Vòng quay Bitcoin bị vô hiệu hóa, Strategy có những cách nào để giải thoát?

Tác giả: Chloe, ChainCatcher

 

Kể từ tháng 10 đến nay, MSTR đã giảm khoảng 50%, sau khi từng tăng vọt lên mức cao nhất là 457 USD vào năm ngoái, hiện đã giảm mạnh và tụt xa so với thị trường chung. Dữ liệu từ MarketBeat cho thấy mức thấp nhất trong 12 tháng là khoảng 155,61 USD, mức cao vượt 450 USD, hiện đã rơi vào vùng định giá thấp tương đối và biến động cực kỳ cao.

Vậy tại sao giá cổ phiếu MSTR lại ảm đạm kéo dài trong nhiều tháng, không chỉ tụt xa so với thị trường chung mà thậm chí còn kém hơn cả bitcoin? Điều này càng khiến thị trường nghi ngờ liệu hiệu ứng bánh đà bitcoin có còn hoạt động hay không?

Tận hưởng niềm vui gấp đôi trong thị trường bò, chịu đựng nỗi đau gấp đôi trong thị trường gấu

Việc giá bitcoin lao dốc là nguyên nhân trực tiếp nhất. Kể từ đỉnh ngày 6/10, bitcoin đã giảm khoảng 31%, Strategy nắm giữ khoảng 650.000 bitcoin (chiếm 3,1% tổng cung) đương nhiên không thể tránh khỏi. MarketWatch tính toán thêm rằng, hệ số tương quan giữa BTC và MSTR gần 0,97, nghĩa là hai bên gần như di chuyển cùng nhau, nhưng do hiệu ứng đòn bẩy, biên độ biến động của MSTR còn lớn hơn nữa, bitcoin giảm 31% thì MSTR lại giảm hơn 50%.

Thị trường cũng nghi ngờ liệu mô hình bánh đà mà MSTR dựa vào để tồn tại có đang mất tác dụng? Hiện tại, mNAV của Strategy là 1,15, theo CryptoSlate, thị trường hiện chỉ sẵn sàng trả mức premium cao hơn giá trị nắm giữ bitcoin của MSTR là 15%, một khi mNAV giảm xuống dưới 1, việc tiếp tục phát hành cổ phiếu sẽ gây pha loãng nghiêm trọng. Bloomberg cũng chỉ ra rằng, khi vốn hóa của Strategy chỉ nhỉnh hơn giá trị nắm giữ bitcoin, premium bị nén mạnh, vòng lặp phản hồi tích cực này đang gặp trục trặc.

Ngoài ra, từ ngày 17/11 đến 30/11, Strategy chỉ mua thêm 130 bitcoin, chi 11,7 triệu USD, đây là con số không đáng kể đối với một công ty nắm giữ khoảng 650.000 bitcoin. Điều này cho thấy Strategy đã nhận ra rằng ở mức premium hiện tại, phát hành cổ phiếu quy mô lớn sẽ gây hại chứ không mang lại lợi ích cho cổ đông, do đó đã chủ động phanh lại.

Financial Times cũng lưu ý rằng, sau khi giá cổ phiếu MSTR giảm từ đỉnh, hiệu suất đã bắt đầu kém hơn cả bitcoin, khiến người ta nghi ngờ liệu phương tiện cổ phiếu có còn tạo ra giá trị vượt trội so với việc chỉ đơn thuần nắm giữ BTC. Đặc biệt trong bối cảnh bitcoin spot ETF đã ra mắt, nhà đầu tư có thể dễ dàng tiếp cận bitcoin trực tiếp, vậy tại sao phải gánh thêm gánh nặng nợ, rủi ro quản lý và nguy cơ pha loãng cổ phiếu mà MSTR mang lại?

Ngoài ra, năm nay Strategy còn huy động vốn cho kế hoạch mua bitcoin thông qua việc phát hành lượng lớn trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi lãi suất cao, các công cụ tài chính này mang lại gánh nặng thanh toán cố định lớn. Báo cáo phân tích của Seeking Alpha chỉ ra rằng, điều này đã nâng gánh nặng cổ tức cổ phiếu ưu đãi hàng năm lên hàng trăm triệu USD; theo ước tính của CryptoSlate, con số này có thể lên tới 750 triệu đến 800 triệu USD mỗi năm, chưa kể lãi suất trái phiếu chuyển đổi. Vấn đề là, dù mảng phần mềm truyền thống của MSTR vẫn tạo ra hơn 100 triệu USD doanh thu mỗi quý, nhưng vẫn không thể tự mình gánh nổi gánh nặng cổ tức cổ phiếu ưu đãi ngày càng tăng này.

Đây cũng chính là lý do cốt lõi khiến công ty công bố xây dựng quỹ dự trữ tiền mặt 1,44 tỷ USD.

Đối phó với nghi ngại bán bitcoin lấy tiền mặt, Strategy thiết lập quỹ dự trữ USD

Hôm thứ Hai, Strategy công bố thành lập quỹ dự trữ USD trị giá 1,44 tỷ USD, chuyên dùng để trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi suất nợ hiện tại, nhằm đối phó với những nghi ngại từ bên ngoài về việc liệu Strategy có “bán bitcoin lấy tiền mặt” để trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi hay không.

Theo thông cáo báo chí của Strategy, 1,44 tỷ USD này đến từ lợi nhuận bán cổ phiếu phổ thông loại A theo kế hoạch phát hành thị trường của công ty. Kế hoạch hiện tại là duy trì quy mô dự trữ đủ để đáp ứng nhu cầu trả cổ tức trong ít nhất 12 tháng, đồng thời từng bước tăng cường quy mô quỹ dự trữ, mục tiêu cuối cùng là xây dựng quỹ đệm đủ để chi trả cổ tức trong 24 tháng trở lên.

Lần này, Strategy đã đưa phần lớn số tiền huy động từ bán cổ phiếu vào dự trữ tiền mặt USD, thay vì tiếp tục mua bitcoin như trước đây, có thể nói ngay cả Saylor cũng buộc phải tìm kiếm các biện pháp tài chính phòng thủ hơn khi giá coin biến động mạnh.

Tuy nhiên, dù thông tin về quỹ dự trữ được công bố, phản ứng thị trường vẫn lạnh nhạt, trong ngày MSTR giảm hơn 11% trong phiên, đánh dấu bốn tháng liên tiếp giảm giá.

Khi mNAV của công ty duy trì ở mức gần 1 trong thời gian dài, điều này tượng trưng cho việc chiến lược “bán cổ phiếu mua bitcoin” ban đầu đã chính thức thất bại. CEO Phong Le trước đó cũng thừa nhận, nếu cạn kiệt nguồn vốn, công ty cuối cùng có thể cân nhắc bán bitcoin.

Quỹ dự trữ tạm thời giải quyết nghi ngại thị trường, rủi ro cấu trúc vốn vẫn chưa giảm

Theo nhà nghiên cứu độc lập Spreek, mNAV giảm toàn diện, chiến lược bitcoin gặp bế tắc, Saylor đã bắt đầu chuyển sang các công cụ nợ làm kênh huy động vốn mới từ đầu năm nay, các công cụ này ít liên quan trực tiếp đến giá cổ phiếu, nhằm tránh làm giảm thêm giá MSTR và mNAV.

Spreek cho biết, STRC nhắm trực tiếp vào nhà đầu tư nhỏ lẻ, nhấn mạnh sự ổn định và lợi suất cao nhưng lại bỏ qua rủi ro cơ bản, “STRC còn giống LUNA và UST hơn các sản phẩm trước đây của MSTR”. Tuy nhiên, bảng cân đối kế toán của MSTR vẫn mạnh hơn Luna rất nhiều, nhưng cơ chế phản xạ (reflexivity) vẫn tồn tại: Mỗi lần Strategy tăng lãi suất sản phẩm, chi phí cổ tức tiền mặt hàng năm lại tăng đáng kể, việc bán bitcoin để huy động vốn có thể chỉ là vấn đề thời gian.

Theo dự báo nghiên cứu, Strategy có ba kịch bản có thể xảy ra. Thứ nhất, lựa chọn giảm đòn bẩy, chuyển sang thế phòng thủ, không phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi hoặc nợ STR, giảm quy mô và tốc độ mua bitcoin, cố gắng duy trì quỹ dự trữ và không bán BTC, dù điều này đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu sẽ giao dịch dưới mNAV trong thời gian dài, và về bản chất là chấm dứt bánh đà bitcoin, MSTR sẽ giao dịch với mức chiết khấu lâu dài.

Kịch bản thứ hai phụ thuộc vào động lực vĩ mô bên ngoài, ví dụ như Fed bơm thanh khoản hoặc các yếu tố chính trị thúc đẩy bitcoin bùng nổ trở lại, giúp Saylor tạm thời thoát khỏi vũng lầy, khởi động lại kịch bản cũ: tận dụng giá cổ phiếu phục hồi để phát hành thêm cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi, mua thêm bitcoin ở mức cao, nhưng điều này chủ yếu chỉ trì hoãn kết cục, vì cấu trúc dòng tiền vào của công ty có khiếm khuyết, luôn mua vào khi giá tăng khiến Saylor dù đúng hướng cũng chỉ ở mức hòa vốn. Từ góc nhìn bitcoin, đây là diễn biến có lợi nhất gần đây, giúp giảm áp lực bán và hỗ trợ giá.

Kịch bản thứ ba là duy trì hoạt động bằng cách mở rộng nhanh cổ phiếu ưu đãi STRC, thu hút dòng tiền nhỏ lẻ bằng cách tăng lợi suất, đẩy quy mô nợ lên hàng chục tỷ thậm chí hàng trăm tỷ USD. Ngắn hạn, điều này có vẻ tốt hơn so với bán cổ phiếu hoặc bitcoin trực tiếp, tránh được cú sốc thị trường tức thời và giúp bánh đà tạm phục hồi, nhưng cơ chế phản xạ đã đề cập trước đó có thể sẽ bị khuếch đại: khi nghĩa vụ thanh toán phình to, hiện tại cổ tức hàng năm đã gần 750 triệu USD, tương lai có thể tăng gấp đôi, công ty sẽ đối mặt với gánh nặng nợ USD lớn, bán bitcoin để huy động vốn trả nợ cuối cùng có thể trở thành lựa chọn bất đắc dĩ cuối cùng.

Theo tin mới nhất từ Bloomberg, CEO Strategy Phong Le cho biết Strategy đang cân nhắc cho vay một phần token. Điều này có nghĩa là Strategy muốn tìm kiếm nguồn thu mới từ hoạt động cho vay, với lãi suất hàng năm thường từ 3-5%, nhưng vẫn còn xa mới có thể thực hiện cụ thể.

Hiện nay, việc Strategy lựa chọn tung ra quỹ dự trữ 1,4 tỷ USD có lẽ là sự nhượng bộ với chiến lược không bán bitcoin, nhưng khi đối mặt với thực tế, Strategy cũng đồng thời hạ dự báo tài chính cả năm và các chỉ số hiệu quả then chốt, đặt mục tiêu giá bitcoin cuối năm trong khoảng 85.000 USD đến 110.000 USD; mục tiêu lợi nhuận bằng USD của bitcoin cả năm cũng giảm mạnh từ 20 tỷ USD xuống còn 8,4 tỷ - 12,8 tỷ USD, và Strategy còn dự báo lợi nhuận ròng cả năm sẽ dao động trong khoảng lỗ 5,5 tỷ USD đến lãi 6,3 tỷ USD, giảm mạnh so với dự báo lợi nhuận ròng cả năm trước đó là 24 tỷ USD.