Đánh giá tài sản Q3 của Grayscale: Điều gì sẽ thúc đẩy hiệu suất Q4?

Original Article Title: Grayscale Research Insights: Crypto Sectors in Q4 2025

Original Source: Grayscale

Original Translation: Golden Finance

Những điểm chính của bài viết này:

· Trong quý 3 năm 2025, lợi nhuận giá của cả sáu lĩnh vực tiền mã hóa đều dương, trong khi các thay đổi về cơ bản lại có sự pha trộn. “Các lĩnh vực tiền mã hóa” là một khung phân loại độc quyền mà chúng tôi phát triển cùng với nhà cung cấp chỉ số FTSE/Russell nhằm tổ chức thị trường tài sản số và đo lường lợi nhuận.

· Hiệu suất của Bitcoin thấp hơn so với các loại tiền mã hóa khác, và mô hình lợi nhuận của các loại tiền mã hóa khác có thể được xem là một “Alt Season” — mặc dù khác với trước đây.

· Xếp hạng 20 token hàng đầu trước quý 3 (dựa trên lợi nhuận giá điều chỉnh theo biến động) đã làm nổi bật tầm quan trọng của việc quản lý và áp dụng stablecoin, sự gia tăng khối lượng giao dịch trên sàn giao dịch tập trung, và ý nghĩa của Digital Asset Treasuries (DAT).

Mỗi tài sản trong tiền mã hóa đều liên quan đến công nghệ blockchain và chia sẻ cùng một cấu trúc thị trường cơ bản — nhưng điểm tương đồng chỉ dừng lại ở đó. Loại tài sản này bao phủ một loạt các công nghệ phần mềm được ứng dụng trong tài chính tiêu dùng, trí tuệ nhân tạo (AI), truyền thông và giải trí, cùng nhiều lĩnh vực khác. Để tổ chức dữ liệu một cách gọn gàng, Grayscale Research sử dụng một hệ thống phân loại và chuỗi chỉ số độc quyền phát triển cùng FTSE/Russell, gọi là “Crypto Sectors”. Khung “Crypto Sectors” bao gồm sáu phân khúc thị trường khác nhau (Biểu đồ 1). Tổng cộng, chúng bao gồm 261 token với tổng vốn hóa thị trường là 3,5 nghìn tỷ đô la Mỹ.

Biểu đồ 1: Khung “Crypto Sectors” giúp tổ chức thị trường tài sản số

Đo lường các yếu tố cơ bản của Blockchain

Blockchain không phải là một công ty, nhưng hoạt động kinh tế và sức khỏe tài chính của nó có thể được đo lường theo cách tương tự. Ba chỉ số chính của hoạt động on-chain là người dùng, giao dịch và phí giao dịch. Do blockchain là ẩn danh, các nhà phân tích thường sử dụng “địa chỉ hoạt động” (địa chỉ blockchain có ít nhất một giao dịch) như một đại diện không hoàn hảo cho số lượng người dùng.

Trong quý 3, các chỉ số cơ bản về sức khỏe của blockchain có sự dao động (Biểu đồ 2). Ở chiều tiêu cực, số lượng người dùng, khối lượng giao dịch và phí của các lĩnh vực tiền mã hóa thuộc nhóm tiền tệ và nền tảng hợp đồng thông minh đều giảm so với kỳ trước. Nhìn chung, kể từ quý 1 năm 2025, hoạt động đầu cơ liên quan đến Meme coin đã giảm, dẫn đến sự sụt giảm về khối lượng giao dịch và hoạt động.

Điều đáng khích lệ hơn là doanh thu phí của các ứng dụng dựa trên blockchain đã tăng 28% so với quý trước. Sự tăng trưởng này chủ yếu được thúc đẩy bởi hoạt động của một số ứng dụng hàng đầu về doanh thu phí: (i) Jupiter, một sàn giao dịch phi tập trung dựa trên Solana; (ii) Aave, giao thức cho vay tiền mã hóa hàng đầu; và (iii) Hyperliquid, sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn hàng đầu. Tính theo năm, doanh thu phí lớp ứng dụng hiện đã vượt 10 tỷ đô la Mỹ. Blockchain vừa là mạng lưới cho các giao dịch số vừa là nền tảng cho các ứng dụng. Do đó, phí ứng dụng cao hơn có thể được xem là dấu hiệu cho sự gia tăng áp dụng công nghệ blockchain.

Hình 2: Hiệu suất cơ bản của các lĩnh vực tiền mã hóa trong quý 3 năm 2025

Theo dõi hiệu suất giá

Trong quý 3 năm 2025, lợi nhuận đầu tư của cả sáu lĩnh vực tiền mã hóa đều dương (Biểu đồ 3). Hiệu suất của Bitcoin tụt lại phía sau các phân khúc thị trường khác, một mô hình lợi nhuận có thể được xem là “altcoin season” đối với tiền mã hóa — mặc dù khác với các giai đoạn trước khi Bitcoin mất vị thế thống trị. Được thúc đẩy bởi sự gia tăng khối lượng giao dịch trên các sàn giao dịch tập trung (CEX), lĩnh vực tài chính tiền mã hóa dẫn đầu về mức tăng, trong khi lĩnh vực nền tảng hợp đồng thông minh có thể đã hưởng lợi từ luật pháp và việc áp dụng stablecoin (nền tảng hợp đồng thông minh là các mạng lưới nơi người dùng giao dịch stablecoin để thanh toán ngang hàng). Mặc dù tất cả các lĩnh vực tiền mã hóa đều đạt lợi nhuận dương, lĩnh vực tiền mã hóa AI lại tụt hậu so với các phân khúc khác, phản ánh giai đoạn kém hiệu quả của cổ phiếu AI. Lĩnh vực tiền tệ tiền mã hóa cũng kém hiệu quả, phản ánh mức tăng giá tương đối vừa phải của Bitcoin.

Hình 3: Hiệu suất của Bitcoin tụt lại phía sau các lĩnh vực tiền mã hóa khác

Sự đa dạng của các loại tài sản tiền mã hóa ngụ ý sự luân chuyển thường xuyên của các chủ đề thống trị và vị thế dẫn đầu thị trường. Biểu đồ 3 hiển thị 20 token đủ điều kiện chỉ số hàng đầu được xếp hạng theo lợi nhuận giá điều chỉnh theo biến động trong quý 3 năm 2025. Danh sách này bao gồm một số token vốn hóa lớn với vốn hóa thị trường vượt 100 tỷ đô la Mỹ, như ETH, BNB, SOL, LINK và AVAX, cũng như một số token có vốn hóa dưới 5 tỷ đô la Mỹ. Lĩnh vực tài chính tiền mã hóa (bảy tài sản) và lĩnh vực nền tảng hợp đồng thông minh (năm tài sản) có tỷ lệ xuất hiện cao nhất trong top 20 của quý này.

Hình 4: Các tài sản hoạt động tốt nhất trong mỗi lĩnh vực tiền mã hóa dựa trên lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro

Chúng tôi tin rằng có 4 chủ đề lớn nổi bật trong hiệu suất thị trường gần đây:

(1) Digital Asset Treasury (DAT): Quý trước, lượng DAT tăng vọt: các công ty đại chúng nắm giữ tiền mã hóa trên bảng cân đối kế toán như một tài sản dự trữ kho bạc và là công cụ đầu tư cho nhà đầu tư cổ phiếu. Trong số 20 token hàng đầu, một số có thể hưởng lợi từ việc tạo ra DAT mới, bao gồm ETH, SOL, BNB, ENA và CRO.

(2) Việc áp dụng Stablecoin: Một chủ đề quan trọng khác của quý trước là luật pháp và việc áp dụng stablecoin. Ngày 18 tháng 7, cựu Tổng thống Trump đã ký “Đạo luật Stablecoin” (GENIUS Act), cung cấp một khung pháp lý toàn diện cho stablecoin tại Hoa Kỳ. Sau khi đạo luật này được thông qua, việc áp dụng stablecoin tăng tốc, với nguồn cung lưu thông tăng 16% lên hơn 290 tỷ đô la Mỹ (Biểu đồ 4). Những người hưởng lợi chính là các nền tảng hợp đồng thông minh lưu trữ stablecoin, bao gồm ETH, TRX và AVAX — trong đó AVAX chứng kiến sự gia tăng đáng kể về khối lượng giao dịch stablecoin. Nhà phát hành stablecoin Ethena (ENA) cũng ghi nhận hiệu suất giá mạnh, mặc dù stablecoin USDe của họ không đáp ứng yêu cầu của “Đạo luật Stablecoin” (USDe được sử dụng rộng rãi trong tài chính phi tập trung, trong khi Ethena đã ra mắt một stablecoin mới tuân thủ đạo luật này).

Biểu đồ 5: Tăng trưởng nguồn cung stablecoin trong quý này, dẫn đầu bởi Ethereum

(3) Sự gia tăng khối lượng giao dịch trên sàn: Sàn giao dịch là một chủ đề lớn khác, với khối lượng giao dịch trên sàn tập trung đạt mức cao mới kể từ tháng 1 vào tháng 8 (Biểu đồ 5). Sự gia tăng khối lượng giao dịch dường như đã mang lại lợi ích cho một số tài sản liên quan đến sàn giao dịch tập trung, bao gồm BNB, CRO, OKB và KCS, tất cả đều nằm trong top 20 (trong một số trường hợp, các tài sản này cũng liên kết với nền tảng hợp đồng thông minh).

(4) Trong khi đó, các hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung tiếp tục đà tăng mạnh mẽ. Sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn hàng đầu Hyperliquid ghi nhận tăng trưởng nhanh, xếp top 3 về doanh thu phí trong quý này. Đối thủ nhỏ hơn DRIFT đã lọt vào top 20 ngành công nghiệp tiền mã hóa sau khi tăng trưởng mạnh về khối lượng giao dịch. Một giao thức hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung khác, ASTER, ra mắt giữa tháng 9, đã tăng từ giá trị thị trường 145 triệu đô la Mỹ lên 3,4 tỷ đô la Mỹ chỉ trong một tuần.

Biểu đồ 6: Khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trên CEX trong tháng 8 đạt mức cao nhất trong năm

Trong quý 4 năm 2025, lợi nhuận trong lĩnh vực tiền mã hóa có thể được thúc đẩy bởi một loạt chủ đề độc đáo.

Trước hết, sau khi Hạ viện lưỡng đảng thông qua các dự luật liên quan vào tháng 7, ủy ban Thượng viện Hoa Kỳ đã bắt đầu soạn thảo luật về cấu trúc thị trường tiền mã hóa. Điều này đánh dấu một đạo luật dịch vụ tài chính toàn diện cho ngành tiền mã hóa, có thể trở thành chất xúc tác cho sự hội nhập sâu rộng với lĩnh vực dịch vụ tài chính truyền thống.

Thứ hai, SEC Hoa Kỳ đã phê duyệt tiêu chuẩn niêm yết chung cho các sản phẩm giao dịch trao đổi dựa trên hàng hóa (ETP). Điều này có thể dẫn đến việc gia tăng số lượng tài sản tiền mã hóa mà nhà đầu tư Hoa Kỳ có thể tiếp cận thông qua cấu trúc ETP.

Cuối cùng, môi trường vĩ mô có thể tiếp tục thay đổi. Tuần trước, Cục Dự trữ Liên bang đã phê duyệt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản và ám chỉ sẽ có thêm hai lần giảm nữa trong năm nay. Nếu điều kiện không thay đổi, tài sản tiền mã hóa dự kiến sẽ hưởng lợi từ việc Fed cắt giảm lãi suất (vì giảm lãi suất làm giảm chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền không sinh lãi và có thể hỗ trợ khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư).

Trong khi đó, sự yếu kém của thị trường lao động Hoa Kỳ, định giá thị trường chứng khoán tăng cao và bất ổn địa chính trị đều có thể được xem là các nguồn rủi ro giảm giá trong quý 4.