Chiêu lớn của Hyperliquid "Ký quỹ tổng hợp" có thể mang lại bao nhiêu vốn

Đây là một trong những nâng cấp quan trọng nhất của Hyperliquid trong thời gian dài.

Trong quá khứ, các bản nâng cấp của các giao thức DeFi và Perp DEX khác nhau trên thị trường crypto thực chất đều nhằm giải quyết cùng một vấn đề: Làm thế nào để nguồn vốn hạn chế có thể phát huy thanh khoản lớn hơn. Thị trường phái sinh tài chính truyền thống từng có một giải pháp cực kỳ hiệu quả: Portfolio Margin (Ký quỹ theo danh mục đầu tư). Cơ chế này từng mang lại hơn 7 nghìn tỷ USD quy mô tăng trưởng cho thị trường phái sinh truyền thống, hoàn toàn thay đổi luật chơi của các tổ chức giao dịch.

Và bây giờ, Hyperliquid đã đưa nó lên on-chain. Trong bối cảnh thanh khoản đang bị siết chặt ngày nay, đây có thể là một bước ngoặt giúp thị trường phái sinh on-chain bước vào thời kỳ thịnh vượng mới.

Portfolio Margin của Hyperliquid là gì

Trước tiên, hãy nói về sự thay đổi trực quan nhất.

Trong phần lớn các CEX và Perp DEX trước đây, chúng ta thường phân biệt giữa “tài khoản spot”, “tài khoản hợp đồng”, “tài khoản vay mượn” v.v., mỗi tài khoản đều có cách tính riêng. Nhưng sau khi Hyperliquid kích hoạt Portfolio Margin, không cần phải phân biệt các tài khoản này nữa.

Cùng một khoản vốn, bạn có thể vừa nắm giữ spot, vừa trực tiếp dùng làm tài sản thế chấp để giao dịch hợp đồng. Nếu số dư khả dụng không đủ khi đặt lệnh, hệ thống sẽ tự động kiểm tra xem bạn có tài sản đủ điều kiện trong tài khoản hay không, sau đó trong phạm vi an toàn sẽ giúp bạn vay số tiền cần thiết để hoàn thành giao dịch, toàn bộ quá trình gần như không cảm nhận được.

Điều tuyệt vời hơn nữa là “tiền nhàn rỗi” trong tài khoản cũng sẽ tự động được tính lãi.

Trong tài khoản Portfolio Margin, chỉ cần một loại tài sản thuộc phạm vi có thể cho vay và hiện không bị sử dụng cho giao dịch hoặc ký quỹ, hệ thống sẽ tự động coi đó là nguồn cung vốn và bắt đầu tính lãi theo tỷ lệ sử dụng vốn hiện tại. Phần lớn các DEX HIP-3 sẽ được đưa vào tính toán ký quỹ danh mục đầu tư, không cần phải gửi tài sản riêng lẻ vào một pool cho vay nào đó, cũng không cần phải chuyển đổi qua lại giữa các giao thức khác nhau một cách thường xuyên.

Kết hợp với HyperEVM, cơ chế này còn mở ra nhiều khả năng tưởng tượng hơn: Trong tương lai có thể tích hợp thêm nhiều giao thức cho vay on-chain, các loại tài sản và phái sinh mới của HyperCore cũng sẽ lần lượt hỗ trợ Portfolio Margin. Toàn bộ hệ sinh thái đang trở thành một tổng thể hữu cơ.

Một cách tự nhiên, phương thức thanh lý cũng thay đổi.

Hyperliquid không còn đặt mức thanh lý cưỡng bức cho từng vị thế riêng lẻ, mà sẽ giám sát trạng thái an toàn của toàn bộ tài khoản. Chỉ cần tổng giá trị spot, vị thế hợp đồng và quan hệ vay mượn cộng lại vẫn đáp ứng yêu cầu duy trì tối thiểu, tài khoản sẽ an toàn. Biến động ngắn hạn của một vị thế sẽ không ngay lập tức kích hoạt thanh lý; chỉ khi rủi ro của toàn bộ tài khoản vượt quá ngưỡng, hệ thống mới can thiệp.

Tất nhiên, ở giai đoạn pre-alpha hiện tại, Hyperliquid cũng rất thận trọng. Tài sản có thể vay, tài sản thế chấp khả dụng, hạn mức của mỗi tài khoản đều có giới hạn, khi chạm trần sẽ tự động chuyển về chế độ thông thường. Hiện tại chỉ có USDC có thể vay, HYPE là tài sản thế chấp duy nhất. Giai đoạn tiếp theo sẽ bổ sung USDH làm tài sản cho vay, và BTC làm tài sản thế chấp. Nhưng giai đoạn này phù hợp hơn để làm quen quy trình với tài khoản nhỏ, chứ không phải để theo đuổi quy mô chiến lược.

Trước khi bàn về tầm quan trọng của việc Hyperliquid triển khai nâng cấp Portfolio Margin, chúng ta cần nhìn lại cơ chế Portfolio Margin đã trải qua những gì trong tài chính truyền thống, và mức độ ảnh hưởng của nó, để hiểu rõ hơn vì sao đây là một trong những nâng cấp quan trọng nhất của Hyperliquid trong thời gian dài.

Portfolio Margin đã cứu thị trường phái sinh tài chính truyền thống như thế nào

Cuộc khủng hoảng lớn năm 1929 là một lần sụp đổ tài chính hệ thống nổi tiếng trước khủng hoảng tài chính năm 2008.

Nước Mỹ những năm 1920 đang ở giai đoạn thịnh vượng sau chiến tranh và công nghiệp hóa tăng tốc. Ô tô, điện lực, thép, radio, gần như mọi ngành công nghiệp mới đều thể hiện sự phồn vinh của thời đại đó. Thị trường chứng khoán trở thành cách trực tiếp nhất để người dân tham gia vào sự thịnh vượng đó, và việc sử dụng đòn bẩy thậm chí còn phổ biến hơn ngày nay.

Lúc đó, mua cổ phiếu có một cách làm cực kỳ phổ biến gọi là “on margin”. Bạn không cần trả toàn bộ số tiền, chỉ cần bỏ ra khoảng 10% tiền mặt, phần còn lại do công ty môi giới cho bạn vay. Vấn đề là, loại đòn bẩy này gần như không có giới hạn, cũng gần như không có sự giám sát thống nhất. Ngân hàng, công ty môi giới, đại lý đan xen lẫn nhau, các khoản vay lồng ghép nhiều tầng, nhiều khoản tiền cho vay thực chất là vay ngắn hạn từ nơi khác. Một cổ phiếu có thể gánh nhiều lớp nợ phía sau.

Bắt đầu từ mùa xuân hè năm 1929, thị trường đã nhiều lần biến động mạnh, một số dòng vốn bắt đầu rút lui lặng lẽ. Nhưng tâm lý chủ đạo lúc đó vẫn là: “Đây chỉ là một đợt điều chỉnh lành mạnh. Dù sao kinh tế Mỹ vẫn mạnh, công nghiệp đang mở rộng, sản xuất tăng trưởng, thị trường chứng khoán sao có thể sụp đổ thật sự?”

Nhưng sụp đổ là điều rất khó dự đoán, ngày 24 tháng 10 năm 1929 khi mở cửa, thị trường đã xuất hiện áp lực bán chưa từng có. Giá cổ phiếu giảm nhanh chóng, các công ty môi giới bắt đầu gửi thông báo bổ sung ký quỹ cho các tài khoản margin. Nhưng với nhà đầu tư, đây là điều rất khó thực hiện. Thế là hàng loạt lệnh thanh lý cưỡng bức quy mô lớn diễn ra, khiến giá giảm sâu hơn, giảm giá lại kích hoạt thêm nhiều tài khoản bị thanh lý. Một loạt phản ứng dây chuyền khiến thị trường hoàn toàn mất kiểm soát, giá cổ phiếu bị đạp xuyên qua nhiều lớp mà không có bất kỳ vùng đệm nào.

Khác với năm 2008, năm 1929 không có một tổ chức biểu tượng đơn lẻ như “Lehman Brothers” sụp đổ, mà gần như toàn bộ hệ thống tài trợ cùng sụp đổ. Giá cổ phiếu lao dốc nhanh chóng lan sang các công ty môi giới, rồi lan sang ngân hàng. Ngân hàng phá sản vì thua lỗ chứng khoán và bị rút tiền hàng loạt, doanh nghiệp mất nguồn vốn, bắt đầu sa thải và đóng cửa nhà máy. Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán không dừng lại ở hệ thống tài chính mà trực tiếp kéo nền kinh tế Mỹ vào thời kỳ Đại suy thoái kéo dài nhiều năm.

Chính trong bối cảnh đó, các nhà quản lý đã hình thành nỗi sợ gần như bản năng đối với “đòn bẩy”. Với những người từng trải qua cuộc sụp đổ đó, biện pháp duy nhất đáng tin cậy là hạn chế khả năng vay mượn của tất cả mọi người một cách đơn giản và mạnh mẽ.

Vì vậy, năm 1934, chính phủ Mỹ đã thiết lập một khung pháp lý giám sát lấy “hạn chế đòn bẩy” làm cốt lõi, bắt buộc đặt ra yêu cầu ký quỹ tối thiểu. Giống như nhiều biện pháp quản lý khác, chính sách này có ý định tốt, nhưng quá đơn giản, cuối cùng lại bóp nghẹt thanh khoản. Có thể nói từ đó trở đi, thị trường phái sinh Mỹ trong một thời gian dài đều bị “xiềng xích”.

Mâu thuẫn của “xiềng xích” này chỉ được nhìn nhận nghiêm túc đến những năm 1980.

Hợp đồng tương lai, quyền chọn, phái sinh lãi suất phát triển nhanh chóng, các tổ chức giao dịch không còn chỉ đơn giản là đặt cược xu hướng mà sử dụng rất nhiều chiến lược phòng hộ, arbitrage, chênh lệch giá và danh mục đầu tư. Những chiến lược này vốn dĩ rủi ro thấp, biến động thấp, nhưng lại cần quay vòng vốn cao, nên dưới “xiềng xích” này, hiệu quả sử dụng vốn bị nén rất thấp. Nếu tiếp tục áp dụng cách này, trần tăng trưởng của thị trường phái sinh sẽ rất thấp.

Chính trong bối cảnh đó, Chicago Mercantile Exchange (CME) đã thực hiện bước đi quan trọng vào năm 1988, áp dụng cơ chế Portfolio Margin.

Ảnh hưởng của nó đối với cấu trúc thị trường là tức thì. Theo thống kê sau này, cơ chế Portfolio Margin trong hệ thống tài chính truyền thống đã mang lại ít nhất 7.2 nghìn tỷ USD quy mô tăng trưởng cho thị trường phái sinh.

Quy mô tăng trưởng này là rất lớn, bởi tổng vốn hóa thị trường crypto hiện nay cũng chỉ khoảng 3 nghìn tỷ USD.

Điều này có ý nghĩa gì với thị trường phái sinh on-chain

Bây giờ, Hyperliquid đã đưa cơ chế này lên on-chain. Đây là lần đầu tiên Portfolio Margin thực sự bước vào lĩnh vực phái sinh on-chain.

Ảnh hưởng đầu tiên là hiệu quả sử dụng vốn crypto được nâng cao rõ rệt. Cùng một khoản tiền, trong hệ thống Portfolio Margin, có thể hỗ trợ nhiều hoạt động giao dịch hơn, cũng như xây dựng các cấu trúc chiến lược phức tạp hơn.

Nhưng quan trọng hơn, sự thay đổi này giúp một nhóm tổ chức vốn chỉ hoạt động trong tài chính truyền thống nhìn thấy nhiều khả năng hơn trên on-chain. Như đã nói ở trên, phần lớn các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp và tổ chức tài chính quan tâm không phải là một giao dịch kiếm được bao nhiêu, mà là hiệu quả sử dụng vốn tổng thể trong thời gian dài.

Nếu một thị trường không hỗ trợ Portfolio Margin, các vị thế phòng hộ của họ sẽ bị coi là vị thế rủi ro cao, ký quỹ bị chiếm dụng lớn, tỷ suất sinh lời tự nhiên không thể so với các nền tảng giao dịch truyền thống. Trong trường hợp này, dù họ có quan tâm đến thị trường on-chain, cũng khó có thể thực sự đầu tư vốn quy mô lớn.

Đó cũng là lý do tại sao, trong hệ thống tài chính truyền thống, Portfolio Margin được coi là “cấu hình cơ bản” của các nền tảng giao dịch phái sinh. Nhờ nó, các tổ chức mới có khả năng duy trì thanh khoản lâu dài và thực hiện các chiến lược tổ chức. Nâng cấp lần này của Hyperliquid về bản chất là nhằm thu hút các tổ chức và dòng vốn truyền thống này.

Khi dòng vốn này tham gia thị trường, ảnh hưởng không chỉ thể hiện ở sự tăng trưởng khối lượng giao dịch. Sự thay đổi sâu hơn là chuyển biến cấu trúc thị trường. Tỷ trọng các vị thế phòng hộ, arbitrage, vốn tạo lập thị trường tăng lên, độ dày của sổ lệnh sẽ lớn hơn, chênh lệch giá mua bán sẽ nhỏ hơn, độ sâu thị trường trong các tình huống cực đoan cũng sẽ kiểm soát tốt hơn và bền vững hơn.