80% là thổi phồng? Sáu giới hạn chính để xem ý định thực sự của Stable

Tiêu đề gốc: Stable Investment Analysis (in 6 Red Flags)
Tác giả gốc: @green_but_red
Biên dịch: Peggy, BlockBeats

 

Chú thích của biên tập viên: Gần đây, Stable đã hoàn thành hai vòng huy động tiền gửi trước với quy mô đáng kể trong thời gian ngắn, hạn mức đợt đầu là 825 triệu USD đã được đăng ký hết trong thời gian ngắn, số tiền đăng ký hợp lệ ở đợt hai vượt quá 1.1 billions USD, thu hút sự chú ý lớn từ ngành.

Tuy nhiên, đằng sau những con số ấn tượng này cũng tồn tại những bối cảnh cần được làm rõ: dự án được thúc đẩy bởi các nhân vật chủ chốt của Tether, USDT là tài sản gốc tạo ra sự liên kết chặt chẽ tự nhiên; hạn mức tiền gửi trước tập trung cao vào các tổ chức và người nội bộ giai đoạn đầu; và từ khi Đạo luật GENIUS được thông qua đến khi dự án được đẩy nhanh tiến độ, khoảng thời gian giữa hai sự kiện này lại quá gần nhau.

Bài viết này cố gắng trình bày một bức tranh đầy đủ hơn ngoài sự sôi động: rốt cuộc dự án này đang giải quyết vấn đề hạ tầng nào? Ai là người hưởng lợi ở giai đoạn đầu? Rủi ro nằm ở đâu? Và tại sao đợt phát hành này, ngoài bề nổi, còn đáng để phân tích kỹ lưỡng.

Dưới đây là bản dịch gốc.

TL;DR: Tình hình cơ bản

Dự án Stable đã gây bão ngay từ giai đoạn đầu với TVL 825 triệu USD, chỉ mất 20 phút để hoàn thành huy động, gần đây lại ra mắt testnet công khai. Nhưng đằng sau cơn sốt này lại ẩn chứa một số vấn đề khiến người ta không thoải mái: rủi ro do sự tập trung cao của stablecoin, người nội bộ chiếm vị trí trước, và rốt cuộc dự án này đang giải quyết vấn đề thanh toán hay chỉ tạo ra một lứa “người gánh hàng” mới. Dưới đây là một phân tích trung thực nhất có thể:

Dự án là gì?

Một Layer 1 lấy USDT làm tài sản gốc, được hậu thuẫn mạnh mẽ bởi người nội bộ của Tether – nhưng ai mới là người thực sự hưởng lợi?

Dữ liệu then chốt:

Huy động được 28 triệu USD vòng hạt giống, quy mô tiền gửi trước 825 triệu USD (bị đăng ký hết trong 20 phút – có quá nhanh không?); testnet công khai đã ra mắt, nhưng mainnet còn vài tuần nữa mới khởi động chính thức, trong khi người nội bộ giai đoạn đầu đã chuẩn bị sẵn sàng để rút lui.

Câu chuyện cốt lõi:

Stablecoin cần một đường ray thanh toán mới, nhưng thiết kế hiện tại của Stable lại có lợi cho những người nắm giữ token sớm, còn nhà đầu tư nhỏ lẻ thì rõ ràng ở vị thế “bất lợi sau cùng”.

Giá trị đề xuất: 7/10

Thực sự giải quyết vấn đề gì:

Dùng USDT làm gas thực sự giúp tránh được sự phiền toái khi phải chuyển đổi giữa hai token, điều này hợp lý. Nhưng có một câu hỏi thẳng thắn: người dùng thực sự quan tâm đến điều này, hay chủ yếu chỉ đang chạy theo lợi nhuận cao từ tiền gửi trước?

Đánh giá trung thực:

Đúng là đang giải quyết một vấn đề thực tế (phí gas khi chuyển stablecoin), nhưng trên Solana/Polygon, một giao dịch trị giá 100,000 USD đã có thể có phí dưới 1 USD từ lâu. Cơ chế cross-chain USDT0 của Tether cũng có thể đạt hiệu quả tương tự mà không cần xây dựng một L1 mới. Cái gọi là “nỗi đau” này có lẽ không lớn như marketing đã nói.

Phần thực sự có giá trị:

Giống như một hạ tầng thanh toán dành cho tổ chức hơn là một cuộc cách mạng thanh toán hướng tới bán lẻ.

Nhưng cấu trúc hiện tại là: nhà đầu tư nhỏ lẻ chịu trách nhiệm đầu cơ, còn tổ chức thì lấy đi giá trị ở tầng giao thức.

Sáu lằn ranh đỏ

Lằn ranh đỏ 1: Giải quyết cho có, vấn đề không thực sự đau

Chuyển USDT hiện tại đã rất rẻ, trên @Solana phí thường dưới 1 USD. Vậy tại sao lại phải ra mắt một L1 hoàn toàn mới chỉ để giảm thêm 10–20% phí?

Cạnh tranh: 6/10

Môi trường cạnh tranh thực tế:

@Plasma ($XPL): Câu chuyện tương tự, quy mô huy động nhỏ hơn, nhưng có thiết kế tokenomics khác biệt

@Solana + $USDT: Khối lượng giao dịch hàng ngày của USDT đã đạt mức 5 billions USD, ma sát sử dụng vốn đã rất thấp

@LayerZero_Core / $USDT0: Có thể hoàn thành luân chuyển USDT qua hạ tầng cross-chain hiện có, không cần tạo thêm chain mới

Tại sao Stable không phải là bất khả chiến bại:

Có lợi thế đi trước, nhưng chỉ cần 6 tháng là có thể bị sao chép

Nếu phương án thay thế cũng tốt, hiệu ứng mạng sẽ khó tích lũy bền vững

Validator tập trung cao (chỉ hơn 30 validator chính), đồng nghĩa với rủi ro tập trung hóa rõ rệt

Lằn ranh đỏ 2: Thời điểm quá “trùng hợp”

Đạo luật GENIUS được thông qua (tháng 6/2025)

→ @Tether_to bất ngờ đẩy nhanh tiến độ L1 mới vào tháng 8/2025

→ Tháng 10/2025 tiền gửi trước được đăng ký vượt 39 lần hạn mức.

Chuỗi thời điểm này, nhìn thế nào cũng giống như một kế hoạch phối hợp đã được thiết kế trước.

Tăng trưởng & độ nóng: 7/10

825 triệu USD tiền gửi trước: Bình tĩnh nhìn thực tế

Bị đăng ký hết trong 20 phút (giống FOMO hơn là nhu cầu tự nhiên), khả năng rất cao 95% vốn đến từ cá mập và người nội bộ biết trước thông tin, do hạn mức bị chiếm hết quá nhanh nên gần như không có giai đoạn FOMO cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Vốn bị khóa cho đến khi mainnet ra mắt, không thể rút trước.

Những hiện tượng này thực sự nói lên điều gì:

Tổ chức thực sự quan tâm, nhưng vốn và token lại tập trung cao độ. Người nội bộ giai đoạn đầu rất có thể sẽ bán ra khi mainnet ra mắt, nhà đầu tư nhỏ lẻ nhiều khả năng vào ở đỉnh cao trào cảm xúc.

Độ hoạt động của testnet công khai (bình thường):

Discord có hơn 600 người đăng ký (với một dự án L1 mới thì không nổi bật), độ hoạt động của developer cần quan sát thêm (testnet mới ra mắt 2 tuần). Ứng dụng thực sự phải đợi mainnet mới lần lượt ra mắt, hiện chưa có số liệu giao dịch on-chain thực tế để tham khảo.

Lằn ranh đỏ 3: Thiết kế cấu trúc tiền gửi trước

Vốn bị khóa trong kho cho đến khi mainnet ra mắt, chỉ khi mở nhận mới được giải phóng.

Đây là cấu trúc “mở khóa – xả hàng” kinh điển:

Người gửi tiền sớm, đến lúc được nhận token, tự nhiên trở thành bên bán có động lực nhất.

Câu chuyện & narrative: 7/10

Tại sao câu chuyện hấp dẫn:

Khuôn khổ pháp lý rõ ràng (Đạo luật GENIUS) tạo ra cảm giác cấp bách “không lên tàu bây giờ là hết cơ hội”

Có @Tether_to hậu thuẫn, trông như đã được tổ chức chính thức xác nhận

Thiếu hụt hạ tầng thanh toán thực sự tồn tại

Xét về trình tự thời gian, mọi thứ dường như “thuận buồm xuôi gió”

Lỗ hổng của narrative này:

“USDT làm gas” không phải là đổi mới mang tính lật đổ, chỉ là cải tiến nhỏ dần dần. Việc phổ cập stablecoin không phụ thuộc vào việc tạo thêm một L1 mới, người hưởng lợi thực sự là người nội bộ giao thức, không phải người dùng phổ thông.

Câu chuyện kể cho nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn là: “Cầm stablecoin vẫn có thể kiếm thêm lợi nhuận”, đây là cái bẫy kinh điển đã được kiểm chứng ở chu kỳ trước.

Lằn ranh đỏ 4: Câu chuyện pháp lý tốt đến mức “quá đà”

Đạo luật GENIUS vừa được thông qua, lập tức xuất hiện một USDT L1 “thời điểm hoàn hảo, narrative vô đối”? Tổng thể cảm giác như một thương vụ đã được thiết kế cấu trúc từ trước, chỉ chờ pháp lý hoàn thiện để khoác lên lớp áo compliance.

Tình hình supporter: 5/10

Ai thực sự hưởng lợi:

@paoloardoino (CEO Tether): Nếu Stable trở thành đường ray thanh toán chủ đạo, ông ấy là người hưởng lợi trực tiếp nhất

@bitfinex: Là nhà cung cấp thanh khoản, có thể kiếm tiền liên tục từ phí giao dịch

Franklin Templeton: Nhà đầu tư chiến lược đặt cược vào hạ tầng mới nổi

Nhà đầu tư vòng hạt giống: Đã chiếm vị trí trước khi mainnet ra mắt, chờ bán ra ở đỉnh cao trào mainnet

Ai có thể bị thiệt hại:

Nhà đầu tư nhỏ lẻ mua tiền gửi trước, người tham gia mainnet muộn, người dùng phổ thông nghĩ đây là giải pháp “thanh toán miễn phí” (họ sẽ phải trả giá ở nơi khác)

Lằn ranh đỏ 5: Xung đột lợi ích

CEO của Tether mạnh mẽ ủng hộ một hạ tầng lấy $USDT làm token gốc – USDT càng được dùng nhiều, ông ấy càng kiếm được nhiều.

Xung đột lợi ích rõ ràng như vậy lại không được công khai nhấn mạnh là “xung đột lớn”.

Lằn ranh đỏ 6: Người nội bộ chiếm vị trí trước

Vòng hạt giống 28 triệu USD rất có thể đã lấy được hạn mức lớn. Tiền gửi trước vốn đã đầy tiền của người nội bộ

Khoảnh khắc mainnet công khai ra mắt → Người nội bộ gần như chắc chắn sẽ xả token cho nhà đầu tư nhỏ lẻ FOMO

Thời điểm thị trường: 6/10

Tại sao lại ra mắt ngay lúc này?

Đạo luật GENIUS cung cấp “ô dù” compliance, thị trường nhìn chung tích cực với stablecoin. Nhưng tất cả những điều này lại “trùng hợp quá mức” về mặt thời điểm

Những điểm có thể gặp vấn đề:

Xu hướng pháp lý đảo chiều (bản thân Đạo luật GENIUS đã có ý kiến phản đối); đối thủ stablecoin L1 ra mắt nhanh hơn, cướp mất narrative; sau khi mainnet ra mắt, khối lượng giao dịch thực tế không như kỳ vọng; người nội bộ xả hàng làm giá token sụp đổ

Nói thẳng ra:

Nhịp phát hành này là: “Chúng tôi đợi pháp lý chắc chắn rồi lập tức lao vào thị trường”. Đây hoặc là năng lực thực thi mẫu mực, hoặc là một “vở kịch” được phối hợp cực kỳ kỹ lưỡng.

Tóm tắt

Điểm cuối cùng: 38/60 (63%)

Logic bullish (vẫn hợp lý):

Hạ tầng thanh toán toàn cầu thực sự rất quan trọng; mạng lưới lấy USDT làm tài sản gốc rất có thể sẽ trở thành tiêu chuẩn ngành trong tương lai; chiếm vị trí sớm ở hạ tầng thực sự có thể nắm bắt giá trị dài hạn; dựa trên thông tin hiện có, kỹ thuật mainnet trông vẫn khá ổn

Logic bearish (cũng rất thực tế):

Trước khi nhà đầu tư nhỏ lẻ vào, người nội bộ đã chiếm vị trí từ sớm; vấn đề được giải quyết thực ra đã “gần như được giải quyết” bởi các phương án hiện tại; cấu trúc token cực kỳ có lợi cho người gửi tiền sớm, lại bất lợi cho người mua sau trên mainnet; nếu Đạo luật GENIUS gặp thách thức, dự án đối mặt với rủi ro pháp lý

Sự thật khiến người ta không thoải mái:

Có thể đây thực sự là một dự án “khá ổn” ở tầng hạ tầng, nhưng cơ chế phân phối và phát hành lại nghiêng hẳn về phía người nội bộ: người gửi tiền sớm có động lực lớn nhất để bán ra ở đỉnh FOMO mainnet, nhà đầu tư nhỏ lẻ thường là người gánh hàng ở đỉnh cảm xúc.

Đây là một cấu trúc kinh điển.

Kết luận:

Stable có điểm sáng thực sự về mặt kỹ thuật, cũng thực sự nhắm vào vấn đề tồn tại thực tế.

Nhưng thời điểm lựa chọn, cơ chế tiền gửi trước và cách người nội bộ chiếm vị trí, tất cả đều rất phù hợp với kiểu –

“Nhìn như nâng cấp hạ tầng, bản chất là phát hành ưu ái người nội bộ giai đoạn đầu” theo mô hình chuẩn.

Điều này không có nghĩa dự án chắc chắn xấu,

Chỉ có nghĩa: rủi ro cực kỳ bất cân xứng.

Hãy nghĩ kỹ: bạn đang đứng ở phía nào của trục thời gian

Đây không phải lời khuyên đầu tư, nhưng bạn có thể để ý một chi tiết:

Tiền gửi trước của tổ chức bị đăng ký hết trong 20 phút,

Còn nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn đang hỏi “Stable là gì?”

Khoảng thời gian giữa người nội bộ và nhà đầu tư nhỏ lẻ vào vị trí,

thường chính là nơi phần lớn thua lỗ xảy ra.

 

“Liên kết gốc”