После роста на 1460%: пересмотр основы ценности ZEC

Автор: Lacie

Начало мифа, предвестники краха

За последние всего два месяца Zcash ($ZEC) стал самой яркой точкой внимания на всем крипторынке. С конца сентября цена выросла с $50 до недавнего максимума в $730, что составляет рост на 1460%, а FDV взлетела до исторического максимума за 8 лет — $13B.

Еще больше подогрели эмоции заявления топовых лидеров мнений: @naval, @0xMert_, @CryptoHayes и другие влиятельные фигуры поддержали проект, что стало катализатором и вызвало FOMO на рынке, привлекая множество KOL, розничных инвесторов и даже некоторые фонды к пересмотру этой старой цепочки. Необычно, что как англоязычный, так и китайский CT активно обсуждают ZEC, нарратив приватности и возвращение ZK-технологий — Privacy снова кажется главным героем «следующего большого тренда» на крипторынке.

Однако за этим, казалось бы, горячим и идеальным нарративом скрываются ключевые фундаментальные вопросы, которые остаются без внимания: действительно ли экономическая модель майнеров ZEC, безопасность сети и активность на цепочке способны поддержать FDV в более чем 10 миллиардов долларов?

ZEC находится накануне классических Hardware–Price Scissors в истории PoW

Перед обсуждением устойчивости любого PoW-проекта, экономические стимулы для майнеров обычно наиболее наглядно отражают способность цепи к захвату стоимости.

Давайте сначала рассчитаем текущий срок окупаемости для ZEC:

1) Z15 Pro: самая популярная майнинг-машина на данный момент

Наиболее обсуждаемая на рынке и желанная майнерами новейшая флагманская майнинг-машина для ZEC — это Bitmain Antminer Z15 Pro, её характеристики:

• Хешрейт: 840 KH/s

• Потребляемая мощность: 2780 Вт, фактическая работа около 2560 Вт

• Энергоэффективность: 0.302 KH/W

На данный момент на официальном сайте есть только фьючерсы на Z15 Pro с поставкой в апреле 2026 года, цена — $4,999. Тем, кто не хочет ждать, можно попытаться купить подержанную машину на черном рынке примерно за 5w rmb.

2) Хешрейт и структура доходов от майнинга ZEC: поразительная ежедневная прибыль

За последние два месяца высокая доходность ZEC быстро привлекает новый хешрейт, общий сетевой хешрейт заметно растет, а сложность уже вошла в фазу повышения. На графике видно, что цена ZEC (желтая линия) с конца сентября вышла из бокового тренда, а хешрейт (светло-фиолетовая) и сложность (темно-синяя) синхронно растут. Это означает, что майнеры уже реагируют на рост цены.

На момент написания статьи ключевые параметры сети Zcash:

• Общий хешрейт: 13.31 GH/s

• Сложность сети: 118.68M

• Блоковая награда: 2.5 ZEC / блок

Для расчета ежедневной прибыли подставим параметры Z15 Pro в калькулятор доходности майнинга и используем стандартные настройки майнера:

• Комиссия пула: 2%

• Цена на электроэнергию: $0.08 / кВт·ч

• Ежедневное потребление электроэнергии: $5.34 (2.78 кВт × 24 часа × $0.08 /кВт·ч)

В итоге получаем поразительную цифру: чистая прибыль с одной Z15 Pro превышает $50 в день! И, судя по историческим данным, такая высокая доходность сохраняется уже как минимум неделю.

3) Срок окупаемости: крайне редкая высокая ROI

При условии, что сложность сети в ближайшее время не изменится, а цена на электричество стабильна, рассчитаем срок окупаемости по фьючерсной цене Z15 Pro — $4,999.

Для отражения реальных затрат примем амортизацию майнера на 5 лет (1826 дней):

• Ежедневная амортизация машины: $2.74

• Чистая ежедневная прибыль с учетом амортизации: около $47.63

Таким образом, статический срок окупаемости одной Z15 Pro составляет всего около 105 дней, что эквивалентно годовой доходности почти 350%.

Такая цифра крайне редка за всю историю PoW — можно даже сказать, что это аномалия:

• Срок окупаемости BTC-майнеров в периоды роста обычно составляет 12–24 месяца

• В эпоху PoW у ETH срок окупаемости майнеров был 300–600 дней

• Исторически проекты PoW с окупаемостью менее 120 дней (FIL, XCH, RVN и др.) почти все обрушивались через несколько месяцев

На данный момент новейший BTC-майнер приносит ~$23 в день, а статический срок окупаемости — около 3,4 года

4) Обзор кейсов: повторяющийся сценарий Hardware–Price Scissors

Hardware-Price Scissors — это повторяющийся в истории PoW-майнинга сценарий «сбора урожая»: майнеры в период максимальной цены и FOMO покупают оборудование по цене в несколько раз выше номинала (тогда ROI кажется очень высоким, окупаемость — всего 4 месяца). Однако когда оборудование реально поступает и устанавливается (обычно с задержкой более 3 месяцев), организаторы распродают активы на пике, и майнеры сталкиваются с двойным ударом — «падение цены монеты + падение доходности», а их оборудование мгновенно превращается в дорогой металлолом.

• В мае 2021 года Chia вызвала глобальный дефицит жестких дисков. Тогда цена XCH взлетела до $1,600, а статический срок окупаемости ранних вложений в диски сжался до менее чем 130 дней. Такая сверхприбыль вызвала волну роста глобального хранилища. Однако вскоре последовал жестокий «разрыв ножниц»: несмотря на падение цены монеты, ранее заказанные диски продолжали поступать, и общий хешрейт продолжал расти по инерции даже после пика цены, а срок окупаемости быстро вырос с 30 до более чем 3,000 дней.

• Если посмотреть на данные по майнеру IceRiver KS1, то в середине 2023 года срок окупаемости был всего 150 дней. В отличие от Chia, цена KAS даже продолжала расти. Но даже в этом случае майнеры несли убытки, потому что скорость роста хешрейта значительно превышала скорость роста цены монеты. Быстрая эволюция и массовое внедрение промышленных ASIC привели к экспоненциальному росту сложности сети. Несмотря на устойчивую цену монеты, из-за резкого роста сложности срок окупаемости KS1 необратимо вырос до 3,500 дней.

Хешрейт ZEC находится в опасной зоне, где в истории уже происходили атаки 51%

Помимо экономической модели майнинга, еще одной критически важной линией риска является безопасность сети и масштаб хешрейта. Для PoW-цепей «общий хешрейт + стоимость атаки 51%» напрямую определяют, может ли сеть быть самодостаточной при высокой оценке.

1) Общий хешрейт: эквивалентен небольшому или среднему биткоин-майнинг-центру

Согласно последним данным, общий хешрейт ZEC составляет около 12.48 GSol/s. Если одна Z15 Pro выдает 0.00084 GSol/s, то для всей сети нужно всего около 14,857 таких машин, а энергопотребление — примерно 40 МВт, что соответствует масштабу небольшого или среднего биткоин-майнинг-центра.

С точки зрения общего хешрейта, основа безопасности Zcash крайне слаба, и сеть уже находится в зоне риска, где ранее были успешно атакованы многие небольшие PoW-цепи.

2) Стоимость атаки: теоретически всего несколько миллионов долларов

Обычно для атаки 51% необходимо контролировать более 50% хешрейта сети одновременно. Если для ZEC достаточно около 16,000 Z15 Pro, то злоумышленнику достаточно арендовать или купить несколько тысяч устройств, чтобы получить контроль над более чем 50% хешрейта.

Грубая оценка:

• Каждая Z15 Pro стоит ~$5,000, при заказе от 300 штук можно получить скидку минимум 10%

• Контроль хешрейта ~8,000 машин → стоимость максимум ~$40M, энергопотребление для атаки — около 20 МВт

• Если арендовать или купить подержанные устройства, реальная стоимость атаки может составить всего несколько миллионов долларов

Для публичной цепи с FDV почти в 10 миллиардов долларов возможность атаки с инвестициями в несколько миллионов — это структурный риск, который нельзя игнорировать.

3) Сравнение с основными цепями: огромный разрыв в безопасности

Для наглядности сравним с другими крупными PoW-цепями:

Более того, текущий хешрейт ZEC не только значительно ниже, чем у BTC/LTC/KAS и других основных PoW-цепей, но даже такие цепи, как ETC, BTG, VTC, BSV, которые уже подвергались успешным атакам 51%, имели на момент атаки хешрейт выше, чем сейчас у ZEC. Это означает, что безопасность сети ZEC фактически уже находится в зоне риска атаки.

Ончейн-данные показывают, что реальное использование ZCash по-прежнему очень ограничено

Несмотря на недавний рост нарратива вокруг ZEC, ончейн-данные дают более трезвую картину — реальное использование значительно отстает от текущей оценки в десятки миллиардов долларов.

От объема транзакций и числа активных адресов до размера экосистемы — фактическая активность сети Zcash далека от той, которую подразумевает динамика цены:

• Среднесуточное количество транзакций за последний месяц — всего 15,000–18,000 в день, что составляет лишь 1%–2% от крупных публичных цепей

• Как приватная цепь, подавляющее большинство транзакций по-прежнему прозрачные, доля shielded-транзакций менее 10%

Переоценка, когда рынок возвращается от эйфории к рациональности

Нарратив, эмоции, эффект знаменитостей и ловушка экономики майнинга вместе вывели восьмилетний спящий проект на вершину обсуждения. Но за этим шумом, если вернуться к трем основным вещам блокчейна: экономическая устойчивость, безопасность сети и ончейн-адопшн — ZEC демонстрирует совершенно иную картину.

Это:

• Окупаемость всего 105 дней, годовая доходность 350% — ловушка для майнеров

• Хешрейт на уровне среднего биткоин-майнинг-центра, стоимость атаки 51% — всего несколько миллионов долларов, объем транзакций — лишь 1%–2% от крупных публичных цепей, доля реально используемых приватных функций — менее 10% среди PoW-цепей

История многократно доказывала: сверхкороткий срок окупаемости (сверхвысокий ROI) часто предвещает майнинг-кризис и обвал цены монеты.

Станет ли ZEC исключением — я не могу утверждать.

Но законы криптомира не меняются: нарратив и эмоции могут создавать мифы, но именно фундаментальные показатели определяют, как далеко этот миф сможет зайти.