著者： Decentralised.Co
翻訳：深潮TechFlow
Strategyはbitcoinを保有することで、700億ドル相当の資産準備を築き上げました。
今や、すべてのトークンプロジェクトが資産準備会社になりたがっています。
問題は、bitcoin資産準備会社の4分の1が、保有資産価値を下回る時価総額になっていることです。
以下は、なぜほとんどの会社が失敗するのか、その理由です。
資産準備会社は、暗号分野で最も急速に成長しているカテゴリーの一つとなっています。
わずか1年で、彼らの資産総額は400億ドルから1420億ドルへと急増し、DeFi全体のTVL（ロックされた総価値）とほぼ同等になりました。
そのうち約90%の資産はbitcoinとethereumです。
しかし、この「成長」の大部分は、bitcoinとethereumの価格上昇によるものであり、事業のキャッシュフローや財務エンジニアリングによるものではありません。
この成長ですら、均等に分布しているわけではありません。
Strategyは、公開されている準備bitcoinの約63%を単独で保有しています。残りの大部分は、上位6社によって管理されています。
これらの大手以外のほとんどのデジタル資産準備会社（DATs）は、流動性が乏しく、プレミアムが脆弱な状態にあり、評価額は市場の変動によって左右され、自社のパフォーマンスによるものではありません。
その理由は何でしょうか？
市場が好調な時、資産準備会社の株式は資産価値を上回るプレミアムで取引されます。このプレミアムが存在する理由は、投資家にとってコンプライアンスを満たしたbitcoinやethereumへの投資手段を提供するからです。このプレミアムで新株を発行することで、資金調達だけでなく帳簿価値も向上します。
資金調達のたびに、より多くの暗号資産が追加され、資産総額と株価の両方が上昇します。これにより、反射的なサイクルが形成されます：価格上昇が価値増加の資金調達を促し、調達資金でさらに資産を購入し、評価額が上昇し、プレミアムが消えるまで続きます。
2025年中頃、このサイクルは崩壊しました：bitcoin資産準備会社のプレミアムは1.9倍から1.3倍に低下し、ethereumやSOL（Solana）の資産準備プレミアムは2か月で4.8倍から約1.3倍に急落しました。
では、Strategyはどのように生き残ったのでしょうか？
それは、単なる資産準備を構築しただけでなく、金融商品も作り上げたからです。
ほとんどの資産準備会社が株式発行によって暗号資産を購入し続ける中、Strategyは転換社債とシニアノートを通じて40億ドルを調達し、これらの長期ローンの金利は約0.8%でした。
その株式は、ハイベータ版のbitcoinとなりました。bitcoin価格が1%変動すると、その株価は同じ方向にやや大きく変動します。負債を使ってbitcoinを購入することで、Strategyは価格変動ごとにレバレッジをかけ、投資家に直接保有せずにbitcoinに賭けるレバレッジかつコンプライアンスを満たした方法を提供しました。
この取引可能なボラティリティが新たな投資家を引き付けました：ファンド、ETF、さらにはそれを中心に構築された債務市場まで。
トレーダーはStrategyのボラティリティを利用して収益を得ました。彼らの資本はノートの満期までロックされていましたが、株価の変動によって利益を得ていました。
Strategy株式の流動性が高く、bitcoinよりもボラティリティが強いため、トレーダーはノートの満期を待たずに利益を得ることができました。
ほとんどの新しい資産準備会社はStrategyのモデルを模倣しましたが、単純な部分だけをコピーしました。
彼らはバランスシートを模倣しましたが、資本構造はコピーしませんでした。
Strategyは転換社債、シニアノート、流動性を持ち、これらの要素がボラティリティを資金調達能力へと変換するのに役立ちました。
他の会社にはそのようなリソースがなく、資本調達ができず、ステーキング、レンディング、またはトークン化された国債の購入によって利回りを追求するしかありません。
利回りで実際の資金調達を代替することは、価格が上昇している時にはうまくいくように見えます。利回りが高く、流動性も強いように見え、このモデルが有効だと感じさせます。
しかし、これは株式に似た反射的リスクを覆い隠しています。
ほとんどのデジタル資産準備会社（DATs）は、資産をステーキングやレンディングでロックして利回りを得る一方、投資家には自由な出入りを許しています。
市場サイクルが逆転すると、償還需要が高まり、利回りが低下し、ロックされた資産を損失価格で売却せざるを得なくなります。
これがまさに現在起きていることです。
市場の信頼が弱まる中、かつて資産価値の3～4倍のプレミアムで取引されていた株式のプレミアムは、資産価値と同等にまで崩壊しました。
ethereum（ETH）やSolana（SOL）を基盤とした「利回り駆動型」資産準備会社でさえも、その支払い能力はトークン価格と密接に関連しているため、影響を免れることはできません。
