O mais recente alerta de Dalio: o Federal Reserve não está salvando o mercado, mas sim alimentando a bolha para crescer.

Autor: Ray Dalio

Título original: Última publicação de Dalio: O reinício do corte de juros pelo Federal Reserve não é para salvar o mercado, mas sim para inflar a bolha

Você percebeu que o Federal Reserve anunciou que vai parar o aperto quantitativo (QT) e iniciar o afrouxamento quantitativo (QE)? Embora isso seja descrito como uma operação técnica, de qualquer forma, trata-se de uma política expansionista — este é também um dos indicadores importantes que acompanho para rastrear a evolução da dinâmica do “Grande Ciclo da Dívida” descrito no meu último livro.

Como disse o presidente Powell: “Em algum momento, as reservas precisarão crescer gradualmente para corresponder ao tamanho do sistema bancário e da economia. Portanto, aumentaremos as reservas em um momento específico.” O aumento específico merece atenção. Dado que o Federal Reserve tem a responsabilidade de “controlar o tamanho do sistema bancário” durante períodos de bolha, precisamos acompanhar simultaneamente o ritmo com que injeta liquidez em novas bolhas por meio de cortes de juros.

Mais especificamente, se, num contexto de redução das taxas de juros e elevado défice fiscal, o balanço patrimonial se expandir significativamente, consideraremos isso uma clássica operação coordenada de política fiscal e monetária, em que o Federal Reserve e o Tesouro colaboram para monetizar a dívida pública. Se, neste cenário, o crédito privado e o crédito do mercado de capitais permanecerem fortes, o mercado de ações atingir máximos históricos, os spreads de crédito estiverem próximos dos mínimos, a taxa de desemprego estiver baixa, a inflação estiver acima do alvo e as ações de inteligência artificial já tiverem formado uma bolha (segundo meus indicadores de bolha, é realmente o caso), então, na minha opinião, o Federal Reserve está injetando estímulo na bolha.

Dado que o governo e muitos defendem um relaxamento significativo das restrições políticas para implementar políticas fiscais e monetárias agressivamente orientadas para o crescimento capitalista, e que a enorme questão pendente do défice/dívida/oferta e procura de obrigações precisa ser resolvida, suspeito que isso não é apenas uma questão técnica, como afirmado superficialmente — essa suspeita deve ser compreendida. Compreendo que o Federal Reserve está altamente atento aos riscos do mercado de financiamento, o que significa que, no atual ambiente político, tende a priorizar a estabilidade do mercado em vez de combater fortemente a inflação. Mas, ao mesmo tempo, ainda não está claro se isso evoluirá para um afrouxamento quantitativo clássico e totalmente estimulante (acompanhado de grandes compras líquidas de obrigações).

Atualmente, não devemos ignorar: quando a oferta de títulos do Tesouro dos EUA excede a procura, o banco central compra títulos “imprimindo dinheiro” e o Tesouro encurta o prazo da dívida para compensar a falta de procura por títulos de longo prazo, estes são precisamente os traços típicos da fase final do ciclo da dívida. Embora eu tenha explicado detalhadamente o seu funcionamento no meu livro “Por Que as Nações Quebram: O Grande Ciclo”, ainda é necessário salientar: estamos a aproximar-nos de um marco clássico neste grande ciclo da dívida, e vale a pena rever brevemente a sua lógica operacional.

O meu objetivo é partilhar reflexões sobre os mecanismos de mercado para transmitir conhecimento, tal como ensinar alguém a pescar — explicando a lógica do pensamento e apontando as dinâmicas atuais, deixando o resto para o leitor explorar por si mesmo. Este método é mais valioso para si e evita que eu me torne o seu consultor de investimentos, o que é melhor para ambos. Segue a minha interpretação do mecanismo operacional:

Quando o Federal Reserve e outros bancos centrais compram títulos, criam liquidez e reduzem as taxas de juro reais (como mostrado na imagem abaixo). O desenvolvimento subsequente depende de para onde essa liquidez flui:

Se permanecer no domínio dos ativos financeiros, aumentará os preços desses ativos e reduzirá os rendimentos reais, levando à expansão dos múltiplos preço/lucro, à compressão dos prémios de risco e à valorização do ouro, formando uma “inflação dos ativos financeiros”. Isso faz com que os detentores de ativos financeiros beneficiem relativamente aos que não os possuem, ampliando a desigualdade de riqueza.

Normalmente, parte da liquidez é transmitida para os mercados de bens, serviços e trabalho, elevando a inflação. No contexto atual de automação substituindo mão de obra, esse efeito de transmissão pode ser mais fraco do que o habitual. Se o estímulo inflacionário for suficientemente forte, as taxas de juro nominais podem subir o suficiente para compensar a queda das taxas reais, momento em que obrigações e ações sofrerão pressão tanto em termos nominais quanto reais.

Mecanismo de transmissão: o afrouxamento quantitativo é transmitido através dos preços relativos

Como explico no livro “Por Que as Nações Quebram: O Grande Ciclo” (não posso detalhar aqui), todos os fluxos de capital e oscilações de mercado são impulsionados pela atratividade relativa, não absoluta. Em resumo, cada pessoa detém determinado montante de fundos e crédito (o banco central influencia o seu tamanho através da política) e decide para onde direcionar esses fundos com base na atratividade relativa das opções. Por exemplo, tomar ou conceder empréstimos depende da relação entre o custo do dinheiro e o retorno esperado; as escolhas de investimento dependem principalmente do nível relativo do retorno total esperado de cada ativo — o retorno total esperado é igual ao rendimento do ativo mais a variação do preço.

Por exemplo, o rendimento do ouro é 0%, enquanto o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a dez anos é atualmente cerca de 4%. Se se espera que o preço do ouro suba menos de 4% ao ano, deve-se optar por manter títulos; se se espera que suba mais de 4%, deve-se optar por manter ouro. Ao avaliar o desempenho relativo do ouro e dos títulos em relação ao limiar de 4%, é necessário considerar a taxa de inflação — esses investimentos devem proporcionar retorno suficiente para compensar a erosão do poder de compra causada pela inflação. Mantendo-se as outras condições constantes, quanto maior a inflação, maior a valorização do ouro — porque a inflação resulta principalmente da desvalorização de outras moedas devido ao aumento da oferta, enquanto a oferta de ouro é praticamente fixa. Por isso, acompanho a situação da oferta de moeda e crédito, bem como as políticas do Federal Reserve e de outros bancos centrais.

Mais especificamente, a longo prazo, o valor do ouro acompanha sempre a taxa de inflação. Quanto maior a inflação, menor a atratividade dos títulos com rendimento de 4% (por exemplo, uma inflação de 5% aumenta a atratividade do ouro e sustenta o seu preço, enquanto reduz a atratividade dos títulos ao fazer com que o rendimento real caia para -1%). Portanto, quanto mais moeda e crédito os bancos centrais criarem, maior será a minha expectativa de inflação e menor será a minha preferência por títulos em relação ao ouro.

Mantendo-se as outras condições constantes, espera-se que a expansão do afrouxamento quantitativo pelo Federal Reserve reduza os prémios de risco, diminua as taxas de juro reais e aumente a liquidez, reduzindo assim os rendimentos reais e expandindo os múltiplos preço/lucro, especialmente valorizando ativos de longo prazo (como empresas de tecnologia, inteligência artificial e crescimento), bem como ativos de proteção contra a inflação, como ouro e obrigações indexadas à inflação. Quando o risco inflacionário voltar a surgir, empresas de mineração, infraestrutura e ativos tangíveis provavelmente superarão as ações puramente tecnológicas de longo prazo.

Com efeito retardado, a inflação será superior ao esperado anteriormente. Se o afrouxamento quantitativo levar à queda dos rendimentos reais e ao aumento das expectativas de inflação, os múltiplos nominais preço/lucro ainda podem expandir-se, mas os retornos reais serão corroídos.

Uma expectativa razoável é: semelhante ao final de 1999 ou 2010-2011, haverá um forte movimento de liquidez impulsionando o mercado, que acabará por ser forçado a apertar devido ao risco excessivo. No auge da festa de liquidez antes do colapso da bolha — ou seja, na véspera do ponto crítico em que a política restritiva é suficiente para conter a inflação — é o momento clássico ideal para vender.

Desta vez é diferente, porque o Federal Reserve vai criar uma bolha através de políticas expansionistas.

Embora eu acredite que o mecanismo funcionará como descrevi, o ambiente de implementação deste afrouxamento quantitativo é completamente diferente das vezes anteriores — desta vez, a política expansionista está a ser implementada em meio a uma bolha, não durante uma recessão. Especificamente, nas vezes anteriores em que o afrouxamento quantitativo foi implementado:

• As avaliações dos ativos estavam em queda, os preços eram baixos ou não estavam sobrevalorizados.

• A economia estava em contração ou em estado de extrema fraqueza.

• A taxa de inflação estava baixa ou em tendência de queda.

• Havia graves problemas de dívida e liquidez, com spreads de crédito em expansão.

Portanto, o afrouxamento quantitativo é essencialmente “um estímulo injetado numa recessão”.

Agora, a situação é exatamente o oposto:

As avaliações dos ativos estão em níveis elevados e continuam a subir. Por exemplo, o rendimento do S&P 500 é de 4,4%, enquanto o rendimento nominal dos títulos do Tesouro a 10 anos é de apenas 4%, com rendimento real de cerca de 1,8%, portanto o prémio de risco das ações está em torno de apenas 0,3%.

Os fundamentos económicos são relativamente fortes (a média do crescimento real no último ano foi de 2%, com taxa de desemprego de apenas 4,3%).

A inflação está ligeiramente acima da meta (cerca de 3%), mas o ritmo de aumento é relativamente moderado, enquanto a reversão da globalização e os custos das tarifas continuam a pressionar os preços para cima devido à ineficiência.

O crédito e a liquidez são abundantes, com spreads de crédito próximos dos mínimos históricos.

Portanto, o afrouxamento quantitativo atual é, na verdade, “um estímulo injetado numa bolha”.

Portanto, esta ronda de afrouxamento quantitativo não é “um estímulo injetado numa recessão”, mas sim “um estímulo injetado numa bolha”.

Vamos ver como esse mecanismo normalmente afeta ações, obrigações e ouro.

Como a política fiscal do governo é atualmente altamente expansionista (porque a enorme dívida pendente e o enorme défice estão a ser financiados por grandes emissões de títulos do Tesouro, especialmente de prazo relativamente curto), a política de afrouxamento quantitativo está, na verdade, a monetizar a dívida pública, e não apenas a reanimar o sistema privado. Isso torna a situação atual diferente e também mais perigosa, tornando mais fácil provocar inflação. Parece uma aposta ousada e perigosa no crescimento económico, especialmente no crescimento da inteligência artificial, financiada por políticas fiscais, monetárias e regulatórias extremamente expansionistas, que precisamos acompanhar de perto para responder adequadamente.