ArkStream Capital: Kết thúc xu hướng tăng trong Q3, Q4 bước vào giai đoạn định giá lại

Tiêu đề gốc: "ArkStream Capital: Kết thúc xu hướng tăng Q3, Q4 bước vào giai đoạn tái định giá"

Tác giả gốc: ArkStream Capital

 

Quý 3 năm 2025 có ý nghĩa then chốt đối với thị trường tiền mã hóa: nó tiếp nối đà phục hồi của tài sản rủi ro kể từ tháng 7, và sau khi lãi suất giảm vào tháng 9 đã xác nhận thêm điểm ngoặt vĩ mô. Tuy nhiên, bước sang quý 4, thị trường đồng thời chịu tác động từ sự bất định vĩ mô và bùng phát rủi ro cấu trúc nội tại của thị trường crypto, nhịp điệu thị trường đảo chiều mạnh, kỳ vọng lạc quan trước đó bị phá vỡ.

Khi tốc độ giảm lạm phát chậm lại, cộng thêm việc chính phủ liên bang Mỹ rơi vào tình trạng đóng cửa lâu nhất lịch sử trong tháng 10 và tranh cãi tài khóa liên tục leo thang, biên bản cuộc họp FOMC mới nhất đã phát đi tín hiệu rõ ràng "cảnh giác với việc giảm lãi suất quá sớm", khiến nhận định của thị trường về lộ trình chính sách dao động mạnh. Câu chuyện "chu kỳ giảm lãi suất đã bắt đầu" vốn rõ ràng bị suy yếu nhanh chóng, nhà đầu tư bắt đầu tái định giá các rủi ro tiềm ẩn như "lãi suất cao kéo dài", "bất định tài khóa tăng vọt", kỳ vọng giảm lãi suất bị lặp đi lặp lại khiến biến động tài sản rủi ro tăng cao. Trong bối cảnh này, Fed cũng cố ý kiềm chế kỳ vọng thái quá của thị trường để tránh điều kiện tài chính nới lỏng quá sớm. 

Song song với việc bất định chính sách gia tăng, việc chính phủ đóng cửa kéo dài càng làm tăng áp lực vĩ mô, gây sức ép kép lên hoạt động kinh tế và thanh khoản tài chính:

• Tăng trưởng GDP bị kéo lùi đáng kể: Văn phòng Ngân sách Quốc hội ước tính, việc chính phủ đóng cửa sẽ khiến tốc độ tăng trưởng GDP thực tế hàng năm quý 4 năm 2025 giảm 1.0% - 2.0%, tương đương thiệt hại kinh tế hàng tỷ USD.

• Thiếu dữ liệu quan trọng và co hẹp thanh khoản: Đóng cửa khiến các dữ liệu then chốt như Nonfarm, CPI, PPI không thể công bố đúng hạn, thị trường rơi vào "vùng mù dữ liệu", tăng khó khăn cho việc đánh giá chính sách và kinh tế; đồng thời chi tiêu liên bang bị gián đoạn khiến thanh khoản ngắn hạn bị siết lại, tài sản rủi ro chịu áp lực chung.

Bước sang tháng 11, nội bộ thị trường chứng khoán Mỹ tranh luận về việc liệu nhóm AI có bị định giá quá cao giai đoạn này hay không ngày càng nóng lên, biến động của cổ phiếu công nghệ định giá cao tăng lên, khẩu vị rủi ro tổng thể bị ảnh hưởng, khiến tài sản crypto khó nhận được hỗ trợ lan tỏa từ beta của chứng khoán Mỹ. Dù quý 3 thị trường tài chính từng định giá sớm kỳ vọng giảm lãi suất giúp khẩu vị rủi ro tăng mạnh, nhưng sự "lạc quan về thanh khoản" này đã suy yếu rõ rệt trong quý 4 do ảnh hưởng của đóng cửa chính phủ và bất định chính sách lặp lại, tài sản rủi ro bước vào giai đoạn tái định giá mới.

Song song với bất định vĩ mô tăng cao, thị trường crypto cũng đối mặt với cú sốc cấu trúc nội tại. Trong tháng 7–8, bitcoin và ethereum đều vượt đỉnh lịch sử (bitcoin lên trên $120,000; ethereum cuối tháng 8 chạm khoảng $4,956), tâm lý thị trường giai đoạn này trở nên tích cực.

Tuy nhiên, sự kiện thanh lý quy mô lớn của Binance ngày 11/10 đã trở thành cú sốc hệ thống nghiêm trọng nhất ngành crypto:

• Tính đến 20/11, cả bitcoin và ethereum đều điều chỉnh mạnh từ đỉnh, độ sâu thị trường bị suy yếu, bất đồng giữa phe mua và bán gia tăng.

• Khoảng trống thanh khoản do thanh lý gây ra làm suy yếu niềm tin thị trường tổng thể, độ sâu thị trường đầu quý 4 giảm rõ rệt, hiệu ứng lan tỏa của thanh lý làm biến động giá tăng mạnh, rủi ro đối tác giao dịch tăng lên.

Đồng thời, dòng vốn vào ETF spot và cổ phiếu DAT crypto trong quý 4 chững lại rõ rệt, lực mua từ tổ chức không đủ mạnh, khó bù đắp áp lực bán do thanh lý gây ra, khiến thị trường crypto từ cuối tháng 8 dần bước vào giai đoạn xoay vòng ở vùng đỉnh và biến động, cuối cùng chuyển thành xu hướng điều chỉnh rõ rệt hơn.

Nhìn lại quý 3, đà tăng của thị trường crypto một mặt đến từ khẩu vị rủi ro tổng thể hồi phục, mặt khác chịu ảnh hưởng tích cực từ chiến lược DAT (Digital Asset Treasury / Kho bạc tài sản số) do các công ty niêm yết thúc đẩy. Chiến lược này giúp tổ chức chấp nhận phân bổ tài sản crypto, cải thiện cấu trúc thanh khoản của một số tài sản, trở thành một trong những câu chuyện cốt lõi của quý. Tuy nhiên, khi môi trường thanh khoản quý 4 thắt chặt và giá điều chỉnh mạnh, lực mua liên quan đến DAT bắt đầu suy yếu.

Bản chất của chiến lược DAT là doanh nghiệp đưa một phần tài sản token vào bảng cân đối kế toán, nâng cao hiệu quả vốn thông qua thanh khoản on-chain, tổng hợp lợi nhuận và công cụ staking. Khi ngày càng nhiều công ty niêm yết và quỹ thử hợp tác với nhà phát hành stablecoin, giao thức thanh khoản hoặc nền tảng token hóa, mô hình này đang dần chuyển từ giai đoạn ý tưởng sang thực tiễn. Trong quá trình này, ETH, SOL, BNB, ENA, HYPE và các tài sản khác thể hiện xu hướng hội tụ ranh giới "token—cổ phần—tài sản" ở các khía cạnh khác nhau, cho thấy kho bạc tài sản số đóng vai trò cầu nối nhất định trong chu kỳ thanh khoản vĩ mô.

Tuy nhiên, trong môi trường thị trường hiện tại, khung định giá tài sản đổi mới liên quan đến DAT (như mNAV) phổ biến giảm dưới 1, cho thấy thị trường đang chiết khấu giá trị tài sản on-chain. Hiện tượng này phản ánh lo ngại của nhà đầu tư về thanh khoản, sự ổn định lợi nhuận và tính bền vững định giá của các tài sản liên quan, đồng thời cũng có nghĩa quá trình token hóa tài sản trong ngắn hạn đối mặt với áp lực điều chỉnh nhất định.

Ở cấp độ ngành, nhiều mảng thể hiện động lực tăng trưởng bền vững:

• Mảng stablecoin tiếp tục mở rộng vốn hóa, tổng vốn hóa vượt $297 tỷ, vai trò neo giữ dòng vốn trong môi trường bất định vĩ mô được củng cố thêm.

• Mảng Perp với đại diện là HYPE, ASTER, tận dụng đổi mới cấu trúc giao dịch (như khớp lệnh on-chain, tối ưu phí funding và cơ chế thanh khoản phân tầng) đã tăng mạnh mức độ hoạt động, trở thành bên hưởng lợi chính của dòng vốn luân chuyển trong quý.

• Mảng thị trường dự đoán trở nên sôi động trở lại khi kỳ vọng vĩ mô biến động, khối lượng giao dịch của Polymarket và Kalshi liên tục lập kỷ lục, trở thành chỉ báo tức thời về tâm lý thị trường và khẩu vị rủi ro.

Sự trỗi dậy của các mảng này cho thấy dòng vốn đang chuyển từ đặt cược giá đơn thuần sang cấu hình có cấu trúc xoay quanh ba logic cốt lõi "hiệu quả thanh khoản—tạo lợi nhuận—định giá thông tin".

Nhìn chung, quý 3 năm 2025 chứng kiến nhịp điệu lệch pha giữa thị trường crypto và chứng khoán Mỹ, sang quý 4 chuyển thành phơi bày tập trung rủi ro cấu trúc và áp lực thanh khoản tăng toàn diện. Đóng cửa chính phủ khiến dữ liệu vĩ mô then chốt công bố chậm, làm trầm trọng thêm bất định tài khóa, suy yếu niềm tin thị trường tổng thể; tranh luận về định giá AI đẩy biến động chứng khoán Mỹ lên cao, còn thị trường crypto sau sự kiện thanh lý Binance đối mặt với cú sốc thanh khoản và độ sâu trực tiếp hơn. Đồng thời, dòng vốn vào chiến lược DAT chậm lại, mNAV phổ biến giảm dưới 1, cho thấy thị trường trong quá trình tổ chức hóa vẫn rất nhạy cảm với môi trường thanh khoản, tính dễ tổn thương rõ rệt. Khả năng ổn định trở lại sau này chủ yếu phụ thuộc vào tốc độ tiêu hóa tác động của sự kiện thanh lý, và liệu thị trường có thể dần phục hồi thanh khoản và ổn định tâm lý trong môi trường bất đồng mua bán gia tăng hay không.

Kỳ vọng giảm lãi suất thành hiện thực, thị trường bước vào giai đoạn tái định giá

Quý 3 năm 2025, biến số vĩ mô toàn cầu then chốt không phải là "giảm lãi suất" tự thân, mà là quá trình hình thành, giao dịch và tiêu hao kỳ vọng giảm lãi suất. Việc thị trường định giá điểm ngoặt thanh khoản đã bắt đầu từ tháng 7, hành động chính sách thực tế lại trở thành điểm xác nhận đồng thuận sẵn có.

Sau hai quý tranh đấu, Fed tại cuộc họp FOMC tháng 9 đã hạ mục tiêu lãi suất quỹ liên bang 25 điểm cơ bản xuống 4.00%–4.25%, sau đó tiếp tục giảm nhẹ tại cuộc họp tháng 10. Tuy nhiên, do trước đó thị trường đã đặt cược mạnh vào giảm lãi suất, bản thân động thái chính sách chỉ có tác động biên hạn chế lên tài sản rủi ro, hiệu ứng tín hiệu của giảm lãi suất về cơ bản đã được phản ánh vào giá trước đó. Đồng thời, khi tốc độ giảm lạm phát chậm lại và sức chống chịu kinh tế vượt kỳ vọng, Fed bắt đầu bày tỏ rõ lo ngại về việc "thị trường định giá trước chuỗi giảm lãi suất năm sau", khiến xác suất giảm lãi suất tiếp trong tháng 12 giảm mạnh kể từ tháng 10. Thái độ truyền thông này trở thành biến số mới kéo tụt khẩu vị rủi ro thị trường.

Dữ liệu vĩ mô trong quý 3 thể hiện đặc trưng "hạ nhiệt nhẹ":

• CPI lõi theo năm từ 3.3% tháng 5 giảm xuống 2.8% tháng 8, xu hướng giảm lạm phát được xác nhận;

• Việc làm phi nông nghiệp mới ba tháng liên tiếp dưới 200,000 người;

• Tỷ lệ vị trí việc làm trống giảm xuống 4.5%, thấp nhất kể từ năm 2021.

Bộ dữ liệu này cho thấy kinh tế Mỹ không rơi vào suy thoái mà bước vào vùng giảm tốc nhẹ, tạo dư địa chính sách "giảm lãi suất có kiểm soát" cho Fed. Nhờ đó, thị trường đã hình thành đồng thuận "giảm lãi suất chắc chắn" từ đầu tháng 7.

Theo công cụ CME FedWatch, xác suất nhà đầu tư đặt cược giảm lãi suất 25 điểm cơ bản trong tháng 9 đã vượt 95% vào cuối tháng 8, nghĩa là thị trường gần như đã hoàn tất việc hiện thực hóa kỳ vọng. Thị trường trái phiếu cũng phản ánh tín hiệu này:

• Lợi suất trái phiếu Mỹ 10 năm từ 4.4% đầu quý giảm xuống 4.1% cuối quý;

• Lợi suất 2 năm giảm mạnh hơn, khoảng 50bps, cho thấy đặt cược vào chuyển hướng chính sách tập trung hơn.

Bước ngoặt vĩ mô quý 3 chủ yếu thể hiện ở "tiêu hóa kỳ vọng" thay vì "thay đổi chính sách". Định giá phục hồi thanh khoản về cơ bản đã hoàn tất trong tháng 7–8, việc giảm lãi suất thực tế tháng 9 chỉ là xác nhận chính thức đồng thuận sẵn có. Đối với tài sản rủi ro, biến số biên mới đã chuyển từ "có giảm lãi suất hay không" sang "nhịp độ và tính bền vững của giảm lãi suất".

Tuy nhiên, khi giảm lãi suất thực sự diễn ra, hiệu ứng biên của kỳ vọng đã bị tiêu hao hoàn toàn, thị trường nhanh chóng bước vào giai đoạn "trống vắng không có chất xúc tác mới".

Từ giữa tháng 9, biến động chỉ số vĩ mô và giá tài sản trở nên rõ rệt chậm lại:

• Đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ trở nên phẳng: đến cuối tháng 9, chênh lệch lợi suất trái phiếu 10 năm–3 tháng chỉ còn khoảng 14 điểm cơ bản, cho thấy dù vẫn còn premium kỳ hạn nhưng rủi ro đảo ngược đã được loại bỏ.

• Chỉ số USD giảm về vùng 98–99, yếu rõ rệt so với đỉnh đầu năm (107), nhưng chi phí tài trợ USD vẫn căng vào kỳ quyết toán cuối quý.

• Dòng tiền chứng khoán Mỹ co lại biên: chỉ số Nasdaq tiếp tục tăng, nhưng dòng vốn ETF chậm lại, khối lượng giao dịch tăng yếu, cho thấy tổ chức đã bắt đầu điều chỉnh khẩu vị rủi ro ở vùng đỉnh.

Giai đoạn "trống vắng sau khi hiện thực hóa kỳ vọng" này trở thành hiện tượng vĩ mô tiêu biểu nhất trong quý. Nửa đầu thị trường giao dịch "chắc chắn giảm lãi suất", nửa sau bắt đầu định giá "thực tế tăng trưởng chậm lại".

Biểu đồ dot plot (SEP) công bố tại cuộc họp Fed tháng 9 cho thấy nội bộ ban điều hành có sự phân hóa rõ về lộ trình lãi suất tương lai:

• Dự báo trung vị lãi suất chính sách cuối 2025 giảm xuống 3.9%;

• Dải dự báo của các thành viên nằm trong 3.4%–4.4%, phản ánh sự khác biệt quan điểm về độ dính của lạm phát, sức chống chịu kinh tế và dư địa chính sách.

Sau khi giảm lãi suất tháng 9 và giảm nhẹ tiếp tháng 10, Fed dần chuyển sang giọng điệu thận trọng hơn để tránh điều kiện tài chính nới lỏng sớm. Do đó, xác suất giảm lãi suất tiếp trong tháng 12 vốn được đặt cược mạnh nay đã giảm rõ rệt, lộ trình chính sách trở lại khung "phụ thuộc dữ liệu" thay vì "nhịp độ định sẵn".

Khác với các vòng "nới lỏng kiểu khủng hoảng" trước đây, lần giảm lãi suất này là điều chỉnh chính sách có kiểm soát về nhịp độ. Fed vừa giảm lãi suất vừa tiếp tục thu hẹp bảng cân đối, phát đi tín hiệu "ổn định chi phí vốn, kiềm chế kỳ vọng lạm phát", nhấn mạnh cân bằng tăng trưởng và giá cả thay vì chủ động mở rộng thanh khoản. Nói cách khác, điểm ngoặt lãi suất đã xác lập, nhưng điểm ngoặt thanh khoản chưa đến.

Trong bối cảnh này, thị trường thể hiện rõ sự phân hóa. Chi phí tài trợ giảm tạo hỗ trợ định giá cho một số tài sản chất lượng cao, nhưng thanh khoản rộng không mở rộng rõ rệt, cấu hình vốn trở nên thận trọng.

• Các ngành có dòng tiền ổn định và lợi nhuận hỗ trợ (AI, bluechip công nghệ, một số cổ phiếu DAT Mỹ) tiếp tục xu hướng phục hồi định giá;

• Tài sản đòn bẩy cao, định giá cao hoặc thiếu dòng tiền hỗ trợ (bao gồm một số cổ phiếu tăng trưởng và token crypto không chủ đạo) sau khi hiện thực hóa kỳ vọng thì động lực yếu đi, mức độ giao dịch giảm rõ rệt.

Tổng thể, quý 3 năm 2025 là "giai đoạn hiện thực hóa kỳ vọng", không phải "giai đoạn giải phóng thanh khoản". Nửa đầu thị trường định giá chắc chắn giảm lãi suất, nửa sau chuyển sang đánh giá lại tăng trưởng chậm lại. Việc tiêu hao kỳ vọng sớm khiến tài sản rủi ro dù giữ ở vùng cao nhưng thiếu động lực tăng bền vững. Cục diện vĩ mô này đặt nền móng cho phân hóa cấu trúc sau đó, đồng thời lý giải vì sao thị trường crypto quý 3 có diễn biến "bứt phá—điều chỉnh—dao động ở đỉnh": dòng vốn hướng vào tài sản ổn định, dòng tiền xác thực thay vì tài sản rủi ro hệ thống.

Bùng nổ DAT tài sản ngoài bitcoin và bước ngoặt cấu trúc

Quý 3 năm 2025, kho bạc tài sản số (Digital Asset Treasury, DAT) từ một khái niệm bên lề của ngành crypto đã vươn lên thành chủ đề mới lan tỏa nhanh nhất trên thị trường vốn toàn cầu. Lần đầu tiên xuất hiện tình trạng dòng vốn công khai đồng thời đổ vào tài sản crypto cả về quy mô lẫn cơ chế: thông qua các công cụ tài chính truyền thống như PIPE, ATM và trái phiếu chuyển đổi, hàng tỷ USD thanh khoản fiat trực tiếp chảy vào thị trường crypto, hình thành xu hướng cấu trúc "liên kết coin-stock".

Khởi điểm của mô hình DAT có thể truy về người tiên phong trên thị trường truyền thống MicroStrategy (NASDAQ: MSTR). Từ năm 2020, công ty này đi đầu đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán doanh nghiệp, và trong giai đoạn 2020–2025 đã mua tổng cộng khoảng 640,000 bitcoin qua nhiều vòng phát hành trái phiếu chuyển đổi và ATM, tổng đầu tư vượt 47 tỷ USD. Chiến lược này không chỉ tái cấu trúc tài sản doanh nghiệp mà còn tạo ra mô hình cổ phiếu truyền thống trở thành "phương tiện thứ cấp" của tài sản crypto.

Do logic định giá giữa thị trường cổ phiếu và tài sản on-chain khác biệt hệ thống, giá cổ phiếu MicroStrategy lâu dài cao hơn giá trị ròng bitcoin mà họ nắm giữ, mNAV (giá trị vốn hóa / giá trị ròng tài sản on-chain) duy trì ở mức 1.2–1.4 lần nhiều năm liền. "Premium cấu trúc" này hé lộ cơ chế cốt lõi của DAT:

Doanh nghiệp huy động vốn công khai để nắm giữ tài sản crypto, khiến vốn fiat và tài sản crypto hình thành liên thông hai chiều và phản hồi định giá ở cấp độ công ty.

Về cơ chế, thử nghiệm của MicroStrategy đặt nền móng cho ba trụ cột của mô hình DAT:

• Kênh huy động vốn: thông qua PIPE, ATM hoặc trái phiếu chuyển đổi để đưa thanh khoản fiat vào, cung cấp vốn cấu hình tài sản on-chain cho doanh nghiệp;

• Logic dự trữ tài sản: đưa tài sản crypto vào hệ thống báo cáo tài chính, hình thành "kho bạc số on-chain" cấp doanh nghiệp;

• Cửa ngõ nhà đầu tư: cho nhà đầu tư thị trường vốn truyền thống tiếp cận gián tiếp tài sản crypto qua cổ phiếu, giảm rào cản tuân thủ và lưu ký.

Ba yếu tố này cùng tạo thành "chu trình cấu trúc" của DAT: huy động vốn—nắm giữ—phản hồi định giá. Doanh nghiệp tận dụng công cụ tài chính truyền thống để hút thanh khoản, hình thành dự trữ tài sản crypto, rồi thông qua premium trên thị trường cổ phiếu để tăng vốn, đạt cân bằng động giữa vốn và token.

Ý nghĩa của cấu trúc này là, lần đầu tiên tài sản số được đưa vào bảng cân đối kế toán của hệ thống tài chính truyền thống một cách hợp pháp, đồng thời tạo ra một hình thái tài sản hoàn toàn mới cho thị trường vốn—"tài sản on-chain có thể giao dịch". Nói cách khác, doanh nghiệp không còn chỉ là người tham gia on-chain, mà trở thành trung gian cấu trúc giữa vốn fiat và tài sản crypto.

Khi mô hình này được thị trường xác nhận và sao chép nhanh chóng, quý 3 năm 2025 đánh dấu giai đoạn lan tỏa thứ hai của tư tưởng DAT: từ "kho bạc lưu trữ" lấy bitcoin làm trung tâm, mở rộng sang ethereum (ETH) và solana (SOL) cùng các tài sản sản xuất (lợi nhuận PoS hoặc DeFi). Mô hình DAT thế hệ mới này lấy hệ thống định giá mNAV (giá trị vốn hóa / giá trị ròng tài sản on-chain) làm lõi, đưa tài sản sinh lợi vào logic dòng tiền và định giá doanh nghiệp, hình thành "chu kỳ kho bạc hóa dựa trên lợi nhuận". Khác với kho bạc bitcoin giai đoạn đầu, ETH, SOL có lợi nhuận staking bền vững và hoạt động kinh tế on-chain, khiến tài sản kho bạc không chỉ có tính lưu trữ mà còn có đặc điểm dòng tiền. Thay đổi này đánh dấu DAT chuyển từ nắm giữ tài sản đơn thuần sang giai đoạn đổi mới cấu trúc vốn lấy lợi nhuận sản xuất làm lõi, trở thành cầu nối then chốt giữa giá trị tài sản crypto sản xuất và hệ thống định giá thị trường vốn truyền thống.

Lưu ý: Bước sang tháng 11/2025, đợt giảm giá mới của thị trường crypto đã dẫn đến đợt tái định giá hệ thống lớn nhất của nhóm DAT kể từ khi ra đời. Khi các tài sản chủ chốt như ETH, SOL, BTC giảm mạnh 25–35% trong tháng 10–11, cùng với hiệu ứng pha loãng ngắn hạn do một số công ty DAT mở rộng bảng cân đối qua ATM, mNAV của các doanh nghiệp DAT chủ đạo phổ biến giảm dưới 1. BMNR, SBET, FORD đều xuất hiện giao dịch "chiết khấu" ở các mức khác nhau (mNAV≈0.82–0.98), thậm chí MicroStrategy (MSTR) vốn duy trì premium cấu trúc lâu dài cũng lần đầu tiên kể từ khi triển khai chiến lược kho bạc bitcoin năm 2020 chứng kiến mNAV giảm dưới 1 trong tháng 11. Hiện tượng này đánh dấu thị trường chuyển từ giai đoạn premium cấu trúc sang giai đoạn phòng thủ "dẫn dắt bởi tài sản, chiết khấu định giá". Nhà đầu tư tổ chức coi đây là "stress test" toàn diện đầu tiên của ngành DAT, đồng thời phản ánh thị trường vốn đang đánh giá lại tính bền vững lợi nhuận tài sản on-chain, hợp lý của nhịp độ mở rộng kho bạc và ảnh hưởng dài hạn của cấu trúc huy động vốn lên giá trị cổ phần.

SBET và BMNR dẫn đầu làn sóng kho bạc hóa ethereum

Trong quý 3 năm 2025, kho bạc hóa ethereum (ETH DAT) đã hình thành cục diện thị trường sơ bộ. Trong đó, SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) và BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR) trở thành hai công ty đầu ngành định hình chuẩn mực. Họ không chỉ sao chép chiến lược bảng cân đối của MicroStrategy mà còn thực hiện bước nhảy "từ ý tưởng sang thể chế" ở cấu trúc huy động vốn, mức độ tham gia tổ chức và tiêu chuẩn công bố thông tin, xây dựng hai trụ cột cho chu kỳ kho bạc ETH.

BMNR: Công trình vốn hóa kho bạc ethereum

Tính đến cuối tháng 9/2025, BitMine Immersion Technologies (BMNR) đã xác lập vị thế là kho bạc ethereum lớn nhất toàn cầu. Theo công bố mới nhất, công ty nắm giữ khoảng 3,030,000 ETH, tính theo giá đóng cửa ngày 1/10 là $4,150/ETH, tài sản ròng on-chain tương ứng khoảng $12.58 B (khoảng 12.58 tỷ USD). Nếu tính cả tiền mặt và tài sản lưu động khác, tổng vị thế crypto và tiền mặt của BMNR khoảng $12.9 B (khoảng 12.9 tỷ USD).

Theo ước tính này, lượng nắm giữ của BMNR chiếm khoảng 2.4–2.6% lượng ETH lưu thông, là tổ chức niêm yết đầu tiên nắm giữ trên 3 triệu ETH. Giá trị vốn hóa cổ phiếu tương ứng khoảng $11.2–11.8 B (khoảng 11.2–11.8 tỷ USD), ước tính mNAV ≈ 1.27×, là công ty DAT niêm yết có định giá cao nhất hiện nay.

Bước nhảy chiến lược của BMNR gắn liền với tái cấu trúc tổ chức. Chủ tịch Tom Lee (đồng sáng lập Fundstrat trước đây) sau khi tiếp quản toàn diện vận hành vốn giữa năm 2025 đã đưa ra luận điểm cốt lõi: "ETH là tài sản chủ quyền của tổ chức trong tương lai." Dưới sự dẫn dắt của ông, công ty hoàn tất chuyển đổi cấu trúc từ doanh nghiệp khai khoáng truyền thống sang "ETH là tài sản dự trữ duy nhất, lợi nhuận PoS là dòng tiền lõi", trở thành công ty niêm yết Mỹ đầu tiên lấy lợi nhuận staking ethereum làm dòng tiền kinh doanh chính.

Về huy động vốn, BMNR thể hiện sức mạnh và hiệu quả hiếm có. Công ty đồng thời mở rộng nguồn vốn qua thị trường công khai và kênh private, cung cấp "đạn dược" dài hạn cho chiến lược kho bạc ETH. Trong quý này, BMNR không chỉ phá kỷ lục nhịp độ huy động vốn trên thị trường truyền thống mà còn đặt nền móng sơ khai cho "chứng khoán hóa tài sản on-chain".

Ngày 9/7, BMNR nộp hồ sơ Form S-3, ký thỏa thuận phát hành "At-the-Market (ATM)" với Cantor Fitzgerald và ThinkEquity, hạn mức ban đầu 2 tỷ USD. Chỉ hai tuần sau, ngày 24/7, công ty công bố trong hồ sơ SEC 8-K nâng hạn mức lên 4.5 tỷ USD để đáp ứng phản hồi tích cực của thị trường với mô hình kho bạc ETH. Ngày 12/8, công ty tiếp tục nộp bổ sung lên SEC, nâng tổng hạn mức ATM lên 24.5 tỷ USD (tăng thêm 20 tỷ USD), và xác định rõ mục đích sử dụng vốn là mua ETH và mở rộng danh mục tài sản staking PoS.

Các hạn mức này đại diện cho giới hạn phát hành cổ phiếu theo giá thị trường được SEC phê duyệt, không đồng nghĩa với số tiền thực tế đã huy động.

Ở cấp độ thực tế, công ty đã hoàn tất nhiều giao dịch xác thực:

• Đầu tháng 7/2025, hoàn tất private placement PIPE 250 triệu USD, cung cấp vốn xây dựng vị thế ETH ban đầu;

• ARK Invest (Cathie Wood) ngày 22/7 công bố mua khoảng 182 triệu USD cổ phiếu BMNR, trong đó 177 triệu USD vốn ròng được công ty dùng trực tiếp để tăng nắm giữ ETH;

• Founders Fund (Peter Thiel) ngày 16/7 nộp lên SEC sở hữu 9.1% cổ phần, dù không phải vốn mới nhưng củng cố đồng thuận tổ chức trên thị trường.

Thêm vào đó, BMNR dưới hạn mức ATM ban đầu đã bán tổng cộng khoảng 4.5 tỷ USD cổ phiếu, quy mô vốn thực tế vượt xa PIPE ban đầu. Tính đến tháng 9/2025, công ty đã sử dụng hàng tỷ USD qua nhiều kênh PIPE + ATM, và tiếp tục mở rộng dài hạn dưới khung tổng hạn mức 24.5 tỷ USD.

Hệ thống huy động vốn của BMNR có cấu trúc ba tầng rõ rệt:

• Tầng vốn xác thực—PIPE đã hoàn tất và mua riêng của tổ chức, quy mô khoảng 450–500 triệu USD;

• Tầng mở rộng thị trường—bán cổ phiếu theo từng giai đoạn qua cơ chế ATM, vốn thực tế đã đạt hàng tỷ USD;

• Tầng đạn dược tiềm năng—hạn mức ATM 24.5 tỷ USD đã được SEC phê duyệt, cung cấp biên độ mở rộng kho bạc ETH sau này.

Nhờ cấu trúc vốn phân tầng này, BMNR nhanh chóng xây dựng dự trữ khoảng 3.03 triệu ETH (giá trị khoảng 12.58 tỷ USD), chuyển hóa chiến lược kho bạc từ "thử nghiệm nắm giữ đơn lẻ" sang "cấu hình tài sản tổ chức hóa".

Premium định giá của BMNR chủ yếu đến từ hai tầng logic:

• Premium tầng tài sản: lợi suất staking PoS duy trì 3.4–3.8%/năm, tạo neo dòng tiền ổn định;

• Premium tầng vốn: là "kênh đòn bẩy ETH hợp pháp", giá cổ phiếu thường dẫn trước ETH spot 3–5 phiên, trở thành chỉ báo sớm cho tổ chức theo dõi thị trường ETH.

Về hành vi thị trường, giá cổ phiếu BMNR quý 3 lập đỉnh lịch sử cùng ETH, nhiều lần dẫn dắt luân chuyển nhóm ngành. Tỷ lệ xoay vòng cao và tốc độ chuyển nhượng cổ phiếu lưu hành cho thấy mô hình DAT đang dần tiến hóa thành "cơ chế phản ánh tài sản on-chain có thể giao dịch" trên thị trường vốn.

SBET: Mẫu hình minh bạch hóa kho bạc hóa thể chế

So với chiến lược mở rộng bảng cân đối quyết liệt của BitMine Immersion Technologies (BMNR), SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) trong quý 3 năm 2025 chọn con đường kho bạc hóa ổn định và thể chế hóa hơn. Lợi thế cốt lõi của họ không phải quy mô vốn mà là xây dựng minh bạch hóa cấu trúc quản trị, tiêu chuẩn công bố và hệ thống kiểm toán, tạo mẫu hình "chuẩn tổ chức" có thể sao chép cho ngành DAT.

Tính đến tháng 9/2025, SBET nắm giữ khoảng 840,000 ETH, ước tính theo giá trung bình cuối quý, tài sản on-chain khoảng 3.27 tỷ USD, giá trị vốn hóa cổ phiếu khoảng 2.8 tỷ USD, mNAV ≈ 0.95×. Dù định giá thấp hơn tài sản ròng, EPS quý tăng tới 98%, cho thấy họ có đòn bẩy vận hành và hiệu quả thực thi mạnh mẽ trong khai thác lợi nhuận ETH và kiểm soát chi phí.

Giá trị cốt lõi của SBET không nằm ở mở rộng vị thế quyết liệt mà là xây dựng khung quản trị DAT đầu tiên có thể kiểm toán, tuân thủ:

• Cố vấn chiến lược Joseph Lubin (đồng sáng lập ethereum, sáng lập ConsenSys) gia nhập hội đồng chiến lược quý 2, thúc đẩy đưa lợi nhuận staking, phái sinh DeFi và chiến lược liquidity mining vào danh mục kho bạc doanh nghiệp;

• Pantera Capital và Galaxy Digital lần lượt tham gia PIPE và nắm giữ trên thị trường thứ cấp, cung cấp thanh khoản tổ chức và tư vấn cấu hình tài sản on-chain cho công ty;

• Ledger Prime cung cấp mô hình phòng ngừa rủi ro on-chain và quản lý biến động;

• Grant Thornton là đơn vị kiểm toán độc lập, xác minh tính xác thực của tài sản on-chain, lợi nhuận và tài khoản staking.

Hệ thống quản trị này tạo nên cơ chế công bố đầu tiên của ngành DAT kết hợp "xác thực on-chain + kiểm toán truyền thống song song".

Trong báo cáo 10-Q quý 3 năm 2025, SBET lần đầu công bố đầy đủ:

• Địa chỉ ví chính và cấu trúc tài sản on-chain của công ty;

• Đường cong lợi nhuận staking và phân bổ node;

• Hạn mức rủi ro của vị thế thế chấp và tái thế chấp (restaking).

Báo cáo này giúp SBET trở thành công ty niêm yết đầu tiên công bố dữ liệu on-chain song song trong hồ sơ SEC, tăng mạnh độ tin cậy và khả năng so sánh tài chính cho nhà đầu tư tổ chức. Thị trường phổ biến coi SBET là "cổ phiếu thành phần chỉ số ETH tuân thủ": mNAV gần 1×, giá biến động cao tương quan với thị trường ETH, nhưng nhờ minh bạch thông tin và cấu trúc rủi ro ổn định nên biến động thấp hơn tương đối.

Hai trục chính của kho bạc hóa ETH: Dẫn dắt bởi tài sản và quản trị

Con đường phân hóa của BMNR và SBET tạo thành hai trục chính phát triển hệ sinh thái ETH DAT quý 3 năm 2025:

• BMNR: Dẫn dắt bởi tài sản—lấy mở rộng bảng cân đối, nắm giữ tổ chức và premium vốn làm logic lõi. BMNR tận dụng công cụ PIPE và ATM để nhanh chóng tích lũy vị thế ETH, hình thành kênh đòn bẩy thị trường hóa qua định giá mNAV, thúc đẩy vốn fiat và tài sản on-chain kết nối trực tiếp.

• SBET: Dẫn dắt bởi quản trị—lấy minh bạch tuân thủ, cấu trúc hóa lợi nhuận kho bạc và kiểm soát rủi ro làm chủ đạo. SBET đưa tài sản on-chain vào hệ thống kiểm toán và công bố thông tin, xác lập biên thể chế hóa của DAT qua cấu trúc quản trị song song xác thực on-chain và kế toán truyền thống.

Hai bên đại diện cho hai cực chuyển đổi của kho bạc hóa ETH từ "logic dự trữ" sang "hình thái tài sản thể chế hóa": bên trước mở rộng quy mô vốn và độ sâu thị trường, bên sau đặt nền móng tin cậy quản trị và tuân thủ tổ chức. Trong quá trình này, chức năng của ETH DAT đã vượt ra ngoài "tài sản dự trữ on-chain", tiến hóa thành cấu trúc phức hợp vừa tạo dòng tiền, vừa định giá thanh khoản, vừa quản lý bảng cân đối.

Logic thể chế hóa của lợi nhuận PoS, quyền quản trị và premium định giá

Lợi thế cạnh tranh cốt lõi của kho bạc tài sản PoS như ETH đến từ sự kết hợp ba yếu tố: cấu trúc tài sản sinh lợi, quyền lực mạng lưới và cơ chế định giá thị trường.

Lợi suất staking cao: xác lập neo dòng tiền

Khác với bitcoin "nắm giữ không sinh lợi", ETH là tài sản mạng PoS có thể staking nhận 3–4% lợi suất năm, đồng thời tạo cấu trúc lợi nhuận kép trên thị trường DeFi (Staking + LST + Restaking). Điều này giúp công ty DAT có thể thu dòng tiền thực on-chain dưới hình thức doanh nghiệp, biến tài sản số từ "dự trữ tĩnh" thành "tài sản sinh lợi", có đặc điểm dòng tiền nội sinh ổn định.

Quyền lực mạng lưới và tính khan hiếm tài nguyên dưới cơ chế PoS

Công ty kho bạc ETH khi mở rộng quy mô staking sẽ nhận được quyền quản trị và sắp xếp thứ tự ở cấp mạng lưới. Hiện tại, tổng quy mô staking ETH của BMNR và SBET chiếm khoảng 3.5–4% toàn mạng, đã bước vào vùng ảnh hưởng biên của quản trị giao thức. Loại quyền kiểm soát này có logic premium tương tự "vị thế hệ thống", thị trường sẵn sàng trả định giá cao hơn giá trị ròng tài sản.

Cơ chế hình thành premium mNAV

Định giá công ty DAT không chỉ phản ánh giá trị ròng tài sản on-chain (NAV) mà còn cộng thêm hai loại kỳ vọng:

• Premium dòng tiền: kỳ vọng lợi nhuận staking và chiến lược on-chain tạo ra lợi nhuận phân phối;

• Premium cấu trúc: cổ phần doanh nghiệp cung cấp kênh tiếp cận ETH hợp pháp cho tổ chức truyền thống, tạo tính khan hiếm thể chế hóa.

Ở đỉnh thị trường tháng 7–8, mNAV trung bình của ETH DAT duy trì ở mức 1.2–1.3 lần, một số công ty (BMNR) từng chạm 1.5 lần. Logic định giá này tương tự premium ETF vàng hoặc cấu trúc premium/chiết khấu NAV của quỹ đóng, là "trung gian định giá" quan trọng khi vốn tổ chức vào tài sản on-chain.

Nói cách khác, premium của DAT không phải do cảm xúc mà hình thành từ cấu trúc tổng hợp của lợi nhuận thực, quyền lực mạng lưới và kênh vốn. Điều này cũng lý giải vì sao kho bạc ETH chỉ trong một quý đã thu hút mật độ vốn và mức độ giao dịch cao hơn kho bạc bitcoin (mô hình MSTR).

Tiến hóa cấu trúc từ ETH sang kho bạc hóa nhiều tài sản altcoin

Bước sang tháng 8–9, tốc độ mở rộng của DAT ngoài ethereum tăng rõ rệt. Làn sóng cấu hình tổ chức mới lấy kho bạc hóa Solana làm đại diện đánh dấu chủ đề thị trường chuyển từ "dự trữ tài sản đơn lẻ" sang "phân tầng tài sản đa chuỗi". Xu hướng này cho thấy mô hình DAT đang được sao chép từ lõi ETH sang đa hệ sinh thái, hình thành cấu trúc vốn đa chuỗi hệ thống hơn.

FORD: Mẫu hình kho bạc hóa Solana thể chế hóa

Forward Industries (NASDAQ: FORD) là trường hợp tiêu biểu nhất giai đoạn này. Công ty hoàn tất PIPE 1.65 tỷ USD trong quý 3, toàn bộ vốn dùng để xây dựng vị thế spot Solana và đầu tư hợp tác hệ sinh thái. Tính đến tháng 9/2025, FORD nắm giữ khoảng 6.82 triệu SOL, tính theo giá trung bình cuối quý $248–$252, giá trị ròng kho bạc on-chain khoảng 1.69 tỷ USD, giá trị vốn hóa cổ phiếu khoảng 2.09 tỷ USD, mNAV ≈ 1.24×, dẫn đầu nhóm doanh nghiệp kho bạc ngoài ETH.

Khác với DAT ETH giai đoạn đầu, sự trỗi dậy của FORD không phải do tài sản đơn lẻ mà là kết quả cộng hưởng của nhiều nguồn vốn và hệ sinh thái:

• Nhà đầu tư gồm Multicoin Capital, Galaxy Digital và Jump Crypto, cả ba đều là nhà đầu tư lõi lâu dài của hệ sinh thái Solana;

• Cấu trúc quản trị đưa thành viên hội đồng cố vấn Solana Foundation vào, xác lập khung chiến lược "tài sản on-chain là tư liệu sản xuất doanh nghiệp";

• Tài sản SOL nắm giữ hoàn toàn ở trạng thái thanh khoản, chưa staking hoặc cấu hình DeFi, để giữ linh hoạt cho các chiến lược restaking và liên kết tài sản RWA sau này.

Mô hình "kho bạc thanh khoản cao + có thể cấu hình" này giúp FORD trở thành trung tâm vốn của hệ sinh thái Solana, đồng thời thể hiện kỳ vọng premium cấu trúc của thị trường đối với tài sản blockchain hiệu năng cao.

Biến đổi cấu trúc bản đồ DAT toàn cầu

Tính đến cuối quý 3 năm 2025, tổng quy mô kho bạc DAT ngoài bitcoin công bố toàn cầu đã vượt 24 tỷ USD, tăng khoảng 65% so với quý 2. Phân bổ cấu trúc như sau:

• Ethereum (ETH) vẫn chiếm vị trí chủ đạo, khoảng 52% tổng quy mô;

• Solana (SOL) chiếm khoảng 25%, trở thành hướng cấu hình lớn thứ hai của vốn tổ chức;

• Phần còn lại chủ yếu phân bổ vào BNB, SUI, HYPE và các tài sản mới nổi, tạo tầng mở rộng ngang của mô hình DAT.

Định giá neo của ETH DAT nằm ở lợi suất PoS và giá trị quyền quản trị, đại diện cho logic kết hợp dòng tiền dài hạn và quyền kiểm soát mạng lưới; SOL DAT lấy tăng trưởng hệ sinh thái và hiệu quả staking làm nguồn premium chính, nhấn mạnh hiệu quả vốn và khả năng mở rộng. BMNR và SBET ở giai đoạn ETH đã xác lập nền tảng thể chế và tài sản, sự xuất hiện của FORD thúc đẩy mô hình DAT bước vào giai đoạn đa chuỗi và hệ sinh thái hóa thứ hai.

Đồng thời, một số người mới bắt đầu khám phá mở rộng chức năng của DAT:

• Ethena (ENA) ra mắt mô hình StablecoinX, kết hợp lợi suất trái phiếu chính phủ và cấu trúc phòng ngừa rủi ro on-chain, thử xây dựng "kho bạc stablecoin sinh lợi" để tạo tài sản dự trữ ổn định nhưng có dòng tiền;

• BNB DAT do hệ thống sàn giao dịch dẫn dắt, dựa vào tài sản thế chấp của doanh nghiệp hệ sinh thái và mở rộng token hóa dự trữ để mở rộng pool thanh khoản, hình thành "hệ thống kho bạc khép kín".

Giai đoạn tạm dừng sau khi định giá vượt mức và tái định giá rủi ro

Sau đợt tăng tập trung tháng 7–8, nhóm DAT bước vào giai đoạn tái cân bằng sau khi định giá vượt mức trong tháng 9. Các cổ phiếu kho bạc hạng hai từng đẩy premium toàn nhóm lên cao, mNAV trung vị vượt 1.2×, nhưng khi giám sát siết lại và huy động vốn chậm lại, hỗ trợ định giá nhanh chóng giảm cuối quý, nhiệt độ nhóm ngành hạ rõ rệt.

Về cấu trúc, ngành DAT đang chuyển từ "đổi mới tài sản" sang "tích hợp thể chế". ETH và SOL kho bạc xác lập "hệ thống định giá lõi kép", nhưng tính thanh khoản, tuân thủ và lợi suất thực của các tài sản mở rộng vẫn đang trong giai đoạn xác thực. Nói cách khác, động lực thị trường đã chuyển từ "kỳ vọng premium" sang "hiện thực hóa lợi nhuận", ngành bước vào chu kỳ tái định giá.

Sau tháng 9, các chỉ số lõi đồng loạt suy yếu:

• Lợi suất staking ETH từ 3.8% đầu quý giảm xuống 3.1%, lợi suất staking SOL giảm hơn 25% so với quý trước;

• Nhiều công ty DAT hạng hai mNAV đã giảm dưới 1, hiệu quả vốn biên giảm dần;

• Tổng vốn PIPE và ATM giảm khoảng 40% so với quý trước, ARK, VanEck, Pantera và các tổ chức tạm dừng cấu hình DAT mới;

• Ở cấp ETF, dòng vốn ròng chuyển âm, một số quỹ thay thế vị thế kho bạc ETH bằng ETF trái phiếu chính phủ ngắn hạn để giảm rủi ro biến động định giá.

Đợt điều chỉnh này phơi bày vấn đề cốt lõi: hiệu quả vốn của mô hình DAT bị tiêu hao trong ngắn hạn. Premium định giá giai đoạn đầu đến từ đổi mới cấu trúc và tính khan hiếm thể chế, nhưng khi lợi nhuận on-chain giảm, chi phí huy động vốn tăng, tốc độ mở rộng bảng cân đối doanh nghiệp vượt tăng trưởng lợi nhuận, rơi vào "vòng pha loãng ngược"—tức tăng trưởng vốn hóa phụ thuộc vào huy động vốn chứ không phải dòng tiền.

Ở cấp độ vĩ mô, nhóm DAT đang bước vào "giai đoạn nội hóa định giá":

• Các công ty lõi (BMNR, SBET, FORD) dựa vào kho bạc ổn định và minh bạch thông tin để duy trì cấu trúc ổn định;

• Dự án biên do cấu trúc vốn đơn lẻ và thiếu công bố thông tin đối mặt với giảm đòn bẩy và co hẹp thanh khoản;

• Về giám sát, SEC yêu cầu doanh nghiệp công khai địa chỉ ví chính và tiêu chuẩn công bố lợi nhuận staking, tiếp tục thu hẹp không gian "mở rộng bảng cân đối tần suất cao".

Rủi ro ngắn hạn chủ yếu đến từ hiệu ứng phản xạ thanh khoản dẫn đến nén định giá. Khi mNAV liên tục giảm, lợi suất PoS không đủ bù chi phí vốn, niềm tin vào mô hình "dự trữ on-chain + định giá cổ phần" sẽ bị tổn thương, xuất hiện điều chỉnh định giá hệ thống tương tự DeFi mùa hè 2021. Tuy vậy, ngành DAT chưa bước vào suy thoái mà chuyển từ "mở rộng bảng cân đối" sang "dẫn dắt bởi lợi nhuận". Trong vài quý tới, kho bạc ETH và SOL dự kiến vẫn giữ lợi thế thể chế hóa, lõi định giá sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào:

Hiệu quả lợi nhuận staking và restaking;

Minh bạch on-chain và tiêu chuẩn công bố tuân thủ.

Nói cách khác, giai đoạn đầu của làn sóng DAT đã kết thúc, ngành bước vào "giai đoạn củng cố và xác thực". Biến số then chốt cho định giá hồi phục trong tương lai là sự ổn định của lợi nhuận PoS, hiệu quả tích hợp restaking và mức độ rõ ràng của chính sách giám sát.

Thị trường dự đoán: "Phong vũ biểu" của câu chuyện vĩ mô và sự trỗi dậy của kinh tế chú ý

Quý 3 năm 2025, thị trường dự đoán từ "trò chơi bên lề gốc crypto" đã vươn lên thành "hạ tầng thị trường mới giao thoa giữa on-chain và tài chính tuân thủ". Trong môi trường chính sách vĩ mô biến động liên tục, kỳ vọng lạm phát và lãi suất dao động mạnh, thị trường dự đoán dần trở thành nơi nắm bắt tâm lý thị trường, phòng ngừa rủi ro chính sách và phát hiện giá câu chuyện quan trọng. Sự hòa quyện giữa câu chuyện vĩ mô và on-chain giúp nó tiến hóa từ công cụ đầu cơ thành tầng thị trường vừa tổng hợp thông tin vừa phát tín hiệu giá.

Xét về lịch sử, thị trường dự đoán gốc crypto từng thể hiện tính tiên đoán rõ rệt trong nhiều sự kiện vĩ mô và chính trị. Trong kỳ bầu cử tổng thống Mỹ 2024, tổng khối lượng giao dịch của Polymarket vượt 500 triệu USD, riêng hợp đồng "ai sẽ thắng bầu cử tổng thống" đạt 250 triệu USD, đỉnh giao dịch ngày vượt 20 triệu USD, lập kỷ lục thị trường dự đoán on-chain. Trong các sự kiện vĩ mô như "Fed có giảm lãi suất tháng 9/2024 không", biến động giá hợp đồng rõ rệt dẫn trước điều chỉnh kỳ vọng của hợp đồng tương lai lãi suất CME FedWatch, cho thấy thị trường dự đoán ở một số thời điểm đã có giá trị chỉ báo sớm.

Dù vậy, quy mô tổng thể của thị trường dự đoán on-chain vẫn nhỏ hơn nhiều so với thị trường truyền thống cùng loại. Từ đầu năm 2025, tổng khối lượng giao dịch của thị trường dự đoán crypto toàn cầu (đại diện là Polymarket, Kalshi) khoảng 24.1 tỷ USD, trong khi các nền tảng tuân thủ truyền thống như Betfair, Flutter Entertainment có khối lượng giao dịch hàng năm hàng trăm tỷ USD. Quy mô thị trường on-chain chưa bằng 5% thị trường truyền thống, nhưng về tốc độ tăng trưởng người dùng, chủ đề bao phủ và mức độ giao dịch đều thể hiện tiềm năng vượt trội sản phẩm tài chính truyền thống.

Trong quý 3, Polymarket trở thành trường hợp tăng trưởng hiện tượng. Khác với tin đồn "huy động vốn định giá 1 tỷ USD" giữa năm, tin mới nhất đầu tháng 10 cho biết: công ty mẹ NYSE ICE dự kiến đầu tư tối đa 2 tỷ USD, nắm khoảng 20% cổ phần, định giá Polymarket khoảng 8–9 tỷ USD. Điều này cho thấy dữ liệu và mô hình kinh doanh của họ đã được Wall Street công nhận. Đến cuối tháng 10, tổng khối lượng giao dịch năm của Polymarket khoảng 13.2 tỷ USD, giao dịch tháng 9 đạt 1.4–1.5 tỷ USD, tăng rõ rệt so với quý 2, và tháng 10 lập kỷ lục mới với 3 tỷ USD. Chủ đề giao dịch tập trung vào "Fed có giảm lãi suất trong cuộc họp FOMC tháng 9 không", "SEC có phê duyệt ETF ethereum spot trước cuối năm không", "tỷ lệ thắng các bang then chốt trong bầu cử tổng thống Mỹ" và "giá cổ phiếu Circle (CIR) sau khi niêm yết" cùng các sự kiện vĩ mô và giám sát. Một số nhà nghiên cứu chỉ ra, biến động giá các hợp đồng này thường dẫn trước lợi suất trái phiếu Mỹ và đường xác suất FedWatch khoảng 12–24 giờ, trở thành chỉ báo tâm lý thị trường có tính tiên đoán.

Đồng thời, Kalshi đạt đột phá thể chế hóa trên con đường tuân thủ. Là sàn giao dịch thị trường dự đoán đăng ký với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC), Kalshi hoàn tất vòng gọi vốn C 185 triệu USD tháng 6/2025 (Paradigm dẫn đầu), định giá khoảng 2 tỷ USD; công bố mới nhất tháng 10 định giá đã tăng lên 5 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng khối lượng giao dịch hàng năm vượt 200%. Nền tảng này quý 3 ra mắt hợp đồng liên quan đến tài sản crypto như "bitcoin có đóng cửa trên $80,000 cuối tháng này không" và "ETF ethereum có được phê duyệt trước cuối năm không", đánh dấu tổ chức truyền thống chính thức bước vào thị trường đầu cơ và phòng ngừa rủi ro "sự kiện hóa crypto". Theo Investopedia, các hợp đồng liên quan đến crypto trên nền tảng này đạt hơn 500 triệu USD giao dịch chỉ sau hai tháng, cung cấp kênh mới cho nhà đầu tư tổ chức thể hiện kỳ vọng vĩ mô trong khung tuân thủ. Nhờ đó, thị trường dự đoán hình thành cấu trúc hai đường "on-chain tự do + tuân thủ nghiêm ngặt".

Khác với các nền tảng dự đoán giai đoạn đầu thiên về chủ đề giải trí và chính trị, trọng tâm thị trường chủ lưu quý 3 năm 2025 đã chuyển rõ sang chính sách vĩ mô, giám sát tài chính và sự kiện liên kết coin-stock. Các hợp đồng vĩ mô và giám sát trên Polymarket có tổng khối lượng giao dịch vượt 500 triệu USD, chiếm hơn 40% tổng giao dịch quý. Nhà đầu tư tham gia cao vào các chủ đề như "ETF ETH spot có được phê duyệt trước Q4 không" và "giá cổ phiếu Circle sau khi niêm yết có vượt ngưỡng quan trọng không". Biến động giá các hợp đồng này ở một số thời điểm thậm chí dẫn trước truyền thông truyền thống và kỳ vọng thị trường phái sinh, dần tiến hóa thành "cơ chế định giá đồng thuận thị trường".

Đổi mới cốt lõi của thị trường dự đoán on-chain là thông qua cơ chế token hóa để định giá thanh khoản sự kiện. Mỗi sự kiện dự đoán đều được định giá nhị phân hoặc liên tục dưới dạng token (như YES/NO Token), và nhờ nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) duy trì thanh khoản, giúp phát hiện giá hiệu quả mà không cần khớp lệnh. Việc thanh toán dựa vào oracle phi tập trung (như UMA, Chainlink) thực hiện on-chain, đảm bảo minh bạch và có thể kiểm toán. Cấu trúc này giúp gần như mọi sự kiện xã hội và tài chính—từ kết quả bầu cử đến quyết định lãi suất—đều có thể được lượng hóa và giao dịch dưới dạng tài sản on-chain, tạo nên mô hình "tài chính hóa thông tin" mới.

Tuy phát triển nhanh, rủi ro cũng không thể bỏ qua. Thứ nhất, rủi ro oracle vẫn là nút thắt kỹ thuật cốt lõi của thị trường dự đoán on-chain, bất kỳ sự chậm trễ hoặc thao túng dữ liệu bên ngoài nào cũng có thể gây tranh cãi thanh toán hợp đồng. Thứ hai, ranh giới tuân thủ chưa rõ vẫn hạn chế mở rộng thị trường, Mỹ và EU chưa thống nhất hoàn toàn về giám sát sản phẩm phái sinh sự kiện. Thứ ba, một số nền tảng vẫn thiếu quy trình KYC/AML, tiềm ẩn rủi ro tuân thủ nguồn vốn. Cuối cùng, thanh khoản tập trung quá mức vào nền tảng đầu ngành (Polymarket chiếm hơn 90% thị trường), trong điều kiện thị trường cực đoan có thể gây lệch giá và tăng biến động.

Tổng thể, biểu hiện của thị trường dự đoán quý 3 cho thấy nó không còn là "trò chơi bên lề crypto" mà đang trở thành tầng tiếp nhận câu chuyện vĩ mô quan trọng. Nó vừa là phản ánh tức thời tâm lý thị trường, vừa là công cụ trung gian tổng hợp thông tin và định giá rủi ro. Nhìn sang quý 4, thị trường dự đoán kỳ vọng tiếp tục tiến hóa theo cấu trúc hai vòng "on-chain × tuân thủ": phần on-chain của Polymarket sẽ mở rộng nhờ thanh khoản DeFi và giao dịch câu chuyện vĩ mô; con đường tuân thủ của Kalshi sẽ đẩy nhanh hút vốn tổ chức nhờ được giám sát công nhận và cơ chế định giá USD. Khi câu chuyện tài chính dựa trên dữ liệu phổ biến, thị trường dự đoán đang từ kinh tế chú ý tiến tới hạ tầng quyết định, trở thành tầng tài sản mới hiếm hoi trong hệ thống tài chính vừa phản ánh cảm xúc tập thể vừa có chức năng định giá tiên đoán.