Kto przepisuje dolara? Prawdziwe pole bitwy dla publicznych łańcuchów stablecoinów

Oryginał: Sanqing, Foresight News

 

W drugiej połowie 2025 roku, pojęcie publicznego łańcucha stablecoinów, niegdyś nieco abstrakcyjne, zostało rozświetlone przez dwie niezwykle konkretne liczby.

Z jednej strony mamy dwa ostatnie programy depozytowe Stable. Limit pierwszej rundy został błyskawicznie wypełniony przez dużych inwestorów; druga runda była nadsubskrybowana, a łączna suma depozytów przekroczyła 2.6 miliarda dolarów, a liczba uczestniczących portfeli przekroczyła 26 tysięcy. Widać, że przy wystarczająco jasnej narracji i pewnych aktywach, płynność może przenieść się w bardzo krótkim czasie.

Z drugiej strony mamy Plasma, która jako pierwsza wyemitowała token i uruchomiła mainnet. Choć jej DeFi TVL nieco spadł, nadal z wynikiem około 2.676 miliarda dolarów zajmuje ósme miejsce wśród wszystkich publicznych łańcuchów, wyprzedzając SUI, Aptos, OP i inne heterogeniczne łańcuchy oraz L2 „starszych braci”, i jest uznawana za jeden z „najsilniejszych projektów tej rundy”. Jej założyciel Paul Faecks zasiadł za sterami tego łańcucha w wieku zaledwie 26 lat, a dzięki otwarciu z kapitalizacją rynkową na poziomie miliardów i bardzo „szeroko zakrojonemu” programowi airdropów, w jedną noc skierował światła reflektorów na Plasma.

Od marży odsetkowej do podatku od torów – dlaczego stablecoiny muszą budować własne publiczne łańcuchy?

Ostatnia dekada. Narracja stablecoinów ewoluowała od „środka wymiany” do „cyfrowego dolara”. Według danych RWA.xyz, całkowita emisja stablecoinów wkrótce przekroczy 300 miliardów dolarów, a USDT i USDC razem kontrolują prawie 90% udziału w rynku. Wraz z przyjęciem przez USA ustawy GENIUS i wdrożeniem MiCA przez UE, regulacje po latach opóźnienia wreszcie wyznaczyły jasne ramy, wynosząc stablecoiny z „szarej strefy” na scenę „fundamentu zgodności”.

Wraz z tym gwałtownie wzrosły zyski emitentów. Circle, w środowisku wysokich stóp procentowych, osiągnął w samym drugim kwartale 2025 roku przychód w wysokości 658 milionów dolarów, głównie z odsetek od rezerw. Co więcej, Circle już w 2023 roku osiągnął rentowność, jednak działalność oparta na marży odsetkowej pozostaje dochodowa, ale nie może się rozwijać w nieskończoność. Gdy dolar wchodzi w cykl obniżek stóp procentowych, zyski z marży odsetkowej ze stablecoinów maleją, a konkurencja między emitentami naturalnie przesuwa się z „strony emisji” na „stronę kanałów”.

Plasma jest definiowana jako „łańcuch stworzony dla stablecoinów”, a nie „łańcuch posiadający stablecoiny”. Ukryta za tym logika jest taka: będąc jedynie dodatkiem do Ethereum, Tron i innych łańcuchów, emitenci stablecoinów nigdy nie będą mogli kontrolować rozliczeń i dystrybucji wartości.

Dlatego właśnie Tether wspiera Plasma i Stable, Circle uruchamia Arc, a Stripe i Paradigm inkubują Tempo. Trzy strony niemal jednocześnie doszły do tego samego wniosku: aby wejść w erę bilionowych stablecoinów, konieczna jest pionowa integracja. Od emisji tokenów po systemy rozliczeniowe, od zarabiania na marży odsetkowej po pobieranie „podatku od torów”.

W tej transformacji Layer 1 przestaje być tylko „szybszym łańcuchem”, a staje się zalążkiem nowej generacji sieci rozliczeń dolarowych.

Plasma: wejście dla detalistów i tory USDT

Punktem wyjścia Plasma była luka, do której wcześniej detaliści nie mieli bezpośredniego dostępu. Tether sam nie wyemitował tokena, a wszelkie wyobrażenia o jego działalności musiały być odzwierciedlane w innych aktywach na rynku wtórnym. Pojawienie się Plasma zostało uznane za „ważną ścieżkę dla detalistów do uzyskania ekspozycji na Tether”. XPL naturalnie stał się pojemnikiem na oczekiwania, a dzięki ekstremalnym akcjom airdropowym typu „wpłać 1 dolara, otrzymaj 10 000 XPL”, Plasma dzięki starannie zaprojektowanemu TGE wyniosła dystrybucję i narrację na wyżyny.

Ponadto Plasma próbuje przywrócić płatności stablecoinami do rzeczywistych scenariuszy za pomocą produktów skierowanych do użytkowników końcowych. Jej rynkiem docelowym nie są główne centra finansowe, lecz Turcja, Syria, Brazylia i Argentyna – regiony o dużym zapotrzebowaniu na dolara i długo niesprawnym lokalnym systemie finansowym. W tych miejscach stablecoiny już stały się de facto „cieniem dolara”. Plasma, nie poświęcając doświadczenia użytkownika, dzięki prostszemu portfelowi, niewyczuwalnej ochronie prywatności i niemal zerowym opłatom za transfery, może naprawdę uczynić USDT podstawowym narzędziem codziennych finansów.

Stable: silnik rozliczeniowy i kanał B2B dla instytucji

W przeciwieństwie do głośnej Plasma, Stable działało zawsze dyskretnie. Jednak gdy suma depozytów z dwóch rund przekroczyła 2.6 miliarda dolarów, rynek w końcu dostrzegł jego strategiczne plany.

Stable od początku było skierowane do instytucji i scenariuszy rozliczeń B2B. USDT jest nie tylko aktywem on-chain, ale także paliwem sieciowym – Gas jest wyceniany w „gasUSDT”, a rozliczenia realizowane są przez abstrakcję kont. Użytkownik widzi zawsze tylko jedną liczbę salda.

Dzięki mechanizmowi USDT0, Stable oferuje doświadczenie transferów peer-to-peer bez opłat za gas, znacząco obniżając tarcia przy małych płatnościach. Dla klientów biznesowych Stable pozwala nawet na blokowanie priorytetu transakcji i limitów opłat w formie subskrypcji lub kontraktów, a wszystkie koszty są wyceniane w USDT i mogą być oszacowane z góry. Taka „deterministyczna rozliczalność” jest trudna do osiągnięcia w tradycyjnych systemach blockchain.

Ekosystem Stable koncentruje się na ekspansji B2B. Otrzymał strategiczną inwestycję od PayPal Ventures i planuje wprowadzić PYUSD na łańcuch. Stable nie próbuje konkurować o emisję stablecoinów, lecz chce być „domem dla wszystkich stablecoinów”. Poza rynkami wschodzącymi, gdzie Tether się zakorzenił, Stable działa jak sieć budująca autostradę dla istniejącej płynności, zamieniając rozliczenia transgraniczne oparte na SWIFT na natychmiastowe kanały on-chain.

Arc i Tempo: porządek zgodności i neutralny kanał

Poza podwójną ofensywą Tether, Circle i Stripe przedstawiły zupełnie inne odpowiedzi.

Arc to zgodna z regulacjami wersja Circle. USDC jako natywne aktywo gas, kompatybilność z EVM, wbudowany silnik wymiany walut i warstwa prywatności na poziomie instytucjonalnym – Arc próbuje w ramach regulacji zapewnić bankom, animatorom rynku i zarządzającym aktywami warstwę rozliczeniową bezpośrednio połączoną z pulą dolarową. Transakcje przestają być prostymi „przelewami on-chain”, a stają się głęboko powiązanymi z tradycyjnymi rynkami kapitałowymi i walutowymi rozliczeniami w czasie rzeczywistym, a ryzyko rozliczeniowe jest przekształcane przez smart kontrakty i dane z oracles. Rola Arc przypomina tu bardziej infrastrukturę „Wall Street on-chain”.

Tempo na wczesnym etapie rozwoju wybrało drogę łańcucha konsorcjalnego, inkubowanego przez Stripe i Paradigm, z udziałem głównego dewelopera Ethereum Dankrada Feista, wchodząc do gry jako neutralny wobec stablecoinów gracz. Tempo koncentruje się na płatnościach i nie wiąże się z jednym stablecoinem, wspierając wiele dolarowych stablecoinów jako gas i środek płatniczy. Dla deweloperów i handlowców, którzy nie chcą być związani z jednym emitentem, Tempo oferuje bardziej otwartą warstwę bazową. Gdy inne łańcuchy rywalizują o „wydajność” i „TVL”, Tempo konkuruje o to, kto przyciągnie najwięcej rzeczywistych uczestników do jednej księgi. Visa, OpenAI, Deutsche Bank, Standard Chartered... wielu gigantów z tradycyjnych branż jako partnerzy początkowi sprawia, że nacisk w Tempo przesuwa się z „łańcucha” na „konsorcjum”.

W przeciwieństwie do „zamkniętej pionowej integracji” Circle i Tether, Tempo przypomina AWS z ery usług chmurowych. Nie próbuje zmonopolizować aktywów, lecz chce być zunifikowaną infrastrukturą dla aktywów, co w kontekście regulacji ma unikalną wartość. Może to w pewnym stopniu złagodzić obawy o koncentrację wynikającą z „duopolu stablecoinów” i pozostawić miejsce na multipolarny układ.

Pęknięcia w porządku

Cztery łańcuchy otworzą nową erę stablecoinów, ale jednocześnie zasieją ziarno kolejnej rundy rywalizacji.

Ryzyko koncentracji. Niezależnie od tego, czy Plasma jest głęboko powiązana z USDT, czy Arc z USDC, ryzyko technologiczne i regulacyjne jest silnie powiązane z emitentem. Im ważniejszy łańcuch, tym większe ryzyko pojedynczego punktu awarii.

Fragmentacja płynności. Różni emitenci budując własne łańcuchy mogą wprowadzać innowacje, ale na dłuższą metę może to prowadzić do podziału na wiele łańcuchów. Jeśli mechanizmy interoperacyjności międzyłańcuchowej nie osiągną stabilności na poziomie SWIFT, mosty mogą stać się systemowym punktem słabości.

Centralizacja zarządzania. Im bardziej stablecoinowe łańcuchy dążą do „wysokiej wydajności i zgodności”, tym bardziej mogą poświęcać decentralizację w zarządzaniu. Instytucje wolą podmioty, które można pociągnąć do odpowiedzialności, a regulatorzy wolą ograniczoną liczbę uczestników – to sprawia, że stablecoinowe łańcuchy łatwo mogą stać się „quasi-scentralizowanymi sieciami rozliczeniowymi w przebraniu blockchaina”.

Wiele kluczowych pytań pozostaje bez odpowiedzi – czy te publiczne łańcuchy stablecoinów rzeczywiście budują zdecentralizowaną infrastrukturę finansową, czy też powielają scentralizowane cykle w zdecentralizowanym świecie?

Nowa era dolara

Stablecoiny przechodzą cichą, ale głęboko oddziałującą transformację. Kiedyś były tylko „żetonem” na rynku kryptowalut, pełniącym funkcje miary wartości, środka przechowywania i wymiany w świecie krypto. Dziś stają się jak tory kolejowe, przekierowując przepływy kapitału z realnego świata na blockchain. Emitenci nie zadowalają się już rolą „cienia dolara”, lecz chcą aktywnie budować sieci rozliczeniowe i infrastrukturę płatniczą.

Może za kilka lat, patrząc wstecz, wszystkie dzisiejsze debaty wokół Stable, Plasma, Arc i Tempo oraz innych publicznych łańcuchów stablecoinów zostaną sprowadzone do jednego zdania: „To był okres, w którym dolar na blockchainie pisał swoją historię na nowo”. W tej historii jedni przyszli po marżę odsetkową, inni po technologię, jeszcze inni po nowy porządek finansowy. Tory nie są jeszcze w pełni ułożone, wagony nie są jeszcze pełne pasażerów, ale pociąg już ruszył. Prawdziwe pytanie nie brzmi już, czy ten pociąg wyruszy, ale kto przejmie stery i dokąd ostatecznie pojedzie.

 

Oryginalny link