Các công ty quản lý ngân quỹ crypto là một kỳ quan của kỹ thuật tài chính hay là một quả bom hẹn giờ?

Sau đây là bài viết khách mời và ý kiến của Robert Schmitt, Nhà sáng lập Cork Protocol.

Nhiều người xem các công ty chiến lược quản lý kho bạc crypto như một hình thức tiếp xúc đòn bẩy với tài sản số. Ở nhiều khía cạnh, suy nghĩ này là đúng, vì các công ty này tìm cách mang lại lợi nhuận khuếch đại bằng cách tích lũy và quản lý tài sản số một cách chiến lược trên bảng cân đối kế toán của họ. Tuy nhiên, với đòn bẩy liên quan, một đợt suy giảm có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến giá cả và gây ra sự lây lan đáng kể trên thị trường rộng lớn hơn, tương tự như những vụ sụp đổ đã xảy ra trong mùa đông crypto trước đây.

Vậy, chính xác thì các công ty này là gì? Là kỳ quan của kỹ thuật tài chính, hay là những quả bom hẹn giờ sẵn sàng làm sụp đổ thị trường?

Để hiểu được rủi ro, trước tiên chúng ta cần hiểu chiến lược kho bạc là gì. Không có một phương pháp duy nhất, mà là một loạt các công cụ tài chính với những đánh đổi khác nhau, mỗi công cụ đều mang theo rủi ro và cân nhắc riêng.

Mục tiêu cốt lõi của các chiến lược này là tăng lượng crypto nắm giữ trên mỗi cổ phiếu, thực chất tạo ra một “lợi suất” cho cổ đông khi mỗi cổ phiếu tích lũy thêm nhiều token hỗ trợ thông qua các nỗ lực kỹ thuật tài chính của công ty. Cách làm này đã được phổ biến rộng rãi bởi các công ty như Strategy, công ty đã tích lũy hơn 600,000 BTC trên bảng cân đối kế toán của mình, theo Strategy Investor Relations.

Nhìn sâu vào bên trong

Khi cổ phiếu giao dịch trên giá trị tài sản ròng (NAV)—tức là giá trị thị trường trên mỗi cổ phiếu của các tài sản crypto cơ sở—công ty có thể phát hành cổ phiếu mới và bán thông qua các đợt phát hành At-The-Market (ATM). Điều này tạo ra nguồn thu dùng để mua thêm crypto. Nếu các yếu tố khác không đổi, điều này sẽ làm tăng lượng crypto nắm giữ trên mỗi cổ phiếu tùy thuộc vào mức chênh lệch giá cổ phiếu so với NAV.

Để huy động tiền mặt từ các nhà đầu tư thu nhập cố định, một công ty có thể phát hành cổ phiếu ưu đãi. Ví dụ, Strategy đã phát hành cổ phiếu ưu đãi, huy động hơn 6 tỷ USD, trả cổ tức trong khoảng 8–10% mỗi năm, theo Strategy SEC Filings.

Các công ty kho bạc cũng có thể phát hành nợ dưới dạng trái phiếu chuyển đổi, là các khoản vay lãi suất thấp với quyền chọn cho phép người cho vay chuyển đổi nợ thành cổ phần ở một mức giá cố định. Những khoản này thường có lãi suất coupon rất thấp (0–1%) vì người cho vay nhận được lợi ích tăng giá giống như quyền chọn nếu tài sản crypto cơ sở tăng giá.

Một số công ty cũng triển khai tài sản vào các chiến lược staking hoặc DeFi để kiếm thêm lợi suất cho cổ đông. Tuy nhiên, chi tiết cụ thể phụ thuộc vào từng công ty; không phải tất cả đều tích cực staking hoặc tham gia restaking.

Nếu giá cổ phiếu giảm xuống dưới NAV, các công ty có thể mua lại cổ phiếu để tăng lượng crypto nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Tiền mặt cho việc mua lại này có thể đến từ tiền mặt trên bảng cân đối hoặc từ việc bán một phần kho bạc crypto.

Rủi ro chính trong thời kỳ suy giảm nằm ở việc sử dụng nợ và cổ phiếu ưu đãi, vì cả hai đều tạo ra các nghĩa vụ tiền mặt trong tương lai. Những công cụ huy động vốn không pha loãng này có thể làm tăng rủi ro tùy thuộc vào quy mô của chúng so với tài sản của công ty.

Con lắc Arbitrage

Việc phát hành cổ phiếu và mua lại cổ phiếu là hai mặt của cùng một đồng xu. Các nhà quản lý công ty kho bạc sử dụng phát hành cổ phiếu khi giá ở mức cao hơn NAV và mua lại cổ phiếu khi ở mức thấp hơn, qua đó quản lý lượng crypto trên mỗi cổ phiếu nắm giữ. Điều này tương tự, nhưng không hoàn toàn giống, với cơ chế tạo lập và mua lại của ETF giúp giá ETF gắn liền với NAV.

Điều quan trọng là, sự chênh lệch giữa giá cổ phiếu và NAV được công cụ kho bạc tận dụng thông qua các giao dịch này, ảnh hưởng trực tiếp đến lượng crypto trên mỗi cổ phiếu. Khi cổ phiếu giao dịch ở mức cao hơn, các công ty kho bạc thực chất tạo ra áp lực mua đối với tài sản crypto cơ sở. Ngược lại, khi giao dịch ở mức thấp hơn, việc mua lại có thể tạo ra áp lực bán khi tài sản crypto bị thanh lý để tài trợ cho việc mua lại.

Nhiều nhà đầu tư vào công ty kho bạc xem các cổ phiếu này như một “giao dịch”. Trong thị trường gấu, dòng tiền rút ra lớn có thể buộc phải bán tài sản, làm tăng áp lực giảm giá crypto.
Mua cổ phiếu của một công ty kho bạc mang lại sự tiếp xúc trực tiếp với crypto cơ sở cụ thể, do đó giá cổ phiếu theo sát giá tài sản và có thể góp phần tạo ra áp lực mua hoặc bán đáng kể đối với chính crypto đó.

Hiểu về rủi ro

Khi các công ty kho bạc crypto phát triển, rủi ro giảm giá của họ trở nên đáng kể hơn, chủ yếu do ba yếu tố:

Thứ nhất, các khoản nợ đến hạn là mối lo lớn. Ví dụ, Strategy nắm giữ khoảng 630,000 BTC và có khoảng 8.2 tỷ USD nợ chuyển đổi đáo hạn từ 2028 đến 2032. Mặc dù lịch đáo hạn này cho phép linh hoạt, bao gồm cả các lựa chọn tái cấp vốn, nhưng một cú sập giá Bitcoin nghiêm trọng có thể hạn chế các lựa chọn.

Dựa trên lượng nắm giữ hiện tại, giá BTC khoảng 13,000 USD mỗi coin có thể kích hoạt kịch bản vỡ nợ—một sự kiện nghiêm trọng nhưng không phải là không thể dựa trên các thị trường gấu trong quá khứ. Thị trường có khả năng đã định giá rủi ro này, thúc đẩy nỗ lực của Strategy nhằm chuyển đổi nợ thành cổ phần một cách chủ động khi cổ phiếu giao dịch trên giá chuyển đổi, như được nêu trong Lịch đáo hạn nợ của Strategy.

Thứ hai, 3.95 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi do Strategy phát hành trả cổ tức 8–10%, tạo ra gần 395 triệu USD dòng tiền ra hàng năm. Trong thị trường gấu khi giá cổ phiếu giao dịch gần hoặc dưới NAV, việc huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu trở nên khó khăn, có thể buộc phải bán BTC hoặc pha loãng cổ đông. Dù kết quả nào cũng tiềm ẩn nguy cơ tạo thêm áp lực giảm giá.

Cuối cùng, việc huy động vốn thông qua phát hành mới trở nên khó khăn trong thị trường gấu khi cổ phiếu giao dịch gần hoặc dưới NAV, có thể buộc phải bán tài sản hoặc pha loãng cổ đông. Giao dịch liên tục dưới NAV trong thời gian dòng tiền rút ra có thể khiến các công ty kho bạc phải bán tài sản crypto để tài trợ cho việc mua lại, làm trầm trọng thêm đà giảm giá và có thể kích hoạt một vòng lặp phản hồi tiêu cực.

Bản chất đệ quy của thị trường crypto và tài chính

Khi thị trường tăng, đòn bẩy khuếch đại khối lượng và định giá, cho phép sử dụng nhiều đòn bẩy hơn. Trong thời kỳ suy giảm, đòn bẩy bị tháo gỡ mạnh mẽ, làm giảm hoạt động.

Động lực này là nền tảng cho hồ sơ rủi ro và phần thưởng của các công cụ kho bạc. Mặc dù các công cụ này nhìn chung mang lại giá trị cho hệ sinh thái, nhưng một lượng lớn vốn đầu cơ ngắn hạn đổ vào cổ phiếu của họ có thể dẫn đến dòng tiền rút ra đột ngột khi tâm lý thị trường thay đổi.

Chiến lược kho bạc crypto hiệu quả khi được quản lý rủi ro thận trọng để tránh các vụ sụp đổ.

Cho đến nay, các thành viên lớn trên thị trường đã tiếp cận một cách thận trọng. Tuy nhiên, khi giá crypto tăng, đòn bẩy trở nên hấp dẫn hơn. Việc phát hành nợ và cổ phiếu ưu đãi một cách mạnh mẽ trong cuộc đua thống trị tài sản kho bạc có thể tạo ra rủi ro hệ thống đáng kể.

Hiện tại, nhiều công ty kho bạc hoạt động với đòn bẩy bằng 0 hoặc ở mức khiêm tốn, được hỗ trợ bởi bảng cân đối lớn. Nếu xu hướng đòn bẩy tăng cao và trở nên bất ổn, hậu quả chắc chắn sẽ rất thảm khốc—nhưng thời điểm đó vẫn chưa đến… ít nhất là bây giờ.