HTX Ventures 最新研究丨股票代幣化是派還是陷阱？一文看懂 （下篇）

從穩定幣到股票代幣化，幣圈正試著把「美元體系」與「美股市場」搬上鍊，以影子美元、影子美股建構一個全球性的鏈上資本市場。 上篇我們已經拆解了這一邏輯的來龍去脈：從 FTX、Binance 的早期嘗試，到 Kraken、Bybit、Robinhood 在新一輪熱潮中的不同打法，再到三種類型的對照模式。可以看到，技術與需求並非難題，真正的核心在於監管博弈與制度邊界。

七、全球監理概論

美國：證券法是硬約束

· 核心原則：股票代幣化 ≠ 非證券。只要將股票對應為代幣，並面向美國用戶出售或提供服務，即自動觸發 SEC 的證券監管要求。

· 合規條件：若要發行及銷售股票代幣，需持有 Broker-Dealer 牌照、ATS（Alternative Trading System）牌照，以及具備符合證券法的託管及資訊揭露架構，通常還需聘請合規律師團隊審核發行說明。

· 監管態度：SEC 的立場一貫明確—「Tokenization doesn't change the nature of the underlying asset.」（代幣化並不會改變底層資產屬性）

· 前車之鑑在 TX202020–B02120–Bin 2020–B 2020–B 2020–B52120–Bin 2020–B52120–Bin 2020–B 2020–B5212120–Bin 2020–B 202021212020–Bin 20202021212020212120202125/年推出股票代幣化嘗試時，因未持有完整合規資質，先後遭 SEC、FINRA 及德國 BaFin 多方施壓，最後被迫下架。

歐盟：MiFID II 與 MiCA 雙重適用

· MiFID II：任何涉及證券銷售及面向零售或機構投資者的產品，都需嚴格遵循《金融工具市場指令》，不得因以「代幣」命名規原有證券監管義務。

· MiCA：雖主要針對加密資產及穩定幣發牌，但若代幣化股票背後存在實股支撐，也會被納入 MiCA 監管框架。

· 區域實務：Robinhood Europe 已在歐盟先行試點，採用 SPV 結構提供股票代幣化產品；一旦觸及實際證券屬性，需根據當地要求補充豁免申請或履行完整資訊揭露。

亞洲/中東：灰階試點相對活躍

· 新加坡金融管理局（MAS）、瑞士金融市場監督管理局（FINMA）、阿聯酋 ADGM/DFSA 等均已設立針對 RWA（現實世界資產）的監管沙盒，允許小規模代幣化。

· 香港對證券類代幣化持謹慎態度，目前 RWA 落地多集中於債券、基金、結構化票據等，尚未大規模放行股票代幣化業務。

八、真實使用者場景｜全球散戶與機構如何切入

股票代幣化的實際落地，並非僅針對散戶群體。

從個人散戶到高頻投機者，從中小型 CEX、區域錢包到傳統券商、DeFi 協議，各方都能在這條賽道中找到各自的切口和可行路徑。

普通散戶

· 最直接的使用方式是小額買進 xStocks，用 USDT 對接 Apple、Tesla 等股票代幣，追蹤價格波動。

· 主要需求是解決「沒有美股帳戶，但希望低門檻試水」的痛點。

· 核心認知：需明確所持代幣並非實股股東身份，不含分紅或投票權。

高頻投機者

· 此族群關注股票代幣化的核心訴求是短期差價與波動套利。

· CFD（差價合約）最適配：可疊加槓桿、彈性對沖、支援 T+0 平倉。

· 核心認知：需理解滑點、槓桿風險及對手盤對賭機制，防範強平或穿倉。

中小交易平台 / 區域 CEX

· 若不具備完整券商資質，可採用「CFD + 加盟代幣化」的混合模式。

· 前端提供現貨/CFD 撮合，後端與 Backed、Dinari 等發行方合作，引入真實票據型代幣，捕獲灰度流量同時獲取手續費分潤。

· 核心認知：需合理劃分服務區域，規避美國等高壓監理市場。

傳統券商

· 法務與資本條件成熟的傳統券商較傾向「自建鏈 + 自營牌照」模式。

· Robinhood、Bitstamp 已在歐美市場探索此路徑：透過鏈上化帳戶和內部託管，吃下撮合與託管雙重收益。

· 核心認知：需配備成熟的牌照體系、合規託管及多國法務支撐。

錢包 / 代理商

· 在新興市場，部分錢包或 OTC 團隊傾向採用白標代幣化產品，將 Kraken、Backed 等發行方的票據掛載到自有前端 APP 或小程序，賺取流量

· 特別適用於巴基斯坦、菲律賓等散戶開戶門檻較高、灰階需求強的區域。

· 核心認知：需尋找可靠發行商並完成合規對接，降低區域監管風險。

DeFi 協議

· 股票代幣化資產可與鏈上債券、穩定幣拼裝，成為 DeFi 生態中組合衍生性商品的重要拼圖塊。

·典型場景包括在 LP 池中提供雙邊流動性，或用於 Aave、Compound 等借貸協議抵押、加槓桿。

· 核心認知：需確保預言機及清算機制安全，避免重蹈 Mirror 等專案遭遇的預言機攻擊或價格失效風險。

不同用戶群如何參與代幣化股票

九、風險點｜真相與易踩陷阱

股票代幣化看似為全球用戶提供了炒美股的便捷通道，但背後隱藏的風險門檻往往被其隱藏的風險低估。以下是五大最值得警惕的典型風險：

風險 1｜多數代幣不含股東權利

Robinhood、Backed、Kraken 等平台在官方 FAQ 已明確聲明：「This token doual notholdresent AQ 已明確聲明：「This token doual notholdresent AQ 已明確聲明：「This token doual notholdresent AQ 已明確聲明：「This token doual notholdresent AQ 已明確聲明：「This token doual notholdresent AQ 已明確聲明：「This token doual notholdresent AQ 已明確聲明：「This 想要rights.」即用戶持有的僅是與股價掛鉤的鏈上憑證，並不等同於傳統意義上的股東。

· 無法自動取得公司年報、AGM（Annual General Meeting）參與權或股東表決權；

· 分紅通常不包含在內，除非發行方主動設計 profit sharing，但在實際操作中極為罕見。

因此，絕大多數使用者所持僅為價格影子，而非真實股東席次。

風險 2｜實股贖回流程遠比想像複雜

儘管大部分票據型代幣理論上支持 1:1 贖回，但在實際操作中門檻較高：

股起兌）；

· 存在冷卻期，時間可能長達 30–90 天；

· 用戶需再次完成 KYC 全流程，提交地址證明等資料；

·續 2%。

因此，對絕大多數散戶而言，實操層面很少真正選擇贖回。

風險 3｜流動性不足易致「空池」

雖然代幣化股票掛載在鏈上流動性池或 CEX，但真實掛單深度常有限：

· 日常做市更多依賴 Kraken、Bitstamp 等少數流動性方掛單支撐；

· 一旦主流做市商退出或交易平台下線該代幣，用戶持有的資產可能只能透過 OTC 等非主流平台移動手

風險 4｜預言機失效是鏈上合成資產的核心隱患

純 DeFi 合成資產依賴 Chainlink、Pyth 等預言機餵價即時同步股價。一旦出現假價攻擊、API 資料失真或預言機遭受操控，智能合約產生的合成代幣即失去準確性：

· 典型案例為 Terra 生態的 Mirror Protocol：UST 脫錨、LUNA 崩潰後，預言機失效導致 mAAPL、mTSLA 等合成資產大規模歸零。

風險 5｜跨區合規與監管封堵隨時可能觸發

股票代幣化項目一旦面向美國居民或觸發跨國證券銷售，即有可能觸發 SEC、FINRA 等機構監管：

在歐盟上已獲授權、未獲授權、DBSpaced OpenAI 官方聲明未授權並觸發監管調查；

· Binance、FTX 等前車之鑑更是明證，前者被迫下架，後者因合規失控最終破產清算。

十、未來推演｜後續可能演化路徑

股票代幣化作為現實資產上鍊（RWA）的一環，眼下只是起點，未來三年或將沿著以下三條主要路徑劇本逐步演化：

A｜券商鏈上化，自營閉環

Robinhood 未來極可能持續加碼 All In 模式：自建區塊鏈、持有合規牌照、自主管理實股託管、鏈上發行代幣、內部撮合結算一體化。

一旦 SEC 在合規路徑上釋放更多靈活性，Robinhood 有望實現「券商 + 錢包 + 鏈」三合一。

若成型，這條路線可視為「合規版 Binance Smart Chain」，差別在於其底層資產是實股與 ETF，而非純加密原生資產。

劇本 B｜區域灰階市場，率先突破

阿布達比、新加坡、瑞士等區域已將 RWA 納入官方創新試點，允許先探索代幣化股票等灰階資產的落地模式。未來，可能會湧現更多「地區限定模式」：

· 美洲、歐盟以自有牌照體系和本土券商為主導；

· 中東、東南亞、非洲等新興市場可望成為全球代幣化股票的主要灰度集散地。

Kraken、Bybit、Ondo 等平台預計將緊密佈局這類灰階區，聚焦非美用戶流量及牌照彈性所帶來的視窗期。

劇本 C｜DeFi 拼裝與組合化路徑

如果 DeFi 場景在新一輪週期中持續回暖，代幣化股票很可能演變為可自由組合的「金融樂高」組件之一，成為鏈上 RWA 組裝策略的重要板塊。

· 例如，代幣化債券（如 Ondo T-bills）、股票代幣（如 Backed AAPLx）與穩定幣（如 USDC）可組合打包成鏈上結構化票據或指數化產品。

· 代幣化股票也可投放至流動性池（LP），參與雙邊做市，為鏈上資金提供深度。

· 使用者亦可將該類資產抵押至 Aave、Compound 等借貸協議，撬動更高槓桿，形成複合型 DeFi 收益場景。

· 一旦這條 DeFi 拼裝鏈條跑通，鏈上 RWA 將不僅僅是掛票據或單向流轉，而是構成可抵押、可組合、可再拆解的流動性閉環。

劇本 D｜非合規永續合約與灰階撮合

除主流合規路徑與鏈上 DeFi 拼裝外，市場仍存在著不容忽視的灰度分支：未來若監管壓力未形成全球一致的平台則可能出現在全球一致股票。

· 這類平台可能以中心化交易平台（CEX）形式運營，或掛載在匿名鏈上衍生品協議，直接對接散戶資金流，用 USDT 提供股票永續合約撮合。

· 永續合約與傳統 CFD 類似，但可設計更高槓桿、自動換期，不需持有任何實股或託管資產，只做純粹價格對賭。

· 部分項目可能在鏈上封裝前端（如跨鏈 Dex 或匿名衍生品池），透過鏈上流動性和匿名帳戶吸引高風險用戶，降低合規追溯成本。

一旦市場對代幣化股票的短線槓桿需求持續高漲，此類非合規撮合與永續玩法很可能在局部市場短期內活躍補位，成為繞監管、滿足高頻投機需求的灰色補充。然而，這項分支風險也極高：一旦涉及跨境資金流或美國用戶，隨時可能觸發 SEC、CFTC 或其他司法轄區的合規執法，用戶也面臨流動性突然中斷、平台跑路或極端滑點的潛在損失。

十一、反向融合：當鏈上資產開始走入股票市場

如果說「股票代幣化」代表的是傳統金融資產上鍊，那麼近幾個月發生的另一件事，或許代表著反向的融合信用趨勢正在啟動：認可市場上資產化的執行方式認可。

7 月 25 日，一家原名為 SRM Entertainment 的納斯達克上市公司正式更名為 Tron Inc.，並啟用全新股票代碼 TRON。該公司宣布剝離玩具業務，並將其主要資產結構調整為圍繞 TRON DAO 生態建設 TRX 國庫策略，採用波場 TRON 原生代幣 TRX 作為其核心戰略儲備資產。目前其持有超過 3.65 億枚 TRX，並透過鏈上協議如 JustLend 進行質押管理與收益獲取。

在消息公佈當天，Tron Inc. 的股價一度上漲超 55%，成為市場熱議焦點。這不僅是幣圈借殼上市的「高調回歸」，也標誌著鏈上原生資產正在探索合規金融結構的新路徑。

值得注意的是，這並非傳統上市公司首次揭露加密資產持股。早在 2020 年，MicroStrategy 就因持續購入 BTC 並將其納入財報而成為「持幣上市公司」的代表；Tesla、Block、Coinbase 等公司也都曾在財報中列明其 BTC、ETH 或穩定幣持股。但 Tron Inc. 與這些公司的不同在於：

· 它是少數以公鏈代幣（TRX）為核心資產、並將鏈上生態建設納入公司戰略的上市平台；

· 項目方未直接控股，而是通過 DAO治理與顧問結構進行「影子實控」，在合規框架下嘗試鏈上治理與傳統股權架構的嫁接；

· 其資產運作方式更加依賴鏈上協議（如 JustLend），收益機制更偏 Web3 化。

這類操作不再是單純的資本運作，而是一種主動的敘事重構：將代幣資產轉化為傳統金融結構可識別、可估值、可合規參與的財務單元。在穩定幣、加密國債之後，這或許是公鏈生態對接 TradFi 的下一個實驗場。

也因此，我們可以看到，股票代幣化與鏈上資產股票化，正構成一種「雙向嵌套」：

· 一邊是美股、債券等現實資產上鍊，增強鏈上金融的豐富度與錨定；另一邊是原生加密資產透過合規路徑反向進入主流資本市場，取得增量流動性與制度背書。

此趨勢已不再停留於概念階段，而是在 Kraken、Bybit 等交易平台推動實股上鍊，以及 Tron Inc. 借殼上市等案例中逐步落地成型。它們共同描繪出一個雛形中的「鏈上華爾街」：去中心化資產結構與傳統市場架構之間的連結橋樑。

未來能否真正形成閉環，還需看做市能力、管制鬆緊與制度設計的韌性。但可以肯定的是，幣與股的邊界，正被重新書寫。

十二、結語｜派或陷阱，取決於閉環與結構設計

從 Kraken、Bybit、Robinhood 推動的實股上鍊，到 Backed、Dinari、Ondo 承擔的合規代幣發行角色，再到 Tron Inc.代表的「鏈上資產反向入市」嘗試，這一輪資產結構重構的核心競爭力，從來不只是智慧合約或產品形式，而是能否撐起完整的鏈上金融閉環。

從宏觀來看，這套模式是穩定幣體系的一種二層延伸：穩定幣讓全球散戶繞過了傳統銀行結算網絡；股票代幣化則讓影子美元對接到「影子美股」； 兩者結合，形成了一個鏈上的「灰度拼裝」，把現實中的封閉資本美股」；兩者結合，形成了一個鏈上的「灰度」，把現實中的封閉資本

但要讓這套模式真正落地，必須有清晰的責任鏈條和穩定的合規背書：有真實股權支撐，才能避免空轉套利；有託管與發行的透明度，才能保障用戶信任；有持續的做市與流動性，才能支撐鏈上對接結構；

任何一環鬆動，都可能讓使用者手中的票據失去實際價值，變成無權利、不可贖回的孤島資產。

對散戶而言，股票代幣化或許只是一個用來測試灰階路徑的投機通道，真正意義上的股東身分、長期收益依舊在傳統券商體系中產生。

對中小 CEX、錢包、OTC、DeFi 協議來說，這或許是把沉澱在錢包裡的穩定幣流動性活化、快速對接 RWA 賽道的最快路徑。

而在反方向，Tron Inc. 提供了一種激進卻現實的可能：把幣帶進傳統資本市場，與股票在製度上握手。

派也好，陷阱也罷，終究取決於誰能搭建一個雙向通行、可組合、能落地的閉環結構。真正把這條路跑通的人，才可能接住下一輪資產與流動性的主力浪潮。

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