóa ra đời, phân biệt giữa kỳ vọng và cơ chế, giữa câu chuyện và hành vi có thể quan sát được.

Nếu chúng ta muốn bàn về “nới lỏng định lượng (QE) có lợi cho tiền mã hóa”, trước tiên chúng ta phải thừa nhận một thực tế không mấy dễ chịu: Toàn bộ lịch sử của tiền mã hóa diễn ra trong môi trường thanh khoản rất hạn chế, và chỉ một phần trong số đó phù hợp với định nghĩa truyền thống về nới lỏng định lượng sau năm 2008.

Một phương pháp đo lường rõ ràng là sử dụng bảng cân đối kế toán của Fed (WALCL trong FRED), phần nào phản ánh tốt thanh khoản hệ thống cũng như hướng đi của chính sách. Hãy cùng nhìn lại lịch sử.

1) Vòng QE đầu tiên (2009-2010): Tiền mã hóa khi đó (trên thị trường) thực chất chưa tồn tại

Vòng nới lỏng định lượng đầu tiên bắt đầu vào tháng 3/2009, kéo dài khoảng một năm, đặc trưng bởi việc mua số lượng lớn chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS), trái phiếu tổ chức và trái phiếu kho bạc dài hạn.

Bitcoin ra đời năm 2009, nhưng khi đó chưa có cấu trúc thị trường, thanh khoản hay sự tham gia của tổ chức nào đủ ý nghĩa để nghiên cứu. Điều này rất quan trọng: Chính sách nới lỏng định lượng “lần đầu tiên” định hình thị trường hiện đại, thực tế vẫn là thời kỳ tiền sử đối với tiền mã hóa có thể giao dịch.

2) Vòng QE thứ hai và chính sách nới lỏng giai đoạn đầu sau khủng hoảng (2010-2012): Tiền mã hóa đã tồn tại, nhưng quy mô rất nhỏ

Khi Fed bước vào giai đoạn tiếp theo của chính sách nới lỏng sau khủng hoảng, Bitcoin đã bắt đầu được giao dịch – nhưng vẫn chỉ là một thử nghiệm quy mô nhỏ, chủ yếu do nhà đầu tư cá nhân dẫn dắt. Trong giai đoạn này, bất kỳ “mối quan hệ” nào giữa thanh khoản và giá tiền mã hóa đều bị ảnh hưởng mạnh bởi hiệu ứng chấp nhận rộng rãi (thị trường từ không thành có), sự trưởng thành của hạ tầng sàn giao dịch và biến động thuần túy do khám phá giá. Vì vậy, không thể coi đây là tín hiệu vĩ mô rõ ràng.

3) Vòng QE thứ ba (2012-2014): Lần đầu xuất hiện sự trùng lặp có thể so sánh, nhưng vẫn nhiều nhiễu động

Đây là lần đầu tiên có thể so sánh “mở rộng bảng cân đối kế toán kéo dài” với thị trường tiền mã hóa thực sự hoạt động. Vấn đề là mẫu vẫn rất nhỏ, và chủ yếu bị ảnh hưởng bởi các sự kiện đặc thù của tiền mã hóa (sàn giao dịch sụp đổ, rủi ro lưu ký, cấu trúc vi mô thị trường, cú sốc pháp lý). Nói cách khác, ngay cả khi chính sách nới lỏng định lượng trùng với thị trường tiền mã hóa, tỷ lệ tín hiệu/nhiễu vẫn rất thấp.

4) Giai đoạn ổn định dài hạn và bình thường hóa (2014-2019): Tiền mã hóa phát triển trong một thế giới không phải ngày nào cũng có nới lỏng định lượng

Đây là phần thường bị lãng quên. Sau vòng nới lỏng định lượng thứ ba, bảng cân đối kế toán của Fed nhìn chung ổn định trong thời gian dài, sau đó Fed cố gắng thu hẹp quy mô. Trong giai đoạn này, tiền mã hóa vẫn trải qua những biến động chu kỳ lớn – điều này nên nhắc nhở chúng ta rằng không nên đơn giản hóa thành “máy in tiền hoạt động = tiền mã hóa tăng giá”. Thanh khoản rất quan trọng, nhưng không phải là yếu tố duy nhất thúc đẩy.

5) Giai đoạn phục hồi sau đại dịch (2020-2022): Đây là điểm dữ liệu quan trọng nhất, đồng thời cũng là điểm dễ bị quá khớp nhất

Giai đoạn này đáng nhớ vì nó thể hiện rõ ràng và mạnh mẽ nhất hiện tượng “thanh khoản dồi dào nhưng lợi suất không đâu tìm thấy”, và thị trường tiền mã hóa cũng phản ứng dữ dội. Nhưng đồng thời, đây cũng là thời kỳ đặc biệt được xác định bởi chính sách khẩn cấp, cú sốc tài khóa, các khoản hỗ trợ kích thích, thay đổi hành vi do phong tỏa và tái định vị rủi ro toàn cầu – không phải là một mô hình thông thường. (Nói cách khác: nó chứng minh hiện tượng này tồn tại, chứ không phải là quy luật phổ biến.)

6) Thắt chặt định lượng (2022-2025) và sự trở lại của mua trái phiếu “kỹ thuật” (cuối 2025): Tình hình trở nên phức tạp hơn, không đơn giản hóa

Fed bắt đầu thu hẹp bảng cân đối kế toán thông qua thắt chặt định lượng (QT) từ năm 2022, sau đó dừng QT sớm hơn dự kiến của nhiều người, và các nhà hoạch định chính sách cũng bày tỏ ủng hộ việc kết thúc quá trình này.

Ngay tuần trước, Fed thông báo sẽ mua khoảng 40 tỷ USD trái phiếu kho bạc ngắn hạn từ ngày 12/12 – rõ ràng mô tả đây là hoạt động quản lý dự trữ/ổn định thị trường tiền tệ, chứ không phải một đợt kích thích mới.

Sự phân biệt này rất quan trọng đối với cách chúng ta diễn giải phản ứng của tiền mã hóa: Thị trường thường giao dịch theo hướng và thay đổi biên của tình trạng thanh khoản, chứ không phải theo nhãn mà chúng ta gán cho nó.

Kết luận cho đến nay là: Kể từ khi tiền mã hóa trở thành một thị trường thực sự, chúng ta chỉ có một vài môi trường thanh khoản tương đối “sạch” để nghiên cứu – và lần có ảnh hưởng lớn nhất (2020) cũng là lần bất thường nhất. Nhưng điều này không có nghĩa là luận điểm về nới lỏng định lượng là sai. Mà là, bản thân luận điểm này mang tính xác suất: Môi trường tài chính nới lỏng thường có lợi cho các tài sản dài hạn, hệ số beta cao, mà tiền mã hóa thường là biểu hiện thuần túy nhất của hiện tượng này. Tuy nhiên, khi phân tích sâu dữ liệu, cần phân biệt bốn yếu tố sau: (1) mở rộng bảng cân đối kế toán, (2) cắt giảm lãi suất, (3) diễn biến của đồng USD, và (4) tâm lý rủi ro – vì chúng không phải lúc nào cũng biến động đồng thời.

Điều đầu tiên cần hiểu là, thị trường hiếm khi chờ thanh khoản đến. Chúng thường giao dịch theo hướng chính sách từ rất lâu trước khi cơ chế chính sách được phản ánh vào dữ liệu. Tiền mã hóa đặc biệt như vậy, chúng có xu hướng phản ứng với kỳ vọng – ví dụ như sự thay đổi trong giọng điệu chính sách, tín hiệu về chính sách bảng cân đối kế toán và kỳ vọng về lộ trình lãi suất – hơn là phản ứng với tác động dần dần của việc mua tài sản thực tế. Đó là lý do tại sao giá tiền mã hóa thường tăng trước khi lợi suất giảm, đồng USD suy yếu, thậm chí trước khi bảng cân đối kế toán của Fed có bất kỳ sự mở rộng thực chất nào.

Việc làm rõ ý nghĩa của “nới lỏng định lượng” là rất quan trọng. Chính sách nới lỏng không phải là một biến số đơn lẻ, và tác động của các hình thức khác nhau cũng khác nhau. Việc cắt giảm lãi suất, quản lý dự trữ, mở rộng bảng cân đối kế toán và môi trường tài chính rộng lớn hơn thường theo các lịch trình khác nhau, đôi khi thậm chí đi theo hướng ngược lại. Dữ liệu lịch sử cho thấy tiền mã hóa phản ứng ổn định nhất với việc lợi suất thực giảm và môi trường tài chính nới lỏng, chứ không chỉ đơn thuần là hành vi mua trái phiếu. Xem nới lỏng định lượng như một công tắc đơn giản có thể làm đơn giản hóa quá mức một hệ thống phức tạp hơn nhiều.

Sự khác biệt tinh tế này rất quan trọng, bởi dữ liệu mà chúng ta có chỉ hỗ trợ một mối quan hệ mang tính định hướng, chứ không phải quyết định. Môi trường tài chính nới lỏng làm tăng xác suất sinh lời cho các tài sản dài hạn, hệ số beta cao như tiền mã hóa, nhưng không đảm bảo về thời điểm hay mức độ sinh lời. Trong ngắn hạn, giá tiền mã hóa vẫn chịu ảnh hưởng bởi tâm lý thị trường và biến động vị thế, diễn biến không chỉ phụ thuộc vào chính sách vĩ mô mà còn vào vị thế và đòn bẩy. Thanh khoản chắc chắn có ích, nhưng không thể lấn át mọi yếu tố khác.

Cuối cùng, chu kỳ này hoàn toàn khác biệt so với năm 2020. Không có chính sách nới lỏng khẩn cấp, không có cú sốc tài khóa, cũng không có sự sụt giảm lợi suất đột ngột. Những gì chúng ta thấy chỉ là sự bình thường hóa ở mức biên – sau một thời gian dài thắt chặt, môi trường hệ thống chỉ nới lỏng hơn một chút. Đối với tiền mã hóa, điều này không có nghĩa là giá sẽ tăng vọt ngay lập tức, mà là môi trường thị trường đang thay đổi. Khi thanh khoản không còn là lực cản, các tài sản ở điểm xa nhất trên đường cong rủi ro không cần phải làm điều gì phi thường – chúng thường sẽ hoạt động tốt chỉ vì môi trường thị trường cuối cùng cũng cho phép.