Dragonfly パートナーによる心からの長文：シニシズムを拒否し、インデックス思考を受け入れる

著者：Haseeb Qureshi、Dragonfly マネージングパートナー

翻訳：Azuma、Odaily

 

編集者注：業界は今、未来への信頼が氷点に達する瞬間に陥っています。バブルは大きすぎるのか？評価は高すぎるのか？自分が持っているこれらのものに価値はあるのか？このような疑問が市場の信頼を絶えず試しています。

11月28日、Dragonflyの有名なスキンヘッドパートナーであるHaseeb Qureshiが、心からの長文を執筆しました。Haseebは記事の中で、現在コミュニティに蔓延している主流の感情を「金融シニシズム」（すなわち金融システム、市場参加者、資産価格、政策動機などに根本的な疑念や不信を抱く態度）とまとめています。同時に、業界の重心がシリコンバレーからウォール街へと移行していることを指摘し、これは線形思考を過度に重視し、指数思考を軽視していることだと述べています。Haseebは、PERでETHやSOLを機械的に評価すべきではないと考え、指数成長が暗号資産を最終的に「すべてを飲み込む」原動力になると断言しています。

以下はHaseebの原文内容であり、Odailyによる翻訳です。

私はこれまで起業家たちに、新しいプロダクトをリリースした後、市場の反応は憎しみではなく、無関心だとよく言っていました。通常、誰もあなたたちの新しいチェーンに関心を持ちません。

しかし、今はもうそうは言えません。Monadは今週リリースされたばかりですが、私はこれほど多くの憎しみを受けた新しいブロックチェーンを見たことがありません。私は暗号資産分野で7年以上プロとして投資してきましたが、2023年以前は、ほとんどすべての新しいチェーンが市場から熱狂的に迎えられるか、まったく無視されるかのどちらかでした。

しかし今では、新しいチェーンは誕生と同時に大きなブーイングを浴びます。Monad、Tempo、MegaETHのようなプロジェクトは——メインネットがローンチされる前から——頻繁に叩かれています。これは確かに全く新しい現象です。

私はずっと分析しようとしてきました：なぜこのような状況が今起きているのか？これはどんな市場心理を反映しているのか？

「薬」の方が「病」よりも危険

先に言っておきますが、これはあなたが読んだ中で最も「曖昧」なブロックチェーン評価の記事かもしれません。私はあなたに見せるような派手な指標やグラフは持っていません。むしろ、私は暗号資産の現在の主流感情に反論します。そして過去数年間、私はほぼ常にこの感情と対立してきました。

2024年、私が反対しているのは金融虚無主義です。金融虚無主義は、すべての資産は無意味で、結局はmemeであり、私たちが構築してきたものは本質的に無価値だと考えます。幸いにも、この雰囲気はもはや市場を支配していません。私たちはこの迷妄から抜け出しました。

しかし今の主流感情を、私は「金融シニシズム」と呼びたい。多くの人は、これらのトークンには確かに多少の価値があり、完全にmemeではないかもしれないが、それらは著しく過大評価されており、実際の価値は現在の取引価格の5分の1から10分の1しかないかもしれない……そしてウォール街はいずれそれに気づくだろう、だから私たちのハッタリが暴かれないよう祈るしかない、もし彼らが動けば、すべてが終わるだろう、と考えています。

今では、多くの強気派アナリストが楽観的なLayer1評価モデルを構築しようとし、PER、粗利益率、DCFをすべて引き上げて、この市場感情に対抗しようとしています。

昨年末、SolanaはREV（Real Economic Value、実経済価値）を、ついにその評価が合理的であることを証明できる指標として非常に誇らしげに採用しました。彼らは誇らしげに宣言しました：私たちは、そして私たちだけは、もはやウォール街にハッタリをかます必要はない！

もちろん、REVが正式に採用された直後、その数値は急落しました——しかし興味深いことに、SOL自体のパフォーマンスはREVよりも良かったのです。

私はREVに問題があると言いたいわけではありません。REVは非常に賢い指標です。しかしこの記事のポイントは指標の選択ではありません。

その後、Hyperliquidが正式にローンチされました。これは実際の収益、買戻しメカニズム、PERを持つ分散型取引所です。するとコミュニティは叫び始めました：「ほら、言っただろう！ついに本当の利益があり、PERで評価できるトークンが初めて現れた。Hyperliquidはすべてを飲み込むだろう、なぜならEthereumやSolanaは本当の利益を得られない、私たちはそれらに価値があるふりをするのをやめられるからだ。」

Hyperliquid、Pump、Sky、これらの買戻しを強調するトークンは確かに素晴らしいですが、市場は常に取引所の株やトークンに投資できました。いつでもCOINやBNBのような資産を買うことができます。私たちもHYPEを保有しており、それが素晴らしいプロダクトだと思っています。

しかし、人々がかつてETHやSOLに投資した理由はそこにはありません。Layer1は取引所のような利益率を持っていませんし、それが人々がそれらを保有する理由ではありません——もしそのような利益モデルが欲しいなら、COINを直接買えばよかったのです。

ですから、私がブロックチェーンの財務指標を批判していないなら、この記事は「トークン産業複合体」のさまざまな罪を非難していると思うかもしれません。

明らかに、過去1年間、誰もがトークンで損をしました——VCも含めて。今年はアルトコインのパフォーマンスが非常に悪かったのです。だから現在のコミュニティの主流感情のもう半分は、私たちは一体誰を責めるべきか？誰が貪欲になったのか？VCが貪欲なのか？Wintermuteが貪欲なのか？Binanceが貪欲なのか？マイナーが貪欲なのか？創業者が貪欲なのか？という議論です。

もちろん、答えは昔と同じです。誰もが貪欲です。VC、Wintermute、マイナー、Binance、KOL、みんな貪欲で、あなたも同じです。しかし、それは重要ではありません。なぜなら、正常に機能する市場は、参加者に自分の利益に反する行動を求めることは決してないからです。もし私たちの暗号資産に対する判断が正しければ、誰もが貪欲であっても、投資は依然としてリターンを得られます。「誰がより貪欲か」を分析して市場の下落を解釈しようとするのは、魔女裁判を組織するようなものです——人々は今になって初めて貪欲になったわけでは決してありません。

ですから、これもこの記事のテーマではありません。

多くの人が私にMONはいくらの価値があるべきか、MEGAはいくらの価値があるべきか分析する記事を書いてほしいと言います。私はこの種の記事には全く興味がありませんし、特定の銘柄を買うよう勧めるつもりもありません。実際、もしあなたがこれらのプロジェクトに期待していないなら、そもそもどんなトークンも買うべきではないかもしれません。

新しいチャレンジャーブロックチェーンが勝つことはあるのでしょうか？誰にも分かりません。しかし、もし本当に顕著な勝算があるなら、市場はその確率に基づいて価格を付けます。Ethereumが300 billionsドル、Solanaが80 billionsドルの価値があるなら、次のEthereumやSolanaになる確率が1%〜5%のプロジェクトは、その確率に応じて評価されます。

コミュニティはこれに大騒ぎしますが、これはバイオテクノロジー企業の評価ロジックと何ら変わりません。アルツハイマー病を治す確率が10%未満の薬でも、市場は数十億ドルの評価を与えます——たとえ90%の確率で第3相臨床試験に失敗してゼロになるとしても。これが確率計算のロジックです——市場はこの計算が非常に得意であり、バイナリーな結果の資産は確率で評価され、事業収益や道徳水準で評価されるわけではありません。これが「黙って計算しろ」派の評価哲学です。

正直なところ、私はこれが記事で議論する価値のある面白い命題だとは思いません——勝算が5%か10%かを議論しても意味がありません。どんなトークンの評価も、市場自体が最良の評価者であり、記事の分析ではありません。

ですから、これから書くのは：暗号コミュニティは、もはやパブリックチェーンに価値があると信じていないようです。

私は、それが新しいチェーンが市場シェアを獲得できると信じていないからだとは思いません。結局のところ、私たちはSolanaが2年足らず前の「廃墟」から復活し、急速に市場シェアを獲得するのを見たばかりです。これは簡単なことではありませんが、もちろん可能です。

問題はむしろ、人々が考え始めたことにあります：たとえ新しいチェーンが勝ったとしても、勝つ価値のある「賞品」がないのではないか。もしETHが単なるmemeであり、永遠に本当の収益を生まないなら、たとえ勝っても300 billionsドルの価値にはなりません。そもそもこのレースに参加する価値がなく、これらの評価はすべて偽物であり、「受賞」する前に崩壊するのです。

パブリックチェーンの評価に楽観的でいることは時代遅れになりました。もちろん、完全に楽観的な人がいないわけではありません——明らかに市場には楽観的な人が存在します。売り手がいれば必ず買い手がいます。多くの人がLayer1を悲観的に語っても、多くの人が140ドルでSOLを、3000ドルでETHを喜んで買っています。

しかし今や、一般的な「認識」があるようです——最も賢い人たちは、もはやスマートコントラクトブロックチェーンのトークンを買うのをやめた。賢い人たちはゲームが終わりに近づいていることを知っており、今でなくてももうすぐ終わる。今これらを買っているのは「カモ」だけ——Uberの運転手、Tom Lee、trillionドル時価総額を叫ぶKOL、あるいは米国財務省かもしれませんが、「賢いお金」ではありません。

それは全くのナンセンスです。私は信じませんし、あなたも信じるべきではありません。

だから私は「賢い人の宣言」を書かなければならないと感じています。なぜ汎用パブリックチェーンが価値を持つのかを説明するために。この記事はMonadやMegaETHについてではなく、実際にはETHとSOLを擁護するものです。なぜなら、もしあなたがETHとSOLに価値があると信じるなら、他のすべてはその流れに従う論理だからです。

VCとして、ETHやSOLの評価を擁護するのは通常私の仕事ではありませんが、QTMD、誰もやりたがらないなら私が書きます。

指数成長を感じる

私のパートナーである冯波は、VCとして中国インターネットの爆発を直接経験しました。「暗号資産はインターネットのようだ」という話は何度も聞きすぎて、もう何も感じなくなりそうですが、彼がその話をすると、この種のことを見誤ったときの代償がいかに高いかをいつも思い出します。

彼がよく話すエピソードがあります。2000年代初頭、すべての初期EC（電子商取引）VC（当時は非常に小さなコミュニティ）が集まってコーヒーを飲みながら、EC市場はどれほど大きくなれるのか議論しました。

主に電子機器に使われるのか（おそらくテック好きしかパソコンを使わない）？女性にも適用できるのか（彼女たちは触感に頼りすぎているかもしれない）？食品業界はどうか（生鮮品は管理できないのでは）？これらはすべて、初期のVCが何に投資し、いくら投資するかを決める際に非常に重要な問題でした。

そして答えはもちろん：彼ら全員が大きく間違っていました。ECは最終的にすべてを売り、ターゲットユーザーは全世界でした。しかし当時、それを本当に信じていた人はいませんでした。たとえいたとしても、それを口に出す勇気はありませんでした。

あなたはただ十分に待てばいいのです。指数成長が自ら答えを教えてくれます。信者の中でさえ、ECがこれほど巨大になると信じていた人はごくわずかでした。そして本当に信じていたごく少数の人たちは、「売らなかった」ことで億万長者になりました。他のVC（冯波自身も含めて）は、みんな売るのが早すぎたのです。

暗号分野では、指数成長を信じることはもはや流行ではありません。しかし私は暗号の指数成長を信じています。なぜなら私はそれを自分で経験したからです。

私が暗号業界に入ったとき、誰もこれらのものを使っていませんでした。それは小さくて、壊れていて、ボロボロでした。オンチェーンTVLは数百万しかありませんでした。私たちは第一世代のDeFi——MakerDAO、Compound、1inchに投資しましたが、当時それらはまだ研究プロジェクトでした。以前EtherDeltaで遊んでいたとき、DEXが1日数百万ドルの取引を達成すれば大成功と見なされていましたが、体験はひどいものでした。しかし今では、私たちは毎日オンチェーンで数十億ドルの取引量を見ることができます。

当時Tetherが10億ドル（UTC+8）発行されたとき、「あまりにもクレイジーだ」と思ったのを覚えています。New York Timesはそれを崩壊寸前のポンジスキームだと書きましたが、今やステーブルコインの発行規模は300 billionsドルを超え、FRBの監督も受けています。

私は指数成長を信じています。なぜなら私はそれを経験したからです。私は何度も何度もそれを目撃してきました。

しかしあなたは反論するかもしれません——なるほど、ステーブルコインは指数成長かもしれない、DeFiも指数成長かもしれない、しかしその価値はETHやSOLには取り込まれない。価値はチェーン自体には流れ込まない。

それに対する私の答えは：あなたはまだ指数成長を十分に信じていません。

なぜなら指数成長の答えは常に変わらないからです：これらは本質的に重要ではありません。未来の規模は今日をはるかに超えます。この分野が非常に巨大に成長したとき、あなたは規模の効果の中でリターンを得ることになります。

下のグラフを見てください。

これはAmazonの1995年から2019年まで、24年間の損益計算書です。赤は売上、グレーは利益です。最後の方で小さなグレーの線が上向きになっているのが見えますか？それはAmazon創業22年目にして初めて本当に利益が出始めた瞬間です。

Amazonが22年目に到達したとき、この純利益のグレーの線が初めて0から離れました。それ以前の毎年、誰かがコラムを書き、批判し、空売りし、Amazonは永遠に利益を出さないポンジスキームだと言っていました。

Ethereumはちょうど10歳になったばかりで、下はAmazon株の最初の10年間（UTC+8）のパフォーマンスです。

10年間横ばいです。その間ずっと、Amazonは懐疑者や不信者に囲まれていました——「ECはVCが補助する慈善事業なのか？」、「彼らは安物好きな人に安くて低品質な小物を売っているだけで、将来性はあるのか？」、「彼らがWalmartやGEのように本当に利益を出せるはずがない」

もしあなたが当時AmazonのPERにこだわっていたなら、完全にポイントを見誤っていました。それは線形成長の思考パターンですが、ECは決して線形トレンドではありません——だから22年間PERを議論していた人たちは現実に完全に否定されました。どんな価格で買っても、いつ参入しても、あなたの楽観度は全く足りませんでした。

これが指数成長技術の特徴です。本当の指数型技術においては、あなたがどれほど大きくなると考えても、必ずその想像を超えていきます。

これこそがシリコンバレーがウォール街よりも常に理解している核心的な認識です。シリコンバレーは指数成長の土壌で育ち、ウォール街は線形思考に浸っています。そして過去数年、暗号業界の重心はシリコンバレーからウォール街に移りました。あなたはそれを明確に感じることができます。

確かに、暗号資産の成長はECほど滑らかではありません。それはより跳躍的で、時に止まり、時に動きます。これは暗号資産が「お金」と関係しており、マクロ経済の力と密接に結びついているからであり、ECよりもはるかに厳しい規制の引っ張りを受けるからです。暗号資産は国家の核心——通貨——に直撃するため、政府へのプレッシャーはECよりはるかに大きいのです。

しかし指数成長は依然として避けられません。これは粗い論点ですが、もし暗号が指数的であるなら、この粗い論点は正しいのです。

視点を引き上げる

金融資産は自由を、開放を、相互接続を渇望しています。暗号技術は金融資産をファイルフォーマットに変え、ドルや株式の送信をPDFを送るのと同じくらい簡単にします。あらゆるものを相互接続可能にし、24時間稼働し、グローバルに接続され、完全にオープンな金融ネットワークを構築します。

これは必ず勝利します。オープンは常に勝つのです。

もしインターネットが私に一つのことを教えてくれたなら、それはこれです。既存の巨大企業は抵抗し、政府は脅し、圧力をかけますが、最終的にはこの技術がもたらす採用速度、創造力、効率の前に屈します。これはインターネットがすべての伝統産業に対して行ってきたことです。ブロックチェーンは同じトレンドで金融システムと通貨システム全体を飲み込むでしょう。

そうです——十分な時間を与えれば——すべてが飲み込まれます。

古い格言にこうあります：人々は2年以内に起こることを過大評価し、10年以内に起こることを過小評価する。

もしあなたが指数成長を信じ、視点を十分に遠くに置くなら、すべての評価はまだ低いままです。考えるべきは：毎日、ホルダーは売り手や懐疑者よりも長く持ち続けています。大きな資本の時間軸は、暗号市場の短期トレーダーがあなたに信じさせたいよりもはるかに長いのです。歴史的経験は大資本に重大な技術トレンドに逆らわないよう教えています。最初にあなたがETHやSOLを買ったあの壮大なストーリーを覚えていますか？大資本は今もそのストーリーを信じており、決して揺らいでいません。

では、私は一体何を論じているのでしょうか？

私はこう論じています：スマートコントラクトチェーンにPER（いわゆる「収益評価パラダイム」）を当てはめることは、指数成長への裏切りです。それはこの業界を線形成長の範疇に分類することを意味し、オンチェーンの3000万DAUと1%未満のM2浸透率が天井だと信じることを意味し、暗号資産は世界の片隅に過ぎず、勝つことも必然ではないと考えることを意味します。

さらに重要なのは、私は皆さんに信者になってほしいと呼びかけています。信者であるだけでなく、長期的な信者になってほしいのです。

私は断言します、この指数的な変革は、あなたの人生で経験するすべての波を超えていきます。これがあなたにとっての「電子商取引時代」です。

あなたが老後になったとき、後輩にこう語るでしょう：「あの大変革が起きたとき、私はその場にいた」と。誰もがそれが現実になると信じていたわけではありません——社会秩序全体が再構築され、すべての通貨・金融システムが私たちが共に所有する分散型コンピュータプログラムによって完全に覆されるのです。

しかしそれは確かに起こり、世界を変えました。そしてあなたは、その一員だったのです。