Hành trình của Hyperliquid (phần 3): Không có chiến sự trên CLOB

Tại sao kiến trúc CLOB (Sổ lệnh giới hạn trung tâm) lại phù hợp với hợp đồng vĩnh cửu, và giới hạn của kiến trúc CLOB nằm ở đâu?

Tác giả: Zuoye

Cuộc sống trên Binance là để che giấu cho Aster, hiệu ứng làm giàu tột đỉnh, ngay cả cảm xúc, trong những ngày thu mưa dầm, cũng đủ để người ta quên đi nỗi lo về vị thế, bất kể là long hay short.

Ngoài các thông số kỹ thuật liệt kê và bảng so sánh phí, điều thực sự khiến tôi tò mò là tại sao kiến trúc CLOB (Central Limit Order Book) lại phù hợp với hợp đồng vĩnh cửu, và giới hạn của kiến trúc CLOB nằm ở đâu?

Tài sản quyết định giá cả

Tôi sinh ra quá muộn, không kịp thời DeFi Summer; tôi lại sinh ra quá sớm, chưa kịp thấy CLOB tỏa sáng giữa các sàn forex.

Lịch sử tài chính truyền thống quá lâu đời, đến mức người ta đã quên mất thị trường thực sự hình thành như thế nào.

Nói ngắn gọn, tài chính xoay quanh giao dịch tài sản và giá cả, giá cả (mua/bán, long/short) tài sản (spot/hợp đồng/quyền chọn/dự đoán), tiền mã hóa chỉ trong hơn chục năm đã tái hiện lại lịch sử tài chính hàng trăm năm, đồng thời bổ sung thêm những nhu cầu đặc thù hoặc cải tiến riêng.

CLOB cũng không phải là sự sao chép đơn giản của Nasdaq hay CME, phân tích từng từ, “trung tâm”, “giới hạn”, “sổ lệnh” lần lượt diễn ra trên chuỗi, cuối cùng tạo nên sự phồn vinh ngày nay.

1. Sổ lệnh: Cơ chế ghi nhận giá mua/bán.

2. Sổ lệnh giới hạn trên chuỗi: Cơ chế đặt giá dựa trên sắp xếp kép thời gian - giá cả, “giới hạn” nghĩa là giới hạn giá.

3. Sổ lệnh giới hạn trung tâm trên chuỗi: Ghi nhận lệnh giới hạn vào một hệ thống thống nhất, ví dụ như blockchain, đó là ý nghĩa của “trung tâm”.

CME, Binance, Hyperliquid giao dịch hợp đồng BTC đều có thể là CLOB, nhưng trong bài này, chỉ đề cập đến CLOB Perp DEX sử dụng kiến trúc public chain/L2.

Theo hướng thảo luận thứ ba, ở đây đưa ra một giải thích lịch sử, tranh cãi về lộ trình công nghệ là sự tiếp nối của vấn đề đắt đỏ, chậm chạp của ETH mainnet trước năm 2021, vì sự sụp đổ của FTX năm 2022 đã khiến Perp War khởi đầu từ cuối DeFi Summer bị trì hoãn đến 2025.

Chú thích ảnh: Hệ phả Perp DEX (CLOB)

Nguồn ảnh: @zuoyeweb3

Các dự án Perp DEX ra mắt trước sau khác nhau, nhưng cơ bản có thể chia thành ba hướng: ETH L2, VM không đồng nhất (Solana) và L1 EVM, Celestia là giải pháp DA xen ngang, không phụ thuộc vào kiến trúc VM cụ thể.

Tài liệu lịch sử không còn ý nghĩa thực tế, hiện tại mọi người không quan tâm đến phi tập trung, mà chỉ quan tâm đến hiệu quả giao dịch, nên không so sánh ở đây, Hyperliquid với 4–>16–>24 node và L2 phổ biến với một sequencer duy nhất, khó nói ai nhanh hơn, ai phi tập trung hơn, và điều đó có ý nghĩa gì.

Nỗi buồn của con người không thông nhau, tôi chỉ thấy họ ồn ào.

Đầu tư công nghệ có độ trễ, DeFi Summer năm 2020 đã được gieo mầm từ 2017/18, đến cuối năm 2020, Serum đã khởi động chậm trên Solana, có các đặc điểm sau:

1. Giao diện thanh khoản và chia sẻ lợi nhuận

2. Dự kiến hỗ trợ giao dịch spot

3. Dựa vào Solana để khớp lệnh hiệu suất cao

4. Node khóa kiếm MegaSerum (MSRM)

5. Hợp tác với FTX

6. Hợp tác với Wormhole hỗ trợ cross-chain

7. Tài sản cross-chain có cơ chế Yield

8. Giảm phí cho holder SRM

9. Cơ chế mua lại và đốt SRM

10. Dự kiến sản phẩm stablecoin SerumUSD

Tất nhiên, phần lớn token SRM không phân tán, tập trung vào FTX thậm chí cá nhân SBF, sự sụp đổ năm 2022 đã cho Hyperliquid thêm thời gian phát triển.

Điều này không có nghĩa Hyperliquid là bản sao của Serum, mọi sản phẩm vĩ đại đều là sự kết hợp kỹ thuật hoặc tinh thần sáng tạo, Hyperliquid vượt trội Serum về lựa chọn công nghệ, phối hợp market maker tạo thanh khoản, airdrop token và kiểm soát rủi ro.

Từ dYdX/Serum đến Hyperliquid, mọi người đều cho rằng việc chuyển loại tài sản Perp lên chuỗi là khả thi, chỉ khác biệt về kiến trúc kỹ thuật, phi tập trung và tổ chức thanh khoản, nhưng vẫn chưa trả lời được đặc tính nào của CLOB dẫn đến sự đồng thuận này.

Vậy, tại sao tài sản Perp lại chọn CLOB?

Câu trả lời hợp lý nhất là CLOB có khả năng phát hiện giá mạnh hơn.

Đây vẫn là một câu trả lời lịch sử, và liên quan đến AMM DEX, từ Bancor đến Uniswap và Curve, đã khám phá khởi tạo thanh khoản on-chain và khả năng thích ứng trên Ethereum.

Giao thức DEX thông qua LP (Liquidity Provider) tránh được hai vấn đề lớn là tự quản lý tài sản người dùng và duy trì thanh khoản, chỉ cần tập trung đảm bảo an toàn giao thức, LP tự triển khai thanh khoản nhờ động lực chia sẻ phí.

Sau đó, LP chuyển chi phí thanh khoản cuối cùng cho người dùng, thể hiện ở slippage và phí, tức là việc tạo thanh khoản: giao thức DEX chuyển cho LP, LP chuyển cho người dùng.

Tuy nhiên còn hai vấn đề tồn đọng, tổn thất tạm thời của LP và khả năng phát hiện giá của AMM chưa đủ.

• Gốc rễ tổn thất tạm thời là do trao đổi hai loại tài sản, LP cần thêm hai tài sản cân bằng, nhưng xu hướng biến động không đồng nhất, đa số là stablecoin với tài sản khác để tăng ổn định
• Giá AMM là “giá thị trường”, tức là LP, dự án, giao thức DEX không thể định giá trực tiếp, chỉ có thể can thiệp qua thanh khoản

Đối với hai vấn đề này, cải tiến đầu tiên là giao dịch stablecoin USDC/USDT của Curve, giảm tối đa biến động hai chiều tài sản, dựa vào tăng tần suất giao dịch để tăng phí, nói Curve phù hợp với giao dịch stablecoin là đặc trưng, thực ra là khiếm khuyết bẩm sinh, sản phẩm mới nhất Yield Basis dùng thiết kế kinh tế, dùng đòn bẩy “xóa” tổn thất tạm thời.

Cải tiến thứ hai là TWAP (Time-Weighted Average Price) của CoW Swap, chia nhỏ lệnh lớn thành nhiều lệnh nhỏ để giảm tác động lên thanh khoản, đạt giá khớp tốt nhất, là lựa chọn yêu thích của Vitalik.

Nhưng dừng lại ở đó, giao dịch Perp on-chain, chi tiết giao dịch công khai minh bạch. Nếu dùng cơ chế AMM, điều chỉnh thanh khoản để thao túng giá rất dễ, biến động giá 1% với spot còn có thể giải thích, với Perp thì “xếp hàng lên thiên đường”.

Nhược điểm của AMM khiến nó không thể, hoặc ít nhất không thể dùng quy mô lớn cho Perp, cần một công nghệ kiểm soát giá không phụ thuộc vào biến động thanh khoản, tức là giá phải được thiết lập trước.

Phải khớp lệnh theo giá niêm yết hoặc không khớp, không thể khớp với giá chiết khấu, mới duy trì được hoạt động bình thường của thị trường Perp.

Loại bỏ tổn thất tạm thời chỉ là hiệu ứng phụ, kiến trúc kỹ thuật khác nhau sẽ dẫn đến cơ chế tạo lập thị trường khác nhau.

Độ nhạy giá của Perp và kiểm soát chính xác của CLOB hoàn toàn phù hợp, tức là tài sản quyết định biến động giá, biến động giá cần kiến trúc kỹ thuật tương ứng.

Chú thích ảnh: Tài sản quyết định xu hướng giá

Nguồn ảnh: @zuoyeweb3

• Giá spot biến động nhẹ, người dùng “chịu đựng” được slippage, LP “chịu đựng” được tổn thất tạm thời, tức là không mất quá nhiều;
• Pendle phân chia tài sản theo ngày đáo hạn, tạo ra hai xu hướng giá khác nhau, từ đó thị trường đặt cược thanh khoản khác nhau;
• Thị trường dự đoán cực đoan hơn, chỉ có hai trạng thái (0,1), là dạng rời rạc nhất, có thể hiểu là xác suất liên tục cuối cùng sụp đổ về 0/1;
• Thị trường Meme còn cực đoan hơn, số ít biến động chỉ số cực lớn, đa số trở thành tài sản không giao dịch tiến về 0, lý thuyết nội ngoại bảng phù hợp với nó;
• Hợp đồng vĩnh cửu biến động cực đoan nhất, có thể phát sinh trạng thái nợ âm, vì giá biến động không chỉ mạnh mà còn không dừng ở 0, tiếp tục giảm sâu;
• Giao dịch forex biến động giá nhỏ nhất, biến động trong khoảng trong ngày, thậm chí có quy luật, phản ánh sự ổn định của các nền kinh tế lớn toàn cầu.

AMM tạo thanh khoản on-chain ban đầu, hình thành thói quen giao dịch và tích lũy vốn, CLOB phù hợp hơn để kiểm soát giá, thiết lập giao dịch phức tạp hơn, khác với giá thị trường của AMM, CLOB dựa vào sắp xếp thời gian–giá của lệnh mua/bán, với thuật toán hiệu quả, phát hiện giá chính xác.

Giá cả quyết định thanh khoản

Nói là cả đời, chênh một năm, một tháng, một ngày, một khắc, đều không tính là cả đời.

CLOB thay thế AMM, hoàn thành phát hiện giá của Perp, còn cần tổ chức thanh khoản thị trường, AMM DEX thông qua hai lần chuyển giao (giao thức chuyển cho LP, LP chuyển cho người dùng) để LP cá nhân tồn tại thường xuyên.

Nhưng giữa giá và thanh khoản, còn có hiện tượng quy mô đặc thù của Perp.

Vấn đề của Perp DEX phức tạp hơn, AMM chỉ tính lãi lỗ khi giao dịch hoàn tất, nếu không thì cả người dùng lẫn LP chỉ là lãi/lỗ tạm thời trên sổ sách, điểm mấu chốt của hợp đồng vĩnh cửu không phải là hợp đồng, mà là “vĩnh cửu”.

Giữa long và short có cơ chế phí, khi phí dương, long trả cho short, khi phí âm, short trả cho long.

Xét về cơ chế giá, điều này giúp giá hợp đồng và giá spot giữ đồng nhất, khi giá hợp đồng thấp hơn spot, nghĩa là thị trường nghiêng về short, để duy trì thị trường, long phải trả phí cho short, nếu không sẽ không có short, thị trường Perp sẽ không tồn tại, ngược lại cũng vậy.

Như đã đề cập, AMM là giao dịch giữa hai tài sản, nhưng hợp đồng BTC định giá bằng USDC thực ra không cần trao đổi BTC, mà là trao đổi kỳ vọng giá BTC, chỉ là quy ước dùng USDC để giảm biến động.

Kỳ vọng này cần hai điểm:

1. Tài sản spot có thể phát hiện giá, ví dụ thị trường BTC giao dịch đủ mạnh, càng mainstream càng phát hiện giá tốt, ít xảy ra black swan;

2. Cả hai phía long/short đều có dự trữ vốn mạnh, có thể chống lại biến động do đòn bẩy, và xử lý hiệu quả khi xảy ra biến động cực đoan.

Tức là cơ chế giá của Perp thiên về mở rộng quy mô thị trường, quy mô này kéo theo thanh khoản.

Chú thích ảnh: So sánh mô hình quy trình thanh toán CLOB

Nguồn ảnh: @zuoyeweb3

Trong toàn bộ quy trình giao dịch Perp, có thể chia thành năm phần: đặt lệnh, khớp lệnh, giữ vị thế, thanh lý và thanh toán, trong đó khó nhất là khớp lệnh và cơ chế thanh lý.

• Khớp lệnh là vấn đề kỹ thuật, làm sao trong lệnh mua/bán có thể khớp nhanh nhất, hiệu quả nhất, thị trường cuối cùng chọn “tập trung hóa”.
• Thanh lý là vấn đề kinh tế, có thể hiểu hợp đồng là vay thiếu tài sản, sàn cho phép bạn dùng ít vốn để mở vị thế lớn, đó là bản chất của đòn bẩy.

Bề ngoài, sàn cho phép bạn dùng tài sản thế chấp để tăng đòn bẩy, nhưng thực tế bạn phải trả margin để duy trì đòn bẩy, nếu rớt dưới tỷ lệ thanh lý, sàn sẽ lấy tài sản thế chấp của bạn.

Bên trong, thanh lý trong điều kiện bình thường là hành vi tự nhiên của hai phía long/short, nhưng như đã nói, giá Perp có thể vượt 0 và lan rộng vô hạn, cộng thêm hiệu ứng đòn bẩy, xuất hiện nợ vượt xa giá trị tài sản thế chấp.

Khi thị trường không thể thanh lý nợ xấu, cần bổ sung margin thủ công, hủy giao dịch cưỡng bức hoặc dùng quỹ bảo hiểm để bù lỗ, bản chất là xã hội hóa nợ, cùng gánh nợ.

Thanh khoản của Perp là mục tiêu tất yếu để duy trì quy mô, nhưng LP cá nhân của AMM không thể hoàn thành nhiệm vụ này, ngoài hạn chế về vốn, còn cần chuyên môn giao dịch cao của market maker chuyên nghiệp.

Lý do không phức tạp, LP cá nhân trên AMM DEX không cần thao tác thường xuyên, nhưng Perp DEX phải luôn chú ý đến tính cực đoan của đòn bẩy.

Trong giao dịch bình thường, chỉ cần không xảy ra biến động cực đoan, vẫn có cơ chế kích thích volume giống AMM cho LP, ví dụ GMX mô phỏng cơ chế LP của AMM DEX, dùng token của mình kích thích LP giao dịch, phát triển pool GLP, người dùng có thể thêm thanh khoản để nhận phí và thưởng.

Thực ra đây là một cơ chế khá “sáng tạo”, lần đầu tiên cho phép LP cá nhân tham gia tạo lập thị trường Perp.

Cơ chế bơm volume này khiến volume Perp (khối lượng giao dịch) tăng vọt, nhưng OI (Open Interest) sẽ giảm sau khi phát hành token do LP rút vốn, cuối cùng rơi vào vòng xoáy chết kép của token và thanh khoản.

Cũng có thể kết luận, LP phải chịu thanh lý cuối cùng một cách bị động, đây là điểm khác biệt giữa Perp và AMM, người dùng AMM mua xong là xong, LP tự chịu lãi lỗ, nhưng LP của Perp lại phải thay dự án chịu trách nhiệm thanh lý, không thể chuyển cho người dùng.

Cái gọi là cơ chế bảo hiểm, thực chất chỉ bảo vệ dự án, không bảo vệ được LP.

GMX và Aster bơm volume sẽ kết thúc nhanh chóng, HLP của Hyperliquid vận hành khá ổn định, nhưng khi gặp $JELLYJELLY thì HLP vẫn chịu lỗ, bản chất đã cho thấy cơ chế tạo thanh khoản và bảo hiểm này không đáng tin cậy.

Như đã đề cập, hơn 92% phí của HyperCore dùng để mua lại $HYPE, 8% chia cho HLP, cũng cho thấy Hyperliquid không coi trọng tương lai của HLP, thanh khoản của HyperCore chủ yếu do market maker chuyên nghiệp duy trì, họ quan tâm đến chia sẻ node và tăng giá trị $HYPE.

Cơ chế quỹ bảo hiểm có thể nói là “ruột thừa” học từ AMM, rút dây mạng hoặc tăng độ sâu giao dịch còn hiệu quả hơn.

Chú thích ảnh: Xu hướng OI

Nguồn ảnh: @Eugene_Bulltime

Dù đầu tháng 10 khi Aster khởi động Perp DEX war nóng nhất, thị phần của Hyperliquid chỉ giảm khoảng 15%, còn Volume bị Aster vượt nhiều lần, cũng cho thấy cơ chế giá CLOB tạo hiệu ứng quy mô, từ đó thanh khoản chủ yếu là OI (vị thế mở), không phải volume giao dịch.

Cũng có thể thấy tại sao Hyperliquid phát triển Unit cross-chain bridge và thị trường spot BTC, không phải vì phí, mà vì độ chính xác giá, cuối cùng thoát khỏi phụ thuộc vào giá Binance.

CLOB cũng có thể dùng cho giao dịch spot, AMM được AC cải tiến cũng có thể dùng cho hợp đồng vĩnh cửu.

Quan tâm đến sự phù hợp giữa giá và tài sản, đừng để thông số kỹ thuật làm lạc hướng.

Kết luận

Life will find its way out.

Khối lượng giao dịch hàng năm của Binance là 15 nghìn tỷ USD về cơ bản là giới hạn của giao dịch Perp, nhưng thị trường forex có khối lượng giao dịch hàng ngày khoảng 10 nghìn tỷ USD, khối lượng giao dịch hàng năm gấp 300 lần Perp, kiến trúc của Hyperliquid cũng đang chuyển sang HyperEVM, đặc biệt là các tài sản mới như forex, quyền chọn và thị trường dự đoán theo dự kiến phát triển của HIP-3/4.

Có thể hiểu rằng Perp sớm muộn cũng sẽ chạm đỉnh, trong cuộc cạnh tranh giữa tài sản và giá cả, kiến trúc kỹ thuật phù hợp hơn cho cơ chế phát hiện giá tài sản thế hệ mới sẽ xuất hiện, ví dụ như RFQ.

Nhưng không nghi ngờ gì nữa, sẽ không còn là cuộc tranh luận về mức độ tập trung hóa của blockchain, tranh luận kỹ thuật năm 2021 chỉ là một cuộc gọi lại nhàm chán, tập trung vào kiến trúc kỹ thuật blockchain thực chất là sống trong quá khứ không thể thoát ra.

Dù OI hay volume có tiếp tục tăng trưởng hay không, cuộc tranh luận về CLOB đã kết thúc, 2018 mới là DeFi Summer, 2022 Hyperliquid đã chiến thắng, tiếp theo là xem HyperEVM có thể chen chân vào bữa tiệc cuối cùng của public chain không, dự đoán sau khi Monad phát hành token có còn nhàm chán không, hệ sinh thái HyperEVM có thể khép kín mới thực sự thú vị.