Tác giả: Tristero Research
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu bối cảnh
Những tài sản chậm nhất trong lĩnh vực tài chính—các khoản vay, tòa nhà, hàng hóa—đang được gắn vào những thị trường nhanh nhất trong lịch sử. Token hóa hứa hẹn mang lại thanh khoản, nhưng trên thực tế chỉ tạo ra một ảo ảnh: một lớp vỏ thanh khoản bao bọc một lõi không thanh khoản. Sự sai lệch này được gọi là “nghịch lý thanh khoản tài sản thế giới thực (RWA)”.
Chỉ trong năm năm, token hóa RWA đã từ một thử nghiệm trị giá 85 triệu USD vươn lên thành một thị trường 2.5 tỷ USD, đạt mức tăng trưởng “245 lần từ năm 2020 đến 2025, chủ yếu nhờ nhu cầu của các tổ chức về lợi suất, minh bạch và hiệu quả bảng cân đối kế toán”.
BlackRock đã phát hành trái phiếu chính phủ token hóa, Figure Technologies đã đưa hàng tỷ USD tín dụng tư nhân lên blockchain, và các giao dịch bất động sản từ New Jersey đến Dubai đang được phân mảnh và giao dịch trên các sàn giao dịch phi tập trung.
Các nhà phân tích dự đoán trong tương lai có thể có hàng nghìn tỷ USD tài sản sẽ theo xu hướng này. Trong mắt nhiều người, đây dường như là cây cầu được mong đợi từ lâu giữa tài chính truyền thống (TradFi) và tài chính phi tập trung (DeFi)—một cơ hội kết hợp sự an toàn của lợi suất thế giới thực với tốc độ và tính minh bạch của blockchain.
Tuy nhiên, ẩn dưới làn sóng nhiệt tình này là một khiếm khuyết cấu trúc. Token hóa không thay đổi bản chất của các tòa nhà văn phòng, khoản vay tư nhân hay thỏi vàng. Những tài sản này vốn dĩ chậm và thiếu thanh khoản—chúng bị ràng buộc bởi hợp đồng, đăng ký và các quy trình pháp lý. Điều mà token hóa làm là bọc những tài sản này trong một lớp vỏ siêu thanh khoản, cho phép chúng được giao dịch, đòn bẩy và thanh lý ngay lập tức. Kết quả là một hệ thống tài chính chuyển đổi rủi ro tín dụng và định giá chậm thành rủi ro biến động tần suất cao, với mức độ lan tỏa không còn tính theo tháng mà là theo phút.
Nếu điều này nghe có vẻ quen thuộc, đó là vì nó thực sự như vậy. Năm 2008, Phố Wall đã trải qua một bài học đau đớn khi phát hiện ra điều gì xảy ra khi tài sản không thanh khoản được chuyển thành các sản phẩm phái sinh “thanh khoản”. Các khoản vay dưới chuẩn sụp đổ chậm chạp; các chứng khoán nợ bảo đảm (CDO) và hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) lại sụp đổ nhanh chóng. Sự sai lệch giữa vỡ nợ thế giới thực và kỹ thuật tài chính đã kích hoạt một cuộc khủng hoảng toàn cầu. Nguy hiểm ngày nay là chúng ta đang xây dựng lại cấu trúc này—chỉ khác là nó vận hành trên đường ray blockchain, với tốc độ lan truyền của khủng hoảng là tốc độ của mã code.
Hãy tưởng tượng một token liên kết với một bất động sản thương mại ở Bergen County, New Jersey. Trên giấy tờ, tòa nhà này có vẻ rất vững chắc: người thuê trả tiền thuê, khoản vay được trả đúng hạn, quyền sở hữu rõ ràng. Nhưng quy trình pháp lý để chuyển nhượng quyền sở hữu—kiểm tra quyền sở hữu, ký tên, nộp hồ sơ cho văn phòng quận—có thể mất hàng tuần. Đó là cách bất động sản vận hành: chậm, có trật tự, bị ràng buộc bởi giấy tờ và tòa án.
Bây giờ hãy đưa cùng một tài sản này lên blockchain. Quyền sở hữu được lưu trữ trong một phương tiện mục đích đặc biệt (SPV), phương tiện này phát hành các token kỹ thuật số đại diện cho quyền sở hữu phân mảnh. Đột nhiên, tài sản từng yên tĩnh này có thể được giao dịch 24/7. Trong một buổi chiều, các token này có thể đổi chủ hàng trăm lần trên sàn giao dịch phi tập trung, được sử dụng làm tài sản thế chấp cho stablecoin trong các giao thức cho vay, hoặc được đóng gói thành các sản phẩm cấu trúc hứa hẹn “lợi suất thế giới thực an toàn”.
Vấn đề là: không có gì về bản thân tòa nhà này thay đổi. Nếu người thuê chính vỡ nợ, giá trị tài sản giảm, hoặc quyền lợi pháp lý của SPV bị thách thức, tác động thực tế có thể mất hàng tháng hoặc thậm chí hàng năm mới xuất hiện. Nhưng trên blockchain, niềm tin có thể bốc hơi trong tích tắc. Một tin đồn trên Twitter, một lần cập nhật oracle bị trễ hoặc một đợt bán tháo đột ngột cũng đủ để kích hoạt phản ứng dây chuyền thanh lý tự động. Tòa nhà không di chuyển, nhưng đại diện token hóa của nó có thể sụp đổ trong vài phút—kéo theo pool thế chấp, giao thức cho vay, stablecoin cùng rơi vào khủng hoảng.
Đây chính là bản chất của nghịch lý thanh khoản RWA: Gắn tài sản không thanh khoản vào thị trường siêu thanh khoản không làm chúng an toàn hơn, mà còn khiến chúng nguy hiểm hơn.
Sự sụp đổ chậm năm 2008 vs. Sự sụp đổ thời gian thực năm 2025
Giữa những năm 2000, Phố Wall đã chuyển đổi các khoản vay dưới chuẩn—các khoản vay có tính thanh khoản kém, rủi ro cao—thành các chứng khoán phức tạp.
Các khoản vay thế chấp được gom vào chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (MBS), sau đó được phân tầng thành các chứng khoán nợ bảo đảm (CDO) với các cấp độ khác nhau. Để phòng ngừa rủi ro, các ngân hàng chồng chất thêm hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS). Về lý thuyết, “giả kim tài chính” này biến các khoản vay dưới chuẩn mong manh thành tài sản AAA “an toàn”. Nhưng thực tế, nó xây dựng một “tòa tháp” đòn bẩy và sự không minh bạch trên nền móng lung lay.
Khủng hoảng bùng phát khi sự vỡ nợ thế chấp lan tỏa chậm chạp va chạm với thị trường CDO và CDS phát triển nhanh chóng. Một căn nhà cần vài tháng để bị tịch thu, nhưng các sản phẩm phái sinh liên quan có thể được định giá lại trong vài giây. Sự sai lệch này không phải là nguyên nhân duy nhất gây sụp đổ, nhưng nó đã khuếch đại vỡ nợ cục bộ thành cú sốc toàn cầu.
Token hóa RWA đang đối mặt với nguy cơ tái diễn sự sai lệch này—với tốc độ nhanh hơn. Chúng ta không còn phân tầng các khoản vay dưới chuẩn, mà là phân mảnh tín dụng tư nhân, bất động sản và trái phiếu chính phủ thành các token on-chain. Chúng ta không còn sử dụng CDS, mà sẽ thấy các sản phẩm phái sinh “RWA tăng cường”: quyền chọn, tài sản tổng hợp và sản phẩm cấu trúc dựa trên token RWA. Các tổ chức xếp hạng từng đánh dấu tài sản rác là AAA, giờ chúng ta giao việc định giá cho oracle và người giám sát—những “hộp đen” niềm tin mới.
Sự tương đồng này không chỉ là bề ngoài, mà logic hoàn toàn giống nhau: bọc tài sản kém thanh khoản, chậm chạp trong một cấu trúc có vẻ thanh khoản cao, rồi để chúng lưu thông trong thị trường có tốc độ biến động nhanh hơn tài sản cơ sở nhiều bậc. Hệ thống năm 2008 sụp đổ trong vài tháng. Trong DeFi, khủng hoảng có thể lan rộng chỉ trong vài phút.
Kịch bản 1: Phản ứng dây chuyền vỡ nợ tín dụng
Một giao thức tín dụng tư nhân đã token hóa các khoản vay cho doanh nghiệp nhỏ và vừa trị giá 5 tỷ USD. Bề ngoài, lợi suất ổn định ở mức 8% đến 12%. Nhà đầu tư coi token là tài sản thế chấp an toàn và sử dụng trên Aave và Compound để vay mượn.
Sau đó, nền kinh tế thực bắt đầu xấu đi. Tỷ lệ vỡ nợ tăng lên. Giá trị thực của sổ sách khoản vay giảm, nhưng oracle cung cấp giá on-chain chỉ cập nhật mỗi tháng một lần. Trên blockchain, token vẫn có vẻ vững chắc.
Tin đồn bắt đầu lan truyền: một số khách hàng vay lớn trả chậm. Các trader bán tháo trước khi oracle phát hiện. Giá thị trường của token giảm xuống dưới giá trị “chính thức”, phá vỡ neo với USD.
Điều này đủ để kích hoạt các cơ chế tự động. Giao thức cho vay DeFi phát hiện giá giảm, tự động thanh lý các khoản vay thế chấp bằng token đó. Bot thanh lý trả nợ, tiếp quản tài sản thế chấp và bán tháo trên sàn giao dịch—đẩy giá xuống sâu hơn. Nhiều đợt thanh lý tiếp nối. Trong vài phút, một vấn đề tín dụng chậm trở thành một cuộc sụp đổ on-chain toàn diện.
Kịch bản 2: Sự sụp đổ chớp nhoáng của bất động sản
Một tổ chức giám sát quản lý bất động sản thương mại token hóa trị giá 2 tỷ USD, nhưng do bị hack, quyền lợi pháp lý đối với các tài sản này có thể bị đe dọa. Đồng thời, một cơn bão lớn tấn công thành phố nơi các tòa nhà này tọa lạc.
Giá trị off-chain của tài sản trở nên bất định; giá token on-chain lập tức sụp đổ.
Trên sàn giao dịch phi tập trung, các holder hoảng loạn tranh nhau thoát hàng. Thanh khoản của nhà tạo lập thị trường tự động bị rút cạn. Giá token lao dốc.
Trong toàn bộ hệ sinh thái DeFi, các token này từng được dùng làm tài sản thế chấp. Cơ chế thanh lý được kích hoạt, nhưng tài sản thế chấp bị tiếp quản lại trở nên vô giá trị và cực kỳ kém thanh khoản. Giao thức cho vay đối mặt với nợ xấu không thể thu hồi. Cuối cùng, giao thức cho vay rơi vào tình trạng nợ xấu không thể cứu vãn. Những gì từng được quảng bá là “bất động sản cấp tổ chức on-chain” lập tức trở thành lỗ hổng lớn trên bảng cân đối của các giao thức DeFi và bất kỳ quỹ tài chính truyền thống nào liên quan.
Cả hai kịch bản đều cho thấy cùng một động lực: Tốc độ sụp đổ của lớp vỏ thanh khoản nhanh hơn nhiều so với tốc độ phản ứng của tài sản cơ sở. Tòa nhà vẫn đứng đó, khoản vay vẫn còn, nhưng đại diện tài sản on-chain bốc hơi trong vài phút, kéo theo toàn bộ hệ thống.
Giai đoạn tiếp theo: RWA-Squared
Tài chính chưa bao giờ dừng lại ở lớp đầu tiên. Một khi một loại tài sản xuất hiện, Phố Wall (và giờ là DeFi) sẽ xây dựng các sản phẩm phái sinh trên đó. Các khoản vay dưới chuẩn sinh ra chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (MBS), rồi đến chứng khoán nợ bảo đảm (CDO), sau đó là hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS). Mỗi lớp đều hứa hẹn quản lý rủi ro tốt hơn; mỗi lớp lại làm tăng thêm sự mong manh.
Token hóa RWA cũng sẽ không khác. Làn sóng sản phẩm đầu tiên tương đối đơn giản: tín dụng, trái phiếu chính phủ và bất động sản phân mảnh. Làn sóng thứ hai là không thể tránh khỏi: RWA tăng cường (RWA-Squared). Token được đóng gói thành sản phẩm chỉ số, phân tầng thành phần “an toàn” và “rủi ro”, tài sản tổng hợp cho phép trader đặt cược hoặc phòng ngừa một rổ khoản vay hoặc bất động sản token hóa. Một token được hỗ trợ bởi bất động sản New Jersey và khoản vay doanh nghiệp nhỏ Singapore có thể được tái đóng gói thành một “sản phẩm lợi suất” duy nhất và được đòn bẩy trong DeFi.
Trớ trêu thay, các sản phẩm phái sinh on-chain trông có vẻ an toàn hơn CDS năm 2008, vì chúng được thế chấp hoàn toàn và minh bạch. Nhưng rủi ro không biến mất—chúng biến đổi. Lỗ hổng hợp đồng thông minh thay thế rủi ro đối tác; lỗi oracle thay thế gian lận xếp hạng; thất bại quản trị giao thức thay thế vấn đề của AIG. Kết quả vẫn giống nhau: các tầng đòn bẩy, sự liên kết tiềm ẩn, và một hệ thống dễ bị ảnh hưởng bởi điểm lỗi đơn lẻ.
Lời hứa đa dạng hóa—trộn trái phiếu chính phủ, tín dụng và bất động sản vào một rổ token hóa—bỏ qua một thực tế: tất cả các tài sản này giờ đây chia sẻ cùng một vector tương quan—hạ tầng công nghệ nền tảng của DeFi. Một khi oracle chính, stablecoin hoặc giao thức cho vay gặp sự cố, tất cả các sản phẩm phái sinh RWA xây dựng trên đó sẽ sụp đổ, bất kể sự đa dạng của tài sản cơ sở.
Sản phẩm RWA tăng cường sẽ được quảng bá là cây cầu trưởng thành, chứng minh DeFi có thể tái tạo thị trường tài chính truyền thống phức tạp. Nhưng chúng cũng có thể trở thành chất xúc tác, đảm bảo rằng khi cú sốc đầu tiên xảy ra, hệ thống không hấp thụ—mà sụp đổ ngay lập tức.
Kết luận
Làn sóng RWA được quảng bá là cây cầu giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung. Token hóa thực sự mang lại hiệu quả, khả năng kết hợp và các con đường mới để tạo lợi suất. Nhưng nó không thay đổi bản chất của tài sản: dù các khoản vay, tòa nhà và hàng hóa được giao dịch với tốc độ blockchain, chúng vẫn kém thanh khoản và giao dịch chậm.
Đây chính là nghịch lý thanh khoản. Gắn tài sản không thanh khoản vào thị trường thanh khoản cao, chúng ta làm tăng sự mong manh và tính phản xạ. Những công cụ làm thị trường nhanh hơn, minh bạch hơn cũng khiến chúng dễ bị ảnh hưởng bởi các cú sốc đột ngột hơn.
Năm 2008, sự lan tỏa của vỡ nợ thế chấp cấp thấp thành khủng hoảng toàn cầu mất vài tháng. Đối với tài sản thế giới thực được token hóa, một sự sai lệch tương tự có thể lan rộng chỉ trong vài phút. Bài học không phải là từ bỏ token hóa, mà là phải cân nhắc đầy đủ rủi ro trong thiết kế: oracle bảo thủ hơn, tiêu chuẩn tài sản thế chấp nghiêm ngặt hơn và cơ chế ngắt mạch mạnh mẽ hơn.
Chúng ta không nhất thiết phải lặp lại cuộc khủng hoảng trước. Nhưng nếu bỏ qua nghịch lý này, chúng ta có thể sẽ đẩy nhanh sự xuất hiện của khủng hoảng.
