Tại sao câu chuyện phòng ngừa rủi ro của Bitcoin vẫn chưa thành hiện thực? Năm chỉ số kinh tế vĩ mô sẽ tiết lộ sự thật.

Tiêu đề gốc: Tại sao kết cục lại xấu hơn so với giá thị trường

Tác giả gốc: arndxt, Nhà phân tích tiền điện tử

Bản dịch gốc: Dingdang, Odaily Planet Daily

Trong vài tháng qua, lập trường của tôi đã có sự thay đổi đáng kể: từ "bi quan sang lạc quan" (một thái độ bi quan phổ biến thường báo trước sự siết chặt thị trường); với "Tôi rất bi quan, và tôi thực sự lo ngại rằng toàn bộ hệ thống đang bước vào giai đoạn mong manh hơn."

Điều này không phải do một sự kiện đơn lẻ, mà dựa trên năm yếu tố động lực củng cố lẫn nhau sau đây:

• Nguy cơ sai lầm về chính sách gia tăng. Cục Dự trữ Liên bang thắt chặt các điều kiện tài chính trong bối cảnh dữ liệu không chắc chắn và những dấu hiệu rõ ràng về sự suy thoái.

• Mô hình của các gã khổng lồ AI/công nghệ đang chuyển từ "thặng dư tiền mặt" sang "tăng trưởng đòn bẩy".

Điều này chuyển rủi ro từ biến động thị trường chứng khoán đơn thuần sang các vấn đề chu kỳ tín dụng truyền thống hơn. • Cho vay tư nhân và định giá khoản vay đang bắt đầu phân kỳ. Mặc dù vẫn đang trong giai đoạn đầu, các dấu hiệu áp lực định giá đối với các mô hình đã xuất hiện rõ ràng. • Nền kinh tế hình chữ K đang dần phát triển thành một vấn đề chính trị. Đối với ngày càng nhiều người, khế ước xã hội không còn đáng tin cậy nữa, và điều này cuối cùng sẽ biểu hiện ở cấp độ chính sách. • Bản thân sự tập trung thị trường đã trở thành một lỗ hổng mang tính hệ thống và chính trị. Khi khoảng 40% tỷ trọng của chỉ số bị chi phối bởi một vài gã khổng lồ công nghệ, và những gã khổng lồ này lại nhạy cảm về địa chính trị và đòn bẩy, họ không còn chỉ là động lực tăng trưởng nữa mà còn là mục tiêu của an ninh quốc gia và các mục tiêu chính sách. Kịch bản cơ sở có thể sẽ vẫn như cũ: các nhà hoạch định chính sách cuối cùng sẽ "như trước đây" bơm thanh khoản và hỗ trợ giá tài sản để bước vào chu kỳ chính trị tiếp theo. Tuy nhiên, con đường dẫn đến kết quả đó dường như hỗn loạn hơn, phụ thuộc nhiều hơn vào tín dụng, và bất ổn chính trị hơn, phức tạp hơn nhiều so với giả định của khuôn khổ "mua đáy" truyền thống. 1. Những thay đổi trong Lập trường Kinh tế Vĩ môTrong phần lớn chu kỳ này, lập trường "bi quan nhưng mang tính xây dựng" là hợp lý: • Lạm phát vẫn ở mức cao, nhưng tốc độ tăng đang chậm lại. • Chính sách nhìn chung vẫn hỗ trợ. • Tài sản rủi ro tăng cao hơn, nhưng mỗi lần điều chỉnh đều đi kèm với việc bơm thanh khoản. Tuy nhiên, một số yếu tố đã thay đổi: • Chính phủ đóng cửa: Chúng ta đã trải qua một thời gian chính phủ đóng cửa kéo dài, làm gián đoạn việc công bố và chất lượng của các dữ liệu kinh tế vĩ mô quan trọng. • Sự bất ổn gia tăng trong hệ thống thống kê: Các quan chức cấp cao cũng thừa nhận rằng hệ thống thống kê liên bang đã bị xâm phạm, làm giảm độ tin cậy của dữ liệu cốt lõi hỗ trợ việc định giá hàng nghìn tỷ đô la tài sản. • Trong bối cảnh này, Cục Dự trữ Liên bang thay vào đó đã áp dụng lập trường cứng rắn hơn về kỳ vọng lãi suất và bảng cân đối kế toán, thắt chặt các điều kiện tài chính bất chấp các chỉ số dài hạn đang xấu đi. Nói cách khác, hệ thống đang làm trầm trọng thêm sự bất ổn và căng thẳng, thay vì thoát khỏi nó. Đây là một cấu trúc rủi ro hoàn toàn khác. 2. Thắt chặt Chính sách trong "Sương mù" Vấn đề cốt lõi không chỉ là liệu chính sách có đang thắt chặt hay không, mà là thắt chặt ở khía cạnh nào và như thế nào: • "Sương mù" Dữ liệu: Sau khi chính phủ đóng cửa, việc công bố các dữ liệu quan trọng (lạm phát, việc làm) đã bị trì hoãn, bóp méo hoặc bị nghi ngờ; các công cụ giám sát của chính Fed trở nên không đáng tin cậy vào thời điểm quan trọng nhất. • Kỳ vọng Lãi suất: Trong khi các chỉ số hướng tới tương lai thường chỉ ra lạm phát sẽ tiếp tục giảm vào đầu năm tới, những bình luận cứng rắn từ các quan chức Cục Dự trữ Liên bang đã làm giảm đáng kể kỳ vọng của thị trường về việc cắt giảm lãi suất trong ngắn hạn. • Bảng Cân đối Kế toán: Trong quá trình thắt chặt định lượng, Fed duy trì lập trường bảng cân đối kế toán và có xu hướng đẩy mạnh kỳ hạn dài hơn cho khu vực tư nhân, về cơ bản là thắt chặt các điều kiện tài chính ngay cả khi lãi suất danh nghĩa không đổi. Trong lịch sử, sai lầm của Fed thường là "lỗi thời điểm": thắt chặt quá muộn và cắt giảm quá muộn. Rủi ro hiện nay là chúng ta có thể lặp lại mô hình này - thắt chặt khi tăng trưởng đang chậm lại và dữ liệu không rõ ràng, thay vì nới lỏng trước khi áp lực xuất hiện.

3. Các Gã khổng lồ Công nghệ và AI Chuyển dịch từ "Cỗ máy rút tiền" sang "Tăng trưởng Đòn bẩy"

Sự chuyển dịch cấu trúc thứ hai được phản ánh trong bản chất của các công ty công nghệ lớn và các công ty dẫn đầu về AI:

• Trong thập kỷ qua, "Bảy ông lớn" về cơ bản giống như trái phiếu: thị phần cao, dòng tiền tự do khổng lồ, mua lại cổ phiếu quỹ đáng kể và đòn bẩy ròng cực kỳ thấp.

• Trong hai hoặc ba năm qua, các dòng tiền này ngày càng được đầu tư vào chi tiêu vốn cho AI: trung tâm dữ liệu, chip và cơ sở hạ tầng.

• Hiện nay, chúng ta đang bước vào giai đoạn mà chi tiêu cho AI ngày càng phụ thuộc vào việc phát hành nợ hơn là dòng tiền hoạt động.

Điều này có một số hàm ý:

• Chênh lệch tín dụng và hoán đổi rủi ro tín dụng đang mở rộng,

các công ty như Oracle, đòn bẩy nào để xây dựng cơ sở hạ tầng AI.

• Biến động giá cổ phiếu không còn là rủi ro duy nhất. Hiện nay, chúng ta đang thấy những phác thảo ban đầu về một chu kỳ tín dụng điển hình đang nổi lên trong lĩnh vực công nghệ từng được coi là "không thể phá vỡ". • Cấu trúc thị trường làm trầm trọng thêm điều này. Cổ phiếu của các công ty này có tỷ trọng đáng kể trong các chỉ số chính, và sự chuyển dịch của họ từ "con bò sữa" sang tăng trưởng đòn bẩy đã làm thay đổi hồ sơ rủi ro trên toàn thị trường. Điều này không có nghĩa là bong bóng AI đã kết thúc. Chi tiêu vốn được tài trợ bằng nợ là hợp lý nếu chúng mang lại lợi nhuận bền vững. Nhưng điều này có nghĩa là ít có chỗ cho sai sót hơn, đặc biệt là trong bối cảnh lãi suất cao và các chính sách thắt chặt. 4. Những vết nứt ban đầu trong thị trường tín dụng và tư nhân Bên dưới bề mặt bình tĩnh của thị trường công, áp lực ban đầu đã xuất hiện trong hoạt động cho vay tư nhân: sự chênh lệch giá đáng kể đã nảy sinh giữa các tổ chức khác nhau cho cùng một khoản vay (ví dụ: một tổ chức báo giá 70 xu, tổ chức kia báo giá 90 xu). Đây là tiền đề kinh điển cho xung đột giữa **định giá theo mô hình so với định giá theo thị trường**. Điều này tương tự như mô hình được quan sát thấy trong năm 2007–2008: • Năm 2007: Các khoản nợ xấu tăng, chênh lệch mở rộng, trong khi chỉ số chứng khoán vẫn tương đối bình lặng. • Năm 2008: Các thị trường trước đây được coi là "giống tiền mặt" (ví dụ: chứng khoán lãi suất đấu giá) đột nhiên đóng băng.

Trong khi đó: Dự trữ trong Hệ thống Dự trữ Liên bang đã bắt đầu giảm; Cục Dự trữ Liên bang cũng ngày càng nhận thức rõ rằng nếu không mở rộng bảng cân đối kế toán, "các đường ống" của thị trường tài chính có thể gặp phải các vấn đề về chức năng.

Điều này không có nghĩa là khủng hoảng là điều không thể tránh khỏi, nhưng nó phù hợp với tình hình tín dụng đang âm thầm thắt chặt, trong khi các chính sách vẫn tập trung vào "sự phụ thuộc vào dữ liệu" thay vì các biện pháp chủ động.

REPO (thỏa thuận mua lại đảo ngược) là nơi mà "dự trữ không còn dồi dào" xuất hiện lần đầu tiên

Trong biểu đồ nhện này, "tỷ lệ giao dịch mua lại đạt hoặc vượt quá IORB" là tín hiệu trực tiếp nhất, cho thấy chúng ta đang âm thầm thoát khỏi tình trạng dự trữ thực sự dồi dào.

Trong quý 3 năm 2018–2019, biến động tương đối dễ kiểm soát: dự trữ dồi dào và hầu hết các lãi suất tài trợ được bảo đảm đều thấp hơn sàn IORB. Đến tháng 9 năm 2019 (vào đêm trước cuộc khủng hoảng thị trường repo): đường này mở rộng đáng kể khi ngày càng nhiều lãi suất repo chạm hoặc phá vỡ IORB, một tín hiệu kinh điển về sự khan hiếm tài sản thế chấp và dự trữ. Bây giờ hãy xem xét tháng 6 năm 2025 so với tháng 10 năm 2025: • Đường màu xanh nhạt (tháng 6) vẫn an toàn; tuy nhiên, đường màu đỏ vào tháng 10 tiến gần đến hồ sơ năm 2019, cho thấy ngày càng nhiều giao dịch repo bị đẩy xuống sàn lãi suất chính sách. • Nói cách khác, các đại lý và ngân hàng đang đẩy chi phí tài trợ qua đêm lên cao vì dự trữ không còn "thoải mái dư dả". • Kết hợp điều này với các chỉ số khác trên biểu đồ nhện (tăng thấu chi trong ngày, tăng mua quỹ liên bang của Cục Dự trữ Liên bang và tăng thanh toán quá hạn), có thể thu được thông tin rõ ràng. 5. Nền kinh tế hình chữ K đang trở thành một biến số chính trị. Tác giả trước đây đã giải thích trong bài viết "Nền kinh tế hình chữ K hai lớp" rằng nền kinh tế hình chữ K được định nghĩa là các bộ phận khác nhau của nền kinh tế di chuyển theo các hướng hoàn toàn ngược nhau trong cùng một chu kỳ: • Phần trên của chữ K → Thị trường vốn, người nắm giữ tài sản, lĩnh vực công nghệ, các tập đoàn lớn → Tăng trưởng nhanh chóng (lợi nhuận, giá cổ phiếu và của cải tăng đồng thời).* Nửa dưới của K → người lao động hưởng lương, doanh nghiệp vừa và nhỏ, các ngành công nghiệp lao động chân tay → suy thoái hoặc trì trệ.* Sự phân kỳ của "nền kinh tế hình chữ K" mà chúng ta từng nói đến giờ đây, theo quan điểm của tôi, không còn chỉ là một hiện tượng kinh tế nữa mà là một biến số chính trị: * Kỳ vọng của các hộ gia đình đang cho thấy sự phân kỳ đáng kể.* Triển vọng tài chính dài hạn (ví dụ: kỳ vọng 5 năm) khác biệt đáng kể: một số nhóm kỳ vọng sự ổn định hoặc thậm chí cải thiện; những nhóm khác kỳ vọng sự suy giảm đáng kể. * Các chỉ số căng thẳng trong thế giới thực cũng đang nhấp nháy những dấu hiệu cảnh báo:* Tỷ lệ nợ quá hạn cho vay mua ô tô dưới chuẩn đang tăng lên; độ tuổi của người mua nhà đang liên tục giảm, với những người mua nhà lần đầu đang đến gần tuổi nghỉ hưu; tỷ lệ thất nghiệp ở thanh niên tiếp tục tăng ở nhiều thị trường. Đối với các nhóm xã hội ngày càng mở rộng, vấn đề không còn chỉ là "bất bình đẳng" nữa mà là bản thân hệ thống đang ngày càng trở nên khó khăn hơn đối với họ: • Họ thiếu tài sản, mức tăng trưởng tiền lương hạn chế và hầu như không thấy con đường thực tế nào để tham gia vào lạm phát tài sản. • Hiểu biết cơ bản về khế ước xã hội - "làm việc chăm chỉ, tiến bộ và cuối cùng đạt được sự giàu có và an ninh" - đang sụp đổ. Trong môi trường này, hành vi chính trị thay đổi: • Cử tri không còn chọn "những nhà quản lý tốt nhất của hệ thống hiện tại". • Họ ngày càng sẵn sàng ủng hộ các ứng cử viên cấp tiến hoặc gây rối ở cả cánh tả và cánh hữu vì, theo quan điểm của họ, rủi ro bất lợi của họ là cực kỳ hạn chế: "Tình hình không thể tồi tệ hơn được nữa". Các chính sách tương lai liên quan đến thuế, tái phân phối, quy định và hỗ trợ tiền tệ sẽ được xây dựng trong bối cảnh này. Điều này rõ ràng không trung lập đối với thị trường. 6. Tập trung thị trường như một rủi ro hệ thống và chính trị Tổng vốn hóa thị trường tập trung cao độ ở một số ít công ty. Tuy nhiên, những tác động hệ thống và chính trị đằng sau mô hình này ít được thảo luận: Hiện tại, 10 công ty hàng đầu chiếm khoảng 40% vốn hóa thị trường của các chỉ số chứng khoán lớn của Hoa Kỳ.Nhóm công ty này có chung những đặc điểm sau: chúng là cổ phần cốt lõi của các quỹ hưu trí, chương trình 401(k) và danh mục đầu tư bán lẻ; hoạt động kinh doanh của chúng liên quan chặt chẽ đến AI, chúng có mức độ tiếp xúc đáng kể với thị trường Trung Quốc và chúng phụ thuộc rất nhiều vào đường dẫn lãi suất; chúng hoạt động hiệu quả như những nhà độc quyền trong nhiều lĩnh vực kỹ thuật số. Điều này tạo ra ba rủi ro đan xen: • Rủi ro thị trường hệ thống: Nếu các công ty này gặp phải cú sốc về lợi nhuận, quy định hoặc địa chính trị (chẳng hạn như vấn đề Đài Loan hoặc những thay đổi trong nhu cầu của Trung Quốc), tác động sẽ nhanh chóng lan rộng đến toàn bộ hệ thống tài sản hộ gia đình. • Rủi ro an ninh quốc gia: Khi một tỷ lệ lớn của cải và năng suất quốc gia tập trung vào một số ít công ty có sự phụ thuộc bên ngoài, bản thân các công ty này trở thành điểm yếu chiến lược.

• Rủi ro chính trị

Trong một môi trường mà mô hình kinh tế "hình chữ K" cùng tồn tại với tâm lý dân túy, những công ty này rất có thể sẽ trở thành tâm điểm của sự bất mãn:

• Thuế suất cao hơn, thuế lợi nhuận bất ngờ và các hạn chế mua lại;

• Các cuộc chia tách do luật chống độc quyền thúc đẩy;

• Các quy định về AI và dữ liệu chặt chẽ hơn.

Nói cách khác, những công ty này không chỉ là động lực tăng trưởng mà còn đang trở thành mục tiêu chính sách tiềm năng và khả năng này đang gia tăng.

7. Bitcoin, Vàng và Câu chuyện Chưa hoàn thành về "Phòng ngừa Hoàn hảo"

Trong một thế giới rủi ro chính sách, áp lực tín dụng và bất ổn chính trị ngày càng gia tăng, việc coi Bitcoin là một công cụ phòng ngừa vĩ mô là hợp lý.

Tuy nhiên, thực tế là: • Vàng đang đóng vai trò là một công cụ phòng ngừa khủng hoảng truyền thống: thể hiện hiệu suất ổn định, biến động thấp và ngày càng quan trọng trong phân bổ tài sản. • Mặt khác, Bitcoin giống một tài sản có rủi ro beta cao trong giao dịch: có mối tương quan chặt chẽ với các chu kỳ thanh khoản; nhạy cảm với đòn bẩy và các sản phẩm có cấu trúc; và những người nắm giữ dài hạn OG đang tận dụng môi trường hiện tại để giảm vị thế của họ. Câu chuyện ban đầu về cuộc cách mạng phi tập trung/tiền tệ vẫn còn hấp dẫn về mặt khái niệm, nhưng thực tế là: • Các dòng vốn chủ yếu hiện nay chủ yếu đến từ các hoạt động tài chính hóa: chiến lược lợi suất, phái sinh và giao dịch khối lượng ngắn hạn.Hiệu suất thực sự của Bitcoin gần với beta liên quan đến công nghệ hơn là một biện pháp phòng ngừa vĩ mô trung lập, mạnh mẽ. Tôi vẫn tin rằng năm 2026 có thể là một bước ngoặt quan trọng đối với Bitcoin (một chu kỳ chính sách mới, các biện pháp kích thích tiềm năng và sự xói mòn niềm tin hơn nữa vào các tài sản truyền thống đều có thể góp phần vào bước ngoặt này). Tuy nhiên, các nhà đầu tư cần nhận ra rằng ở giai đoạn này, Bitcoin vẫn chưa cung cấp các đặc tính phòng ngừa mà nhiều người mong đợi; nó vẫn là một phần của phức hợp thanh khoản mà chúng ta quan tâm. 8. Khung kịch bản hướng tới năm 2026 Một cách hữu ích để hiểu môi trường hiện tại là xem nó như một "bong bóng giảm phát có kiểm soát", được thiết kế để tạo chỗ cho vòng kích thích tiếp theo. Trình tự có thể như sau: 1) Giữa năm 2024-2025: Thắt chặt và áp lực có kiểm soát. • Việc chính phủ đóng cửa và rối loạn chính trị gây ra lực cản theo chu kỳ; • Cục Dự trữ Liên bang áp dụng lập trường diều hâu trong lời lẽ và bảng cân đối kế toán của mình, thắt chặt các điều kiện tài chính; • Chênh lệch tín dụng mở rộng một chút; Các lĩnh vực đầu cơ (AI, công nghệ dài hạn và một số khoản cho vay tư nhân) sẽ chịu tác động đầu tiên. 2) Cuối năm 2025-2026: Bước vào giai đoạn tái bơm thanh khoản vào chu kỳ chính trị. • Khi kỳ vọng lạm phát giảm và thị trường điều chỉnh, các nhà hoạch định chính sách sẽ có thêm "dư địa" để nới lỏng; • Việc cắt giảm lãi suất và các biện pháp tài khóa bắt đầu xuất hiện, được điều chỉnh dựa trên các mục tiêu tăng trưởng và bầu cử; • Do hiệu ứng trễ, hậu quả của lạm phát sẽ xuất hiện sau các thời điểm chính trị quan trọng. 3) Sau năm 2026: Định giá lại hệ thống. Quy mô và hình thức của vòng kích thích tiếp theo sẽ quyết định hướng đi trong tương lai: • Hoặc là một vòng lạm phát tài sản mới sẽ xảy ra, kèm theo sự can thiệp mạnh mẽ hơn về mặt chính trị và quy định; • Hoặc sẽ giải quyết trực tiếp hơn các vấn đề cơ cấu về tính bền vững của nợ, sự tập trung và khế ước xã hội. Khuôn khổ này không mang tính quyết định, nhưng rất phù hợp với các động lực hiện tại:

• Các chính trị gia ưu tiên tái đắc cử hơn là cân bằng dài hạn;

• Các công cụ chính sách dễ sử dụng nhất vẫn là thanh khoản và chuyển khoản thanh toán, thay vì cải cách cơ cấu;

• Để sử dụng lại các công cụ này, trước tiên họ cần phải xì hơi bong bóng hiện tại.

Kết luận

Tất cả các tín hiệu đều chỉ ra cùng một kết luận: hệ thống đang bước vào giai đoạn mong manh hơn và ít xảy ra lỗi hơn trong chu kỳ.

Theo lịch sử, các nhà hoạch định chính sách cuối cùng đã phản ứng bằng một lượng lớn thanh khoản. Nhưng trước khi bước vào giai đoạn tiếp theo, chúng ta phải vượt qua một giai đoạn với những đặc điểm sau:

• Điều kiện tài chính chặt chẽ hơn,

• Độ nhạy tín dụng cao hơn,

• Biến động chính trị mạnh mẽ hơn,

và các phản ứng chính sách ngày càng phi tuyến tính.

Liên kết gốc