4年間トップVCに投資したが、元本は半減：暗号ファンドの神話は崩壊したのか？

作者：PANews，Zen

原文タイトル：トップVCに4年間投資したが元本が半減、暗号資産ファンドはどうなったのか？

先日、Arthur HayesのファミリーオフィスMaelstromの共同創業者兼投資責任者であるAkshat Vaidyaが、X上で惨憺たる投資成績を公開し、暗号コミュニティで大きな議論を呼んだ。

Vaidyaは、4年前にPantera Capitalのアーリーステージトークンファンド（Pantera Early-Stage Token Fund LP）に10万ドルを投資したが、現在はわずか5.6万ドルしか残っておらず、ほぼ半分の元本を失ったと述べた。

比較として、Vaidyaは同じ期間にbitcoinの価格が約2倍に上昇し、多くのシードラウンド暗号プロジェクトの投資リターンは20～75倍にまで跳ね上がったと指摘した。Vaidyaは「市場に参入する年が重要なのは確かだが、どのサイクルでも50%損失は最悪のパフォーマンスだ」と嘆いた。この鋭い評価はファンドのパフォーマンスに直接疑問を投げかけ、業界内で大規模な暗号ファンドの実績や手数料モデルに関する激しい議論を引き起こした。

市場急成長時代の「3/30」

Vaidyaが特に言及し批判した「3/30」手数料構造は、毎年3%の管理手数料と、投資収益の30%のパフォーマンスフィーを徴収するというものだ。これは、伝統的なヘッジファンドやベンチャーキャピタルで一般的な「2/20」モデル（2%管理手数料、20%パフォーマンスフィー）よりも明らかに高い。

暗号市場が熱狂のピークにあった時期、一部の有名機関ファンドは豊富なプロジェクトパイプラインと過去の実績を武器に、出資者から伝統的な基準を上回る手数料（2.5%や3%の管理手数料、25%や30%の超過収益分配）を徴収していた。Vaidyaが批判したPanteraは、手数料が高い典型例だ。

市場の発展とともに、暗号ファンドの手数料率も近年徐々に進化している。ブル・ベアサイクルを経て、LPの交渉力や資金調達の困難さの影響を受け、暗号ファンドはより低い構造へと移行しつつある。近年新たに設立された暗号ファンドは、管理手数料を1～1.5%に引き下げたり、超過部分のみに高いパフォーマンスフィーを課すなど、出資者との利益の連動性を高めようとしている。

現在、暗号通貨ヘッジファンドは一般的に「2%管理手数料＋20%パフォーマンスフィー」のクラシックな構造を採用しているが、資金配分のプレッシャーにより平均手数料は低下傾向にある。Crypto Insights Groupのデータによると、現在の管理手数料は約1.5%で、パフォーマンスフィーは戦略や流動性状況に応じて15%～17.5%に近づいている。

暗号ファンドのスケール化の難しさ

Vaidyaの投稿は同時に、暗号ファンドの規模に関する議論も呼び起こした。Vaidyaは、例外を除き、大型暗号通貨ベンチャーキャピタルファンドのリターンは総じて悪く、リミテッドパートナーを損なっていると率直に述べた。彼は、この投稿の目的はデータを用いて皆に警鐘を鳴らし、暗号通貨ベンチャー投資はスケール化できないことを教育するためだと説明した。たとえトップ投資家を擁する有名ブランドであっても同様だという。

彼の意見を支持する一派は、初期の暗号ファンドの資金調達規模が大きすぎることがパフォーマンスの足かせになっていると考えている。Pantera、a16z Crypto、Paradigmのようなトップ機関は近年、数十億ドル規模の暗号ファンドを相次いで組成しているが、比較的初期段階の暗号市場でこれほど巨額の資本を効率的に配分するのは非常に困難だ。

プロジェクトのストックが限られている中、大型ファンドは多くのスタートアップに「広く浅く」投資せざるを得ず、1つ1つのプロジェクトへの投資比率は低く、質もまちまちで、過度な分散投資が超過リターンの獲得を難しくしている。

一方、小規模ファンドやファミリーオフィスは資金規模が適度で、より厳格なプロジェクト選定や高品質な投資先への集中投資が可能であり、このような「小さくて精鋭」な戦略の方が市場を上回るパフォーマンスを得やすいと支持者は考えている。Vaidya自身もコメントで「問題はアーリートークンではなくファンドの規模にある」「理想的な暗号通貨アーリーファンドは小規模かつ柔軟であるべき」との見解に賛同している。

ただし、この急進的な意見に異を唱える声もある。大型ファンドは初期プロジェクトを追いかける際に限界効用逓減の問題に直面するかもしれないが、業界における価値は一つの投資の不振だけで全否定されるべきではないという意見だ。大型暗号ファンドは豊富なリソース、専門チーム、広範な業界ネットワークを持ち、投資後にプロジェクトへ付加価値を提供し、エコシステム全体の発展を促進できる。これは個人投資家や小規模ファンドには難しい。

さらに、大型ファンドはより大規模な資金調達ラウンドやインフラ構築に参加でき、業界に必要な深い資金サポートをもたらすことができる。例えば、一部のパブリックチェーンや取引プラットフォームなど、1億ドル以上の資金調達が必要なプロジェクトには大型暗号ファンドの参加が不可欠だ。したがって、大型ファンドには存在意義があり、ファンド規模と市場機会のバランスを適切に管理し、過度な膨張を避けるべきだ。

注目すべきは、今回の論争の中で、Vaidyaが競合他社を公然と批判した行為には「マーケティング」的な意図があるとの指摘もあったことだ。Arthur Hayesのファミリーオフィスの責任者として、最近自社ファンドの差別化戦略を策定し資金調達を進めている。Maelstromは2.5億ドル超の新ファンドを準備中で、中規模の暗号インフラやデータ企業の買収を計画している。

そのため、Vaidyaには競合を批判することでMaelstromの価値投資やキャッシュフロー重視の差別化ポジショニングを際立たせようとする意図があるのではないかとの見方もある。6th Man Venturesの共同創業者Mike Dudasは、もし彼がファミリーオフィスの新ファンドの実績を宣伝したいのであれば、自身の成績で語るべきであり、他者を攻撃して注目を集めるべきではないと述べている。

「どんな戦略もBTC買いには敵わない」

Vaidyaは自身の経験をもとに、ファンドのリターンとbitcoinの単純保有戦略を比較し、古くからあるテーマを提起した。すなわち、投資家にとって暗号ファンドに資金を預けるより、直接bitcoinを買った方が良いのではないか？という問いだ。

この問いは時期によって答えが異なる可能性がある。

過去のブルマーケットサイクルでは、一部のトップ暗号ファンドがbitcoinを大きく上回る成績を収めたこともあった。例えば、2017年や2020～2021年の市場狂騒期には、鋭いファンドマネージャーが新興プロジェクトへの先行投資やレバレッジ戦略を駆使し、bitcoinの上昇率をはるかに超えるリターンを実現した。

優れたファンドはまた、プロのリスク管理や下落時のプロテクションも提供できる。ベアマーケットでbitcoin価格が半減、あるいはそれ以上下落した際、一部のヘッジファンドはショートやクオンツヘッジ戦略で巨額損失を回避し、プラスのリターンを実現したことで、ボラティリティリスクを相対的に低減した。

さらに、多くの機関投資家や高額資産家にとって、暗号ファンドは多様なエクスポージャーやプロフェッショナルな投資チャネルを提供する。ファンドは、個人投資家が参加しにくいプライベートラウンドのトークンプロジェクトやアーリーエクイティ投資、DeFi収益などにも関与できる。Vaidyaが言及した20～75倍に急騰したシードプロジェクトも、ファンドのチャネルやプロの目利きがなければ、個人投資家が初期バリュエーションで参加するのは難しい——もちろん、ファンドマネージャーに卓越したプロジェクト選定力と実行力があることが前提だ。

長期的な視点で見ると、暗号市場は変化が激しく、プロの投資とパッシブな保有にはそれぞれ適した場面がある。

暗号分野の事業者や投資家にとって、今回のPanteraファンドを巡る騒動は一つの契機となった。ブル・ベアが交錯する暗号市場で、理性的に自己に合った投資戦略を選択することが、資産を最大限に増やす鍵となる。