半減期はもはや主役ではない：ETFがbitcoinの強気相場サイクルを書き換えている

著者：Jeff Park

翻訳：AididiaoJP，Foresight News

原題：マイナーの半減期ナラティブからETF資金フローへ、ビットコイン強気相場サイクルはすでに変化している

ビットコインはこれまで4年周期に従っており、この周期はマイニング経済学と行動心理学の組み合わせとして説明できる。

まず、この周期の意味を振り返ってみよう。半減期ごとに新規供給が機械的に削減され、マイナーの利益率が引き締められることで、力の弱い参加者が市場から退出を余儀なくされ、売り圧力が減少する。その後、これが反射的に新規BTCの限界コストを押し上げ、ゆっくりとだが構造的な供給の引き締めを引き起こす。このプロセスが進行するにつれ、熱狂的な投資家は予測可能な半減期ナラティブにアンカーされ、心理的なフィードバックループが生まれる。このループは、早期参入、価格上昇、メディアによる注目のウイルス的拡散、個人投資家のFOMO、最終的にはレバレッジ熱狂とクラッシュで終わる。このサイクルが有効だったのは、それがプログラムされた供給ショックと、それが確実に引き起こすように見える反射的な群集行動の組み合わせだったからだ。

しかし、これは過去のビットコイン市場の話だ。

なぜなら、我々はこの等式の供給部分がこれまで以上に効力を失っていることを知っているからだ。

ビットコインの流通供給と減少する限界インフレの影響

では、今後何を期待すべきだろうか？

私は今後、ビットコインは「2年周期」に従うと提案する。この周期は、ファンドマネージャーの経済学とETFの足跡が主導する行動心理学の組み合わせとして説明できる。当然、ここで私は3つの独断的かつ議論を呼ぶ仮定をしている：

• 投資家は1～2年というタイムフレーム（より長期ではなく、これは大多数の資産運用会社が流動性ファンド運用の文脈で運用しているため。この構造はビットコインを保有するプライベートエクイティ/ベンチャーキャピタルのクローズド型構造ではない。また、ファイナンシャルアドバイザーや登録投資アドバイザーも同様のフレームワークで運用していると仮定する）でビットコイン投資を評価している；

• 「新たな流動性注入源」という観点では、ETFを通じたプロ投資家の資金フローがビットコインの流動性を主導し、ETFが追跡すべき代理指標となる；

• 古参のクジラによる売却行動は変わらず/分析の一部として考慮されていないが、彼らは今や市場最大の供給決定者である。

資産運用において、資金フローを決定する重要な要素がいくつかある。1つ目は共同保有者リスクと年初来の損益だ。

共同保有者リスクとは、「皆が同じものを持っている」ことへの懸念であり、流動性が一方向になると全員が同じ取引をする必要があり、潜在的な動きを加速させる。我々は通常、セクターローテーション（テーマ集中）、ショートスクイーズ、ペアトレード（相対価値）、失敗したM&Aアービトラージ/イベントドリブンの状況でこれらの現象を見る。しかし、マルチアセット分野でもよく見られる。例えばCTAモデル、リスクパリティ戦略、そして株式が資産インフレの代表となる財政主導取引などだ。これらの動的要因はモデル化が難しく、ポジションに関する大量の専有情報が必要なため、一般投資家には入手や理解が困難だ。

しかし、観察しやすいのは2つ目の年初来損益だ。

これは資産運用業界がカレンダー年サイクルで運用されている現象であり、ファンド手数料は12月31日のパフォーマンスに基づいて年次計画基準で標準化される。これは特にヘッジファンドで顕著で、年末までにキャリーを標準化する必要がある。言い換えれば、年末が近づきボラティリティが高まると、ファンドマネージャーはその年の早い段階で十分な「確定損益」をバッファーとして持っていない場合、最もリスクの高いポジションを売却することにより敏感になる。これは2026年に再びチャンスを得られるか、それとも解雇されるかに関わる問題だ。

「資金フロー、価格圧力、ヘッジファンドリターン」において、Ahoniemi & Jylhäは資本流入が機械的にリターンを押し上げ、より高いリターンが追加の資金流入を引き寄せ、最終的にサイクルが逆転し、完全なリターン逆転プロセスには約2年かかることを記録している。彼らはまた、ヘッジファンドのリターンの約3分の1は実際にはこれらの資金フロー駆動効果に起因し、マネージャーのスキルによるものではないと推定している。これは、リターンが主に投資家行動と流動性圧力によって形成され、基礎戦略のパフォーマンスだけでなく、これらの要因がビットコイン資産クラスへの最新資金流入を決定しているという、潜在的な周期的ダイナミクスを理解するための明確な理解を生み出す。

この点を踏まえると、ファンドマネージャーがビットコインのようなポジションをどのように評価するかを想像してみてほしい。投資委員会に直面したとき、彼らはおそらくビットコインの年複利成長率が約25%であると主張し、そのタイムフレーム内で50%以上の複利成長を達成する必要があると論じるだろう。

シナリオ1（設立から2024年末まで）では、ビットコインは1年で100%上昇したので、これは良い。Saylorが提唱する今後20年で30%の年複利成長率が「機関投資家のハードル」だと仮定すると、このような1年は2.6年分のパフォーマンスを前倒しで達成したことになる。

しかし、シナリオ2（2025年初から現在まで）では、ビットコインは7%下落しており、これはあまり良くない。2025年1月1日に参入した投資家は現在損失を抱えている。これらの投資家は、今後1年で80%以上のリターン、または今後2年で50%のリターンを得なければハードルに到達できない。

シナリオ3では、設立から現在/2025年末までビットコインを保有している投資家のリターンは、約2年で85%上昇している。これらの投資家は、このタイムフレーム内で30%の年複利成長率に必要な70%のリターンをやや上回っているが、2025年12月31日にこの水準を観察したときほど多くはない。これは彼らに重要な問題をもたらす：今利益を確定してパフォーマンスを収めて勝利を得るべきか、それともさらに長く保有し続けるべきか？

この時点で、ファンド運用ビジネスの合理的な投資家は売却を検討するだろう。これは、上記で述べた理由、すなわち

• 手数料の標準化

• 評判の保護

• 「リスク管理」を持続的なフライホイール効果のプレミアムサービスとして証明することの組み合わせ

では、これは何を意味するのか？

ビットコインは現在、ますます重要な価格である8.4万ドルに近づいている。これは設立以来ETFに流入した総コストベースだ。

しかし、この図だけを見ても全体像は分からない。CoinMarketCapからのこの図を見てみよう。これは設立以来の月次純資金フローを示している。

ここで分かるように、ほとんどの正の損益は2024年から来ており、2025年のETF資金フローはほぼすべて損失状態（三月を除く）だ。最大の月間資金流入が2024年10月、ビットコイン価格がすでに7万ドルに達していた時期に発生したという事実を考慮すると。

これは弱気なパターンとして解釈できる。なぜなら、2024年末に最も多くの資金を投入したが、まだリターンのハードルに達していない投資家は、今後1年で2年期限が到来するにつれて意思決定の節目に直面し、2025年に投資した投資家は2026年に優れたパフォーマンスを示さなければ追いつけず、特に他の場所でより高い投資リターンが得られると信じれば、事前に損切りして撤退する可能性があるからだ。言い換えれば、もしベアマーケットに突入するなら、それは4年周期のせいではなく、2年周期がファンドマネージャーの新規資本に、利益確定で退出する投資家に対して適切な参入ポイントを許さなかったからだ。

2024年10月の終値は7万ドル。2024年11月の終値は9.6万ドル。つまり、1年期限が到来したとき、彼らのハードルはそれぞれ9.1万ドルと12.5万ドルに設定される（これは月内価格を考慮していないため大まかすぎることは認めるが、より適切な修正が必要だ）。2025年6月（年初来最大の資金流入月）についても同様の方法を取ると、10.7万ドルの価格は2026年6月には14万ドルがハードルとなる。あなたはその時点で成功するか、再び失敗するかだ。今や直感的に理解できるだろうが、総合的な分析はこれらすべての資金フローを時間加重平均で組み合わせることだ。

以下の通り、我々は今転換点にあり、ここから10%下落すれば、ビットコインETFの運用資産規模は年初の水準（1035億ドル）に戻る可能性がある。

これらすべては、ETF保有者の平均コストベースを監視するだけでなく、参入時期ごとにその損益の移動平均を監視することがますます重要になっていることを示している。私は、これらが今後のビットコイン価格行動において、過去の4年周期よりも重要な流動性供給とサーキットブレーカーの圧力源になると信じている。これにより「動的な2年周期」が生まれるだろう。

ここで2番目に重要な結論は、ビットコイン価格が変動せず、時間だけが進む場合（好きか嫌いかに関わらず、必ずそうなる！）、機関投資家時代においてビットコインには最終的に不利になるということだ。なぜなら、ファンドマネージャーの投資リターンが低下するからだ。資産運用は「資本コスト」と相対的な機会に関するビジネスである。したがって、ビットコインの投資リターンが低下するのは、上昇や下落のせいではなく、レンジ相場が続くからであり、これはビットコインにとって依然として不利であり、投資リターンが30%未満に圧縮されると投資家は売却することになる。

要するに、4年周期は確かに終わった。しかし、古いトリックが終わったからといって新しいトリックがないわけではなく、この特定の行動心理学を理解できる者は新たな運用サイクルを見つけることができるだろう。これは、コストベースの背景における資本フローの理解においてより動的である必要があるため、より困難だが、最終的にはビットコインの真実を再確認することになる。それは常に限界需要と限界供給、そして利益確定行動に基づいて変動するということだ。

ただし、買い手はすでに変わっており、供給自体はそれほど重要ではなくなっている。良いニュースは、他人の資金の代理人としてのこれらの買い手はより予測可能であり、供給制約がそれほど重要でなくなったことで、より予測可能な要素がより支配的な要因となることだ。