比特幣收益美化財報？Metaplanet 靠選擇權創造近九成營收

日本微策略 Metaplanet 公布最新財報，2025 年第二季營收為 10.97 億日圓，較上季成長 42.4%，主要是透過現金擔保的比特幣賣出賣權 (sell put options) 創造持續性收入，同時增加長期持有的比特幣數量。但隨著後進者不斷增加，以及日本有望開啟比特幣 ETF 的大門，Metaplanet 的 mNAV (目前股價和其擁有比特幣的價值比) 已下降到 2.76 倍，遠低於今年二月的 12 倍，股價也從六月中的高點 1,930 下滑至 1,002 日圓，跌幅已近五成。

Metaplanet 靠選擇權交易創造比特幣收益

2025 年第二季度的報告顯示，Metaplanet 透過現金擔保的比特幣賣出賣權 (sell put options) 創造持續性收入，同時增加長期持有的比特幣數量。

在第二季度 Metaplanet 靠著賣出比特幣賣權收入 10.97 億日圓 (約 757 萬美元)。Q2 所有選擇權合約已到期或被執行，現金已轉為長期比特幣持有資產。

季度	比特幣收入	季增%
2024Q4	6.92 億日圓	—
2025Q1	7.7 億日圓	11.4%
2025Q2	10.97 億日圓	42.4%

Metaplanet 預計 2025 年全年比特幣收入為 30 億日圓，前兩季達成率已達 62.25%。

Metaplanet 選擇權策略如何執行？

Metaplanet 藉由賣出比特幣的賣權 (Put Option)，承諾在未來某個到期日以特定價格買入比特幣，並使用現金作為擔保，確保在合約被執行時有足夠的資金買入 BTC，我們以下圖解釋，並設定執行價 (紅虛線) 為 120K，損益平衡價 (綠虛線) 為 119K，

• 若到期時，比特幣價格高於 120K，則此交易不執行，公司拿走綠色區域的權利金 (Premium)。
• 若到期時，比特幣價格低於 120K，公司被迫以 120 K 的價格買入比特幣，但因已有權利金收入
  • • 比特幣價格介於 119K~120K，公司以執行價買入都仍比直接用現價買入划算
  • 比特幣價格低於 119K，則面臨損失，因為直接用現價買入更便宜

但財報中只會認列權利金收入，並無揭示比特幣下跌時的風險和損失，畢竟選擇權的基本原理是：賣方獲利有限，但風險無限。

Metaplanet 潛在不透明風險為何？

Metaplanet 並無揭露選擇權的履約價格、到期日等細節，這意味著投資人無法判斷公司承擔的價格風險區間，公司是否會利用提高執行價以換取更高的權利金收入以美化財報？而這種方式讓公司能任意的操控財報數字，但比特幣收入提高的同時，是否會迫使公司以較高的價格買入比特幣，投資人將無從驗證。

Metaplanet 發布的 2025 年全年財務指引為 34 億日圓，比特幣收入即佔了 30 億日圓 (88%)，財報中完全只提及到比特幣收入，飯店營運隻字未提，完全是一家金融操作公司的模式。

Metaplanet 股價自高點下跌近五成，mNAV 下降到 2.76 倍

Metaplanet 近期股價面臨大幅回調，隨著後進者不斷增加，以及日本有望開啟比特幣 ETF 的大門，投資者出現了更多的選擇標的，Metaplanet 的 mNAV (目前股價和其擁有比特幣的價值比) 已下降到 2.76 倍，遠低於今年二月的 11 倍，股價也從六月中的高點 1,930 下滑至 1,002 日圓，跌幅已近五成。

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