Koin, Saham, Obligasi: Sebuah Perspektif Siklus Leverage

Koin, saham, dan obligasi saling menjadi pilar penopang; emas dan BTC bersama-sama mendukung obligasi AS sebagai jaminan, stablecoin mendukung tingkat adopsi global dolar AS, sehingga proses deleveraging menjadi lebih tersosialisasi kerugiannya.

 Penulis: Zuoye

Siklus berasal dari leverage, mulai dari meme coin yang tumbuh dan mati dengan cepat, hingga gelombang teknologi selama 80 tahun, manusia selalu dapat menemukan kekuatan, keyakinan, atau cara organisasi tertentu untuk menciptakan lebih banyak kekayaan. Mari kita tinjau secara singkat posisi sejarah saat ini untuk membingkai mengapa keterkaitan antara koin, saham, dan obligasi menjadi penting.

Sejak penemuan geografis besar pada akhir abad ke-15, inti ekonomi kapitalisme telah mengalami perubahan sebagai berikut:

• Spanyol dan Portugal—emas dan perak fisik + perkebunan kolonial yang brutal
• Belanda—saham + sistem perusahaan (Dutch East India Company)
• Inggris—standar emas + selisih harga koloni (dominasi militer + desain institusi + sistem preferensi kekaisaran)
• Amerika Serikat—dolar AS + obligasi AS + pangkalan militer (meninggalkan kolonisasi langsung, mengendalikan titik-titik penting)

Perlu dicatat bahwa penerus akan menyerap kelebihan dan kekurangan pendahulunya, misalnya Inggris juga menggunakan sistem perusahaan dan saham, Amerika Serikat juga melakukan dominasi militer. Di sini yang ditonjolkan adalah inovasi penguasa baru. Berdasarkan fakta di atas, dapat ditemukan dua ciri utama jalur klasik kapitalisme:

• Hukum Cophegemony: Seperti hewan yang cenderung membesar dalam evolusi, skala inti ekonomi akan semakin besar (Belanda -> Inggris -> Amerika Serikat);
• Siklus utang ekonomi: Aset fisik dan produksi barang akan memberi jalan pada keuangan, jalur klasik negara kapitalis kuat adalah mengandalkan inovasi keuangan baru untuk mengumpulkan modal dan meraih keuntungan;
• Leverage akhirnya runtuh: Dari saham Belanda hingga derivatif keuangan Wall Street, tekanan tingkat pengembalian membuat jaminan kehilangan daya tarik, utang tidak dapat diselesaikan, dan ekonomi baru mengambil alih.

Amerika Serikat sudah berada pada skala dominasi global yang ekstrem, selanjutnya akan memasuki masa akhir yang panjang di mana "kamu ada di dalamku, aku ada di dalammu".

Pada akhirnya, obligasi AS akan menjadi tidak terkendali, seperti Kekaisaran Inggris setelah Perang Boer, tetapi untuk menjaga agar akhir tetap bermartabat, diperlukan produk keuangan seperti koin, saham, dan obligasi untuk memperpanjang waktu sebelum kehancuran utang.

Koin, saham, dan obligasi saling menjadi pilar penopang; emas dan BTC bersama-sama mendukung obligasi AS sebagai jaminan, stablecoin mendukung tingkat adopsi global dolar AS, sehingga proses deleveraging menjadi lebih tersosialisasi kerugiannya.

Enam Cara Kombinasi Koin, Saham, dan Obligasi

Segala sesuatu yang membuat orang bahagia, tak lain hanyalah ilusi.

Menjadi lebih besar dan kompleks adalah hukum alam semua instrumen keuangan bahkan organisme; ketika suatu spesies mencapai puncaknya, yang muncul adalah persaingan internal yang tidak teratur, tanduk dan bulu yang semakin rumit adalah respons terhadap meningkatnya kesulitan reproduksi.

Tokenomics bermula dari Bitcoin, menciptakan sistem keuangan on-chain dari ketiadaan. Kapitalisasi pasar BTC sebesar 2 triliun dolar AS, dibandingkan dengan skala obligasi AS yang hampir 40 triliun dolar AS, sudah pasti hanya bisa berperan sebagai peredam, sama seperti Ray Dalio yang sering menyerukan lindung nilai emas terhadap dolar AS.

Likuiditas pasar saham menjadi pilar baru bagi token, muncul kemungkinan tokenisasi pasar Pre IPO, saham on-chain juga menjadi wadah baru setelah digitalisasi, dan strategi DAT (treasury) menjadi poros utama pada paruh pertama 2025.

Namun perlu dicatat, tokenisasi obligasi AS sudah jelas, tetapi penerbitan obligasi berbasis token dan obligasi perusahaan on-chain masih dalam tahap percobaan, meski akhirnya mulai dipraktikkan dalam skala kecil.

Keterangan gambar: Pertumbuhan jumlah ETF, sumber gambar: @MarketCharts

Stablecoin menjadi narasi independen, dana dan utang yang ditokenisasi akan menjadi sinonim baru RWA, sedangkan dana indeks dan ETF komprehensif yang mengaitkan lebih banyak konsep koin, saham, dan obligasi juga mulai menarik dana masuk. Apakah kisah ETF/indeks tradisional yang menelan likuiditas akan terulang di dunia kripto?

Kita tidak bisa menilai hal ini, tetapi bentuk seperti altcoin DAT dan ETF berbasis staking telah menandai siklus kenaikan leverage secara resmi dimulai.

Keterangan gambar: Bentuk kombinasi koin, saham, dan obligasi, sumber gambar: @zuoyeweb3

Token sebagai jaminan, baik di bidang DeFi maupun keuangan tradisional, semakin kehilangan tenaga. On-chain membutuhkan USDC/USDT/USDS, yang dalam bentuk tertentu hanyalah varian dari obligasi AS, sedangkan off-chain membutuhkan stablecoin sebagai tren baru. Sebelumnya, ETF dan RWA sudah melakukan praktiknya sendiri.

Singkatnya, pasar secara umum telah muncul enam cara kombinasi koin, saham, dan obligasi:

• ETF (futures, spot, staking, general)
• Koin-saham (transformasi penggunaan on-chain dengan cara keuangan)
• Koin-perusahaan IPO (Circle mewakili "hard cap" tren stablecoin tahap tertentu)
• DAT (MSTR koin-saham-obligasi v.s ETH koin-saham v.s ENA/SOL/BNB/HYPE koin)
• Obligasi AS dan dana yang ditokenisasi (tema Ondo RWA)
• Tokenisasi pasar Pre IPO (belum besar, periode dorman berbahaya, on-chain mentransformasi keuangan tradisional)

Akhir dan waktu keluar dari siklus leverage tidak dapat diprediksi, tetapi kita dapat menggambarkan bentuk dasarnya.

Secara teori, ketika altcoin DAT muncul, itu sudah merupakan puncak siklus panjang, tetapi seperti BTC yang bisa bertahan di sekitar 100 ribu dolar AS, dolar AS/obligasi AS memutuskan untuk sepenuhnya menjadi virtual, momentum yang dilepaskan membutuhkan waktu lama untuk dicerna pasar. Pencernaan ini bisa memakan waktu hingga 30 tahun: Perang Boer hingga Inggris meninggalkan standar emas (1931-1902=29), sistem Bretton Woods (1973-1944=29).

Sepuluh ribu tahun terlalu lama, mari kita rebut waktu yang ada, setidaknya sebelum pemilu paruh waktu 2026, Crypto masih punya satu tahun masa keemasan.

Keterangan gambar: Situasi pasar koin, saham, dan obligasi, sumber gambar: @zuoyeweb3

Jika kita statistikkan struktur pasar saat ini, IPO koin-perusahaan adalah jalur paling atas dan paling eksklusif, hanya sangat sedikit perusahaan koin yang bisa IPO di bursa saham AS, ini juga menunjukkan bahwa menjual diri sebagai aset adalah yang paling sulit.

Pilihan kedua, menjual kembali aset berkualitas yang sudah ada akan lebih mudah, misalnya BlackRock sudah menjadi raksasa tak terbantahkan di bidang ETF spot BTC dan ETH, ETF berbasis staking dan ETF general yang lebih baru akan menjadi medan persaingan baru.

Selanjutnya, strategi DAT (treasury) perusahaan melaju tanpa tanding, juga satu-satunya pemain yang menyelesaikan rotasi tiga pihak koin-saham-obligasi, yaitu berdasarkan BTC bisa menerbitkan obligasi, lalu mendukung harga saham, dana sisa terus membeli BTC, menunjukkan pasar mengakui keamanan BTC sebagai jaminan, juga mengakui nilai aset Strategy sebagai "perwakilan" BTC.

Di bidang perusahaan treasury ETH, BitMine dan Sharplink paling banter hanya menyelesaikan keterkaitan koin-saham, mereka belum meyakinkan pasar akan kekuatan menerbitkan obligasi sendiri (tidak menghitung bagian penerbitan obligasi saat membeli koin melalui operasi modal), artinya pasar sebagian mengakui nilai ETH, tetapi tidak mengakui nilai perusahaan treasury ETH itu sendiri, mNAV di bawah 1 (nilai total saham di bawah nilai aset yang dimiliki) hanyalah hasilnya.

Namun selama nilai ETH diakui secara luas, maka persaingan leverage tinggi akan menghasilkan pemenang, pada akhirnya yang jatuh hanya perusahaan treasury ekor panjang, sisanya akan memperoleh representasi ETH, setelah siklus leverage naik/turun, mereka adalah pemenangnya.

Setelah itu, tokenisasi saham saat ini skalanya belum bisa menandingi DAT, IPO, atau ETF, namun justru paling berpotensi aplikasi. Saham saat ini berbentuk digital, disimpan di berbagai server, di masa depan saham akan langsung beredar di blockchain, saham menjadi token, token bisa menjadi aset apa saja. Robinhood membangun ETH L2 sendiri, xStocks hadir di Ethereum dan Solana, Opening Bell dari SuperState membantu Galaxy men-tokenisasi saham ke Solana.

Di masa depan, tokenisasi saham akan berkompetisi antara Ethereum dan Solana, namun ruang imajinasi untuk skenario ini juga paling kecil, lebih menonjolkan warna layanan teknologi, mewakili pengakuan pasar terhadap teknologi blockchain, tetapi kemampuan penangkapan aset akan mengalir ke $ETH atau $SOL.

Di bidang tokenisasi obligasi AS dan dana, tampaknya ada tren Ondo menjadi pemain tunggal, alasannya adalah kombinasi obligasi AS dan stablecoin yang terbagi, masa depan RWA perlu membuka lebih banyak bidang non-obligasi AS, seperti stablecoin non-dolar AS, dalam jangka panjang skala pasar sangat besar, tetapi akan selalu menjadi jangka panjang.

Terakhir, Pre IPO menggunakan dua cara, pertama adalah mengumpulkan dana dulu baru membeli ekuitas, kedua adalah membeli ekuitas dulu baru mendistribusikan tokenisasi. Tentu saja xStocks termasuk pasar saham sekunder dan Pre IPO, namun inti pemikirannya adalah men-tokenisasi pasar yang belum terbuka untuk memberi insentif, sehingga mendorong keterbukaan pasar non-publik. Perhatikan pernyataan ini, inilah jalur ekspansi stablecoin.

Namun dalam kerangka hukum saat ini, apakah masih ada ruang untuk arbitrase regulasi? Hanya bisa dikatakan ada ekspektasi, tetapi butuh waktu penyesuaian yang cukup lama, Pre IPO tidak akan segera terbuka, inti Pre IPO adalah masalah hak penetapan harga aset, ini sama sekali bukan masalah teknis, para distributor Wall Street akan berusaha keras untuk mencegahnya.

Berbeda dengan itu, distribusi hak dan insentif tokenisasi saham bisa dipisahkan, "orang di dunia kripto tidak peduli dengan hak, lebih peduli dengan insentif", soal pajak penghasilan ekuitas dan masalah regulasi lainnya, di seluruh dunia sudah ada praktik, on-chain bukan hambatan.

Jika dibandingkan, Pre IPO akan melibatkan hak penetapan harga Wall Street, tokenisasi saham akan memperbesar keuntungan Wall Street, saluran distribusi dan lebih banyak likuiditas masuk, ini adalah dua situasi yang sama sekali berbeda.

Siklus Naik Menyeragam, Siklus Turun Saling Menghancurkan

Siklus leverage yang disebutkan adalah ramalan yang terwujud sendiri, setiap kabar baik layak naik dua kali, terus mendorong kenaikan leverage, tetapi institusi yang memegang berbagai jaminan secara silang, pada siklus turun, akan lebih dulu menjual altcoin dan lari ke jaminan yang aman, investor ritel tidak bebas bergerak, akhirnya secara aktif atau pasif menanggung semua kerugian.

Saat Jack Ma membeli ETH, Huaxing Capital membeli BNB, CMB International menerbitkan dana tokenisasi Solana, era baru telah memasuki zaman kita: entitas ekonomi global tetap terhubung melalui blockchain.

Amerika Serikat adalah puncak hukum Cophegemony, sudah menjadi model dominasi dengan biaya terendah dan efisiensi tertinggi, tetapi menghadapi situasi yang sangat kompleks dan saling terkait. Monroeisme era baru tidak sesuai dengan hukum ekonomi obyektif, internet bisa terpecah, tetapi blockchain secara ajaib alami menjadi satu kesatuan, setiap L2, node, dan aset bisa menyatu di Ethereum.

Dari sudut pandang yang lebih organik, kombinasi koin, saham, dan obligasi adalah proses pertukaran chip antara bandar dan investor ritel, mirip dengan prinsip "Bitcoin naik, altcoin tidak bisa mengimbangi kenaikan, Bitcoin turun, altcoin turun lebih dalam", hanya saja yang terakhir lebih sering terjadi di ekosistem on-chain.

Mari kita bahas proses ini:

1. Pada masa naik, institusi mengandalkan leverage untuk lari ke aset volatilitas tinggi dengan harga jaminan lebih rendah, pada masa turun, institusi akan lebih dulu menjual aset altcoin untuk mempertahankan kepemilikan aset bernilai tinggi;
2. Proses investor ritel sebaliknya, pada masa naik, investor ritel lebih banyak menjual BTC/ETH dan stablecoin untuk membeli aset volatilitas tinggi, tetapi terbatas oleh skala dana secara keseluruhan, begitu pasar berbalik bearish, investor ritel harus lebih lanjut menjual BTC/ETH dan stablecoin untuk mempertahankan leverage altcoin;
3. Institusi secara alami dapat menerima penurunan yang lebih besar, aset bernilai tinggi investor ritel akan dijual kepada mereka, dan perilaku investor ritel mempertahankan leverage juga akan meningkatkan toleransi institusi, sehingga investor ritel perlu terus menjual aset;
4. Akhir siklus ditandai dengan runtuhnya leverage. Jika investor ritel tidak mampu mempertahankan leverage, seluruh siklus berakhir. Jika institusi runtuh dan memicu krisis sistemik, investor ritel tetap menanggung kerugian terbesar, karena aset bernilai tinggi sudah secara bertahap dialihkan ke institusi lain;
5. Bagi institusi, kerugian pasti akan tersosialisasi, bagi investor ritel, leverage adalah jerat sendiri, masih harus membayar ke institusi, satu-satunya harapan adalah lebih cepat dari institusi dan investor ritel lain, yang sulitnya setara dengan pergi ke bulan.

Pemeringkatan dan penilaian jaminan hanyalah permukaan, inti sebenarnya adalah penetapan harga leverage berdasarkan ekspektasi terhadap jaminan.

Proses ini masih kurang untuk menjelaskan mengapa altcoin selalu turun lebih parah, bisa ditambahkan lagi, investor ritel lebih menginginkan kenaikan leverage daripada penerbit, artinya investor ritel berharap setiap pasangan aset bisa 125x, tetapi pada siklus turun, lawan pasar sebenarnya adalah investor ritel sendiri, institusi biasanya punya alokasi aset dan strategi lindung nilai yang lebih kompleks, bagian ini juga harus ditanggung investor ritel.

Bisa disimpulkan, koin, saham, dan obligasi membuat leverage dan volatilitas bergerak seirama, token, saham, dan utang, kita menyelami dari sudut rekayasa keuangan, membayangkan stablecoin hybrid berbasis sebagian obligasi AS dengan delta netral, bisa menghubungkan bentuk koin, saham, dan obligasi. Saat itu, volatilitas pasar baru bisa membuat mekanisme lindung nilai efektif, bahkan lebih menguntungkan, yakni naik seirama.

ENA/USDe sudah sebagian memiliki karakteristik ini. Mari kita berani memprediksi lintasan pergerakan siklus deleverage, semakin tinggi leverage akan menarik lebih banyak TVL dan transaksi ritel, pada akhirnya volatilitas mencapai titik kritis, tim proyek akan lebih dulu melindungi tingkat peg USDe, mengorbankan harga ENA, lalu harga saham perusahaan DAT turun, institusi lebih dulu keluar, investor ritel akhirnya jadi penampung terakhir.

Kemudian siklus leverage ganda yang lebih menakutkan akan muncul, pemodal treasury ENA akan menjual saham untuk mempertahankan nilai mereka di perusahaan treasury ETH dan BTC, tetapi selalu ada perusahaan yang tidak bisa bertahan, perlahan meledak, awalnya DAT altcoin kecil yang hancur, lalu perusahaan DAT kecil dari koin besar yang hancur, akhirnya pasar panik, mengamati setiap gerak Strategy.

Dalam model koin, saham, dan obligasi, pasar saham AS menjadi sumber likuiditas akhir, pada akhirnya juga akan ditembus oleh efek keterkaitan, ini bukan menakut-nakuti, pasar saham AS punya regulasi tetap tidak bisa menahan krisis kuantitatif LTCM, sekarang Trump memimpin semua orang menerbitkan koin, saya tidak yakin ada yang bisa menghentikan ledakan besar keterkaitan koin, saham, dan obligasi.

Entitas ekonomi global terhubung di blockchain, saat itu semuanya akan meledak bersama.

Saat itu, pergerakan berlawanan akan terjadi, di mana pun masih ada likuiditas, baik on-chain maupun off-chain, dalam enam cara koin, saham, dan obligasi, semuanya akan menjadi jendela peluang untuk keluar. Yang paling menakutkan adalah on-chain tidak ada Federal Reserve, penyedia likuiditas akhir tidak ada, pasar hanya bisa jatuh tanpa dasar, akhirnya mati suri.

Semuanya akan berakhir, semuanya akan dimulai lagi.

Setelah "masa nyeri" yang panjang, investor ritel secara bertahap mengumpulkan percikan untuk membeli BTC/ETH/stablecoin dengan mengantarkan makanan, memberikan konsep baru kepada institusi, siklus baru pun dimulai kembali. Setelah sihir keuangan dihapus dan utang diselesaikan, nilai yang diciptakan oleh kerja nyata tetap dibutuhkan untuk menutup semuanya.

Mungkin pembaca akan bertanya, mengapa tidak membahas siklus stablecoin?

Karena stablecoin sendiri hanyalah bentuk eksternal dari siklus, BTC/emas menopang obligasi AS yang goyah, stablecoin menopang tingkat adopsi global dolar AS. Stablecoin tidak bisa membentuk siklus sendiri, harus terhubung dengan aset dasar yang lebih dalam agar punya kemampuan menghasilkan keuntungan nyata, hanya saja stablecoin akan lebih banyak melewati obligasi AS, lebih banyak mengaitkan BTC/emas dan aset yang lebih aman, sehingga kurva siklus leverage akan lebih landai.

Penutup

Dari "enam kitab menafsirkan aku", hingga "aku menafsirkan enam kitab".

Pinjaman on-chain belum tersentuh, integrasi DeFi dan CeFi memang sedang berlangsung, tetapi tidak terlalu berkaitan dengan koin-saham, DAT sedikit terkait, ke depan akan dilengkapi dengan artikel tentang pinjaman institusi dan model kredit.

Fokus pada meneliti hubungan struktur antara koin, saham, dan obligasi, serta apa jenis dan arah baru yang akan diciptakan. ETF sudah mapan, DAT masih bertarung, stablecoin berkembang pesat, peluang terbesar ada di on-chain dan off-chain, koin-saham dan Pre IPO punya potensi tak terbatas, tetapi sangat sulit mentransformasi keuangan tradisional dengan cara kompatibel, belum membangun sistem sirkulasi internal sendiri.

Koin-saham, Pre IPO perlu menyelesaikan masalah hak, tetapi "dengan cara menyelesaikan hak" tidak akan berhasil, harus menciptakan efek ekonomi agar bisa menembus regulasi, menghadapi regulasi hanya akan terjebak dalam birokrasi, lihat saja perjalanan stablecoin yang paling jelas, strategi "desa mengepung kota" paling efektif.

IPO koin-perusahaan adalah proses penebusan dan penetapan harga keuangan tradisional terhadap cryptocurrency, ke depan akan semakin datar, jika ingin IPO sebaiknya secepatnya, setelah konsep habis tinggal valuasi kuantitatif, seperti Fintech dan manufaktur, ruang imajinasi akan berkurang seiring bertambahnya jumlah IPO.

Tokenisasi obligasi AS (dana) adalah penataan jangka panjang, sangat sulit mendapat keuntungan berlebih, tidak banyak kaitannya dengan investor ritel, lebih menonjolkan penggunaan teknologi blockchain.

Artikel ini terutama kerangka makro statis, data dinamis kurang, misalnya partisipasi Peter Thiel dalam berbagai DAT dan ETF, alokasi modal, investasi, dan lain-lain.

Saat leverage ditarik, whale dan investor ritel bergerak berlawanan, whale lebih dulu menjual aset sekunder, mempertahankan aset inti, investor ritel harus menjual aset inti untuk mempertahankan leverage aset sekunder, artinya Bitcoin naik, altcoin belum tentu naik, tetapi Bitcoin turun, altcoin pasti turun lebih dalam. Semua ini perlu data untuk dijelaskan, tetapi saat ini belum mampu, hanya bisa membuat kerangka statis untuk merapikan pemikiran.