Autor: Zuoye
O ciclo nasce da alavancagem. Desde as moedas Meme, que crescem e morrem rapidamente, até as ondas tecnológicas de 80 anos, a humanidade sempre encontra alguma força, crença ou forma de organização para criar mais riqueza. Vamos revisar brevemente a posição histórica atual para delimitar por que a interligação entre moedas, ações e títulos é tão importante.
Desde o final do século XV, com as Grandes Navegações, as principais economias capitalistas passaram pelas seguintes mudanças:
• Espanha e Portugal — ouro e prata físicos + plantações coloniais brutais
• Holanda — ações + sistema de companhias (Companhia Holandesa das Índias Orientais)
• Reino Unido — padrão-ouro + arbitragem colonial (domínio militar + design institucional + sistema imperial de privilégios)
• Estados Unidos — dólar + títulos do Tesouro dos EUA + bases militares (abandono da colonização direta, controle de pontos estratégicos)
É importante notar que os sucessores absorvem vantagens e desvantagens dos predecessores. Por exemplo, o Reino Unido também adotou o sistema de companhias e ações, e os EUA também exerceram domínio militar. Aqui, destacam-se os pontos inovadores dos novos hegemons. Com base nesses fatos, podemos identificar duas grandes características do percurso clássico do capitalismo:
• Lei de Cop do hegemon: assim como os animais tendem a aumentar de tamanho na evolução, o tamanho das economias centrais só aumenta (Holanda->Reino Unido->EUA);
• Ciclo de dívida econômica: ativos físicos e produção de bens cedem lugar às finanças, o percurso clássico de uma potência capitalista é sempre baseado em inovações financeiras para captar recursos e obter lucros;
• Colapso final da alavancagem: das ações holandesas aos derivativos de Wall Street, a pressão por retorno faz com que os colaterais percam valor, as dívidas não podem ser liquidadas e novas economias tomam o lugar.
Os EUA já atingiram o tamanho máximo de domínio global; o que vem a seguir é um longo período de “você em mim, eu em você”.
Os títulos do Tesouro dos EUA acabarão se tornando incontroláveis, como ocorreu com o Império Britânico após a Guerra dos Bôeres, mas para garantir um fim digno, são necessários produtos financeiros como moedas, ações e títulos para prolongar a contagem regressiva do colapso da dívida.
Moeda, ações e títulos se sustentam mutuamente; ouro e BTC sustentam juntos os títulos do Tesouro dos EUA como colateral, stablecoins sustentam a taxa de adoção global do dólar, tornando as perdas do processo de desalavancagem mais socializadas.
6 formas de combinar moeda, ações e títulos
Tudo que traz felicidade é, em última análise, ilusão.
Tornar-se maior e mais complexo é uma lei natural de todos os instrumentos financeiros e até dos organismos vivos. Quando uma espécie atinge seu auge, segue-se uma competição interna desordenada; chifres e penas cada vez mais complexos são respostas ao aumento da dificuldade de acasalamento.
A tokenomics começou com o Bitcoin, criando do nada um sistema financeiro on-chain. O valor de mercado de 2 trilhões de dólares do BTC, comparado aos quase 40 trilhões de dólares dos títulos do Tesouro dos EUA, só pode aliviar parcialmente a pressão; Ray Dalio frequentemente recomenda o ouro como hedge ao dólar, o que é semelhante.
A liquidez do mercado de ações tornou-se um novo pilar para os tokens. O mercado Pre IPO apresenta a possibilidade de tokenização, e ações on-chain são o novo veículo após a digitalização. A estratégia DAT (tesouraria) será o eixo principal do primeiro semestre de 2025.
No entanto, vale notar que a tokenização dos títulos do Tesouro dos EUA já é uma realidade, mas a emissão de dívida baseada em tokens e a tokenização de títulos corporativos ainda estão em fase experimental, embora já haja pequenas práticas.
Descrição da imagem: Crescimento do número de ETFs
Fonte da imagem: @MarketCharts
Stablecoins tornaram-se uma narrativa independente; fundos e dívidas tokenizados serão os novos sinônimos de RWA, enquanto fundos de índice e ETFs abrangentes ancorados em múltiplos conceitos de moeda, ações e títulos já começam a receber investimentos. Será que a velha história dos ETFs/índices tradicionais engolindo liquidez se repetirá no universo cripto?
Não podemos afirmar, mas formas como altcoin DAT e ETFs de staking já anunciam o início de um novo ciclo de alavancagem.
Descrição da imagem: Formas de combinação entre moeda, ações e títulos
Fonte da imagem: @zuoyeweb3
Tokens como colateral estão cada vez mais fracos tanto em DeFi quanto nas finanças tradicionais. On-chain, precisamos de USDC/USDT/USDS, que são, de certa forma, variantes dos títulos do Tesouro dos EUA. Off-chain, stablecoins se tornam tendência. Antes disso, ETFs e RWAs já fizeram suas próprias experiências.
Resumindo, o mercado apresenta basicamente 6 formas de combinação entre moeda, ações e títulos:
• ETF (futuros, spot, staking, geral)
• Moeda-ação (transformação do uso on-chain por meios financeiros)
• IPO de empresas cripto (Circle representa o “teto duro” da tendência das stablecoins)
• DAT (MSTR moeda-ação-título vs ETH moeda-ação vs ENA/SOL/BNB/HYPE token)
• Títulos do Tesouro dos EUA e fundos tokenizados (tema RWA da Ondo)
• Tokenização do mercado Pre IPO (ainda sem volume, período de silêncio perigoso, transformação do mercado financeiro tradicional on-chain)
O fim do ciclo de alavancagem e o momento de saída são imprevisíveis, mas é possível delinear a estrutura básica do ciclo.
Teoricamente, quando surge o altcoin DAT, já estamos no topo do ciclo longo. Mas, assim como o BTC pode lateralizar em torno de 100 mil dólares, a virtualização total do dólar/títulos do Tesouro dos EUA libera um momentum que o mercado leva muito tempo para absorver — esse processo pode durar 30 anos: da Guerra dos Bôeres ao abandono do padrão-ouro pelo Reino Unido (1931-1902=29), do sistema de Bretton Woods (1973-1944=29).
Dez mil anos é muito tempo, só importa o agora. Pelo menos até as eleições de meio de mandato de 2026, o Crypto ainda terá um bom ano pela frente.
Descrição da imagem: Situação atual do mercado de moeda, ações e títulos
Fonte da imagem: @zuoyeweb3
Analisando a estrutura atual do mercado, IPOs de empresas cripto são o segmento mais alto e exclusivo; pouquíssimas conseguem realizar IPO na bolsa dos EUA, o que mostra que vender a si mesmo como ativo é o mais difícil.
Em segundo lugar, revender ativos de qualidade já existentes é mais simples. Por exemplo, a BlackRock já é líder indiscutível em ETFs spot de BTC e ETH; ETFs de staking e ETFs gerais serão o novo campo de disputa.
Depois, a estratégia DAT (tesouraria) se destaca, sendo a única a completar o ciclo moeda-ação-título: baseada em BTC, pode emitir dívida, sustentar o preço das ações e usar capital excedente para comprar mais BTC. Isso mostra que o mercado reconhece a segurança do BTC como colateral e também reconhece o valor dos ativos da própria Strategy como “representante” do BTC.
No campo das empresas de tesouraria ETH, BitMine e Sharplink, no máximo, completaram a ligação moeda-ação; não convenceram o mercado de sua capacidade de emitir dívida (desconsiderando a parte de emissão de dívida para comprar tokens), ou seja, o mercado reconhece parcialmente o valor do ETH, mas não o valor das empresas de tesouraria ETH. mNAV abaixo de 1 (valor total das ações inferior ao valor dos ativos detidos) é apenas o resultado.
Mas, desde que o valor do ETH seja amplamente reconhecido, a competição de alta alavancagem produzirá vencedores; no fim, só as empresas de tesouraria de cauda longa cairão, e as restantes se tornarão representativas do ETH — após o ciclo de alavancagem e desalavancagem, serão as vencedoras.
Atualmente, a tokenização de ações ainda é menor que DAT, IPO ou ETF, mas tem o maior potencial de aplicação. Hoje, as ações são digitais, armazenadas em servidores; no futuro, circularão diretamente on-chain, ações serão tokens, tokens serão qualquer ativo. Robinhood construiu sua própria ETH L2, xStocks chegou ao Ethereum e Solana, SuperState’s Opening Bell ajudou a Galaxy a tokenizar ações em Solana.
No futuro, ações tokenizadas disputarão espaço entre Ethereum e Solana, mas esse cenário tem o menor potencial imaginativo, destacando mais o serviço tecnológico e o reconhecimento do mercado à tecnologia blockchain, mas a capacidade de captura de valor será transmitida para $ETH ou $SOL.
No campo de títulos do Tesouro dos EUA e fundos tokenizados, Ondo tende a ser o player dominante, devido à divisão entre títulos do Tesouro e stablecoins. O futuro do RWA precisa explorar mais áreas além dos títulos do Tesouro, como as stablecoins não lastreadas em dólar. No longo prazo, o mercado é enorme, mas sempre será de longo prazo.
Por fim, o Pre IPO adota dois métodos: primeiro capta recursos, depois compra ações; ou primeiro compra ações, depois tokeniza e distribui. Claro, xStocks atua tanto no mercado secundário de ações quanto no Pre IPO, mas a ideia central é tokenizar o mercado não listado para incentivar sua abertura. Note essa expressão: é o caminho de expansão das stablecoins.
Mas, sob o arcabouço legal atual, ainda haverá espaço para arbitragem regulatória? Só podemos dizer que há expectativa, mas será preciso longa adaptação. O Pre IPO não será rapidamente aberto; seu cerne é a questão do poder de precificação dos ativos, não um problema técnico. Os muitos distribuidores de Wall Street farão de tudo para impedir.
Diferentemente disso, a distribuição de direitos e incentivos via tokenização de ações pode ser dissociada. “O pessoal do cripto não liga para direitos, mas sim para incentivos.” Quanto à tributação de ganhos de ações e outras questões regulatórias, já há prática global; a tokenização não é obstáculo.
Comparando, o Pre IPO envolve o poder de precificação de Wall Street, enquanto a tokenização de ações amplia os lucros de Wall Street, trazendo mais canais de distribuição e liquidez — são situações completamente diferentes.
Ciclos de alta convergem, ciclos de baixa esmagam
O chamado ciclo de alavancagem é uma profecia autorrealizável: qualquer boa notícia justifica duas altas, estimulando continuamente o aumento da alavancagem. Mas, com instituições detendo diferentes colaterais cruzados, no ciclo de baixa, elas vendem primeiro os tokens secundários e fogem para colaterais seguros; os investidores de varejo, com menos liberdade de ação, acabam absorvendo todas as perdas, ativamente ou não.
Quando Jack Ma compra ETH, Huaxing Capital adquire BNB, CMB International lança um fundo tokenizado de Solana, uma nova era chega: as economias globais permanecem conectadas via blockchain.
Os EUA são o limite da Lei de Cop, o modo de dominação mais eficiente e de menor custo, mas enfrentam uma situação de interligação extremamente complexa. O novo isolacionismo não condiz com as leis econômicas objetivas; a internet pode ser fragmentada, mas a blockchain é naturalmente integrada — qualquer L2, nó ou ativo pode se fundir no Ethereum.
De uma perspectiva mais orgânica, a combinação de moeda, ações e títulos é o processo de troca de ativos entre grandes players e varejo, semelhante ao princípio de “quando o Bitcoin sobe, as altcoins sobem menos; quando o Bitcoin cai, as altcoins caem mais”, só que este último é mais comum no ecossistema on-chain.
Vamos explicar esse processo:
1. No ciclo de alta, as instituições usam alavancagem para migrar para ativos de alta volatilidade e preço de colateral mais baixo; no ciclo de baixa, vendem primeiro os ativos alternativos para manter posições em ativos de alto valor;
2. O varejo faz o oposto: no ciclo de alta, vende mais BTC/ETH e stablecoins para comprar ativos de alta volatilidade, mas, limitado pelo tamanho do capital, quando o mercado vira urso, precisa vender ainda mais BTC/ETH e stablecoins para manter a alta alavancagem das altcoins;
3. As instituições aceitam naturalmente maiores quedas; os ativos de alto valor do varejo acabam vendidos para elas, e o esforço do varejo para manter a alavancagem aumenta a resiliência institucional, forçando o varejo a vender ainda mais ativos;
4. O ciclo termina com o colapso da alavancagem. Se o varejo não consegue sustentar a alavancagem, o ciclo acaba; se as instituições colapsam, causando crise sistêmica, ainda assim o varejo sofre as maiores perdas, pois os ativos de alto valor já foram transferidos para outras instituições;
5. Para as instituições, as perdas sempre serão socializadas; para o varejo, a alavancagem é sua própria forca, ainda paga às instituições — a única esperança é sair antes dos outros, o que é tão difícil quanto ir à Lua.
A classificação e avaliação dos colaterais é apenas aparência; o essencial é precificar a alavancagem de acordo com as expectativas sobre o colateral.
Esse processo ainda não explica totalmente por que as altcoins sempre caem mais; pode-se acrescentar que o varejo deseja mais o aumento da alavancagem do que os emissores, ou seja, o varejo quer que todo par de ativos tenha 125x de alavancagem, mas, no ciclo de baixa, o verdadeiro contraparte do mercado será o próprio varejo. As instituições geralmente têm portfólios mais diversificados e estratégias de hedge mais complexas, e essa parte também recai sobre o varejo.
Em resumo, moeda, ações e títulos sincronizam alavancagem e volatilidade. Tokens, ações e dívidas — sob a ótica da engenharia financeira, imagine uma stablecoin híbrida parcialmente baseada em títulos do Tesouro dos EUA e delta neutra: ela conectaria as três formas. Só assim a volatilidade do mercado ativaria o mecanismo de hedge, até gerando mais lucros, ou seja, subindo em sincronia.
ENA/USDe já têm parcialmente essa característica. Vamos ousar prever o movimento do ciclo de desalavancagem: quanto maior a alavancagem, mais TVL e traders de varejo atrai, até que a volatilidade atinja um ponto crítico; o projeto prioriza proteger o peg do USDe, abandona o preço do ENA, depois as ações das empresas DAT caem, as instituições saem primeiro, o varejo fica com o prejuízo.
Depois, um ciclo de múltipla alavancagem ainda mais assustador pode surgir: investidores das tesourarias ENA vendem ações para manter o valor em empresas de tesouraria ETH e BTC, mas sempre haverá empresas que não conseguem se sustentar, explodindo lentamente. Primeiro, pequenas DATs de altcoins quebram, depois pequenas DATs de grandes moedas, até que o mercado entre em pânico, observando cada movimento da Strategy.
No modelo moeda-ação-título, o mercado de ações dos EUA é a fonte final de liquidez, mas também será rompido pelo efeito dominó. Isso não é alarmismo: mesmo com regulação, o mercado de ações não impediu a crise quantitativa da LTCM. Agora, com Trump liderando a emissão de tokens, não acredito que alguém possa impedir a explosão da interligação entre moeda, ações e títulos.
As economias globais se conectam via blockchain e explodem juntas.
Nesse momento, o movimento contrário ocorre: qualquer lugar onde ainda haja liquidez, on-chain ou off-chain, em qualquer das 6 formas, será uma janela de oportunidade para saída. O mais assustador é que on-chain não há Federal Reserve; sem provedor final de liquidez, o mercado só pode cair até o fim, até a morte térmica.
Tudo termina, tudo começa.
Após um longo “período de dores”, o varejo, entregando comida, acumula pouco a pouco faíscas para comprar BTC/ETH/stablecoins, entregando às instituições um novo conceito de incêndio generalizado. Um novo ciclo começa; após eliminar a magia financeira e limpar as dívidas, ainda será necessário o valor criado pelo trabalho real para encerrar tudo.
Talvez o leitor note: por que não falamos do ciclo das stablecoins?
Porque stablecoins são a manifestação externa do ciclo. BTC/ouro sustentam os frágeis títulos do Tesouro dos EUA, stablecoins sustentam a taxa de adoção global do dólar. Stablecoins não formam um ciclo próprio; precisam estar acopladas a ativos mais fundamentais para gerar retornos reais. Só que stablecoins podem contornar os títulos do Tesouro, ancorando-se mais em BTC/ouro e outros ativos mais seguros, suavizando assim a curva de alavancagem do ciclo.
Conclusão
Dos clássicos que me interpretam, ao eu que interpreto os clássicos.
Empréstimos on-chain ainda não foram abordados; a fusão entre DeFi e CeFi está em andamento, mas não tem muita relação com moeda-ação. DAT envolve um pouco; o futuro fica para artigos sobre empréstimos institucionais e modelos de crédito.
O foco é analisar a estrutura entre moeda, ações e títulos, e que novos tipos e direções podem surgir. ETFs já estão consolidados, DATs ainda em disputa, stablecoins em expansão massiva, on-chain e off-chain têm as maiores oportunidades. Moeda-ação e Pre IPO têm potencial ilimitado, mas é difícil reformar o sistema financeiro tradicional de forma compatível, pois não construíram um ciclo interno próprio.
Moeda-ação e Pre IPO precisam resolver questões de direitos, mas “resolver por meio de direitos” não funciona; é preciso criar efeitos econômicos para romper a regulação. Enfrentar a regulação só leva ao atoleiro burocrático — veja o caso das stablecoins: a estratégia de “cercar as cidades pelo campo” é a mais eficaz.
IPO de empresas cripto é o processo de resgate e precificação do setor financeiro tradicional sobre o cripto; depois ficará cada vez mais morno. Se for para abrir capital, que seja logo; depois que o conceito se esgotar, vira valuation quantitativo, como Fintech e manufatura, e o potencial imaginativo diminui à medida que o número de IPOs aumenta.
Tokenização de títulos do Tesouro dos EUA (fundos) é uma aposta de longo prazo, difícil gerar lucros excessivos, pouco relevante para o varejo, destacando mais o uso técnico da blockchain.
Este artigo é principalmente um quadro macro estático, com poucos dados dinâmicos, como a participação de Peter Thiel em diferentes DATs e ETFs.
E, quando a alavancagem é retirada, baleias e varejo se movem em direções opostas: as baleias vendem primeiro ativos secundários e mantêm os principais, o varejo precisa vender ativos principais para manter a alavancagem dos secundários. Ou seja, quando o Bitcoin sobe, as altcoins nem sempre sobem; mas quando o Bitcoin cai, as altcoins sempre caem mais. Tudo isso precisa de dados para comprovar, mas por ora só é possível montar um quadro estático para organizar as ideias.
