MicroStrategyはBitcoin投資ビークルとして再分類されても生き残れるか?
Strategy(旧称MicroStrategy)は、企業のBitcoin財務戦略としての4年間の歴史の中で最も複雑な体制を現在乗り越えようとしています。
この企業は、安定したエンタープライズソフトウェアプロバイダーから、世界最大の企業BTC保有者へと変貌を遂げましたが、その評価の構造的メカニズムを脅かす逆風が収束しつつあります。
数年間、Tysons Cornerに拠点を置く同社は、Bitcoin保有資産の純資産価値(NAV)に対して株式が大幅なプレミアムで取引されるという明確な優位性を持って運営されてきました。
このプレミアムは単なるセンチメント指標ではなく、同社の資本戦略の原動力でした。これにより、経営陣は株式および転換社債で数十億ドルを調達し、Bitcoinを取得することができ、米国市場にスポットBitcoin ETFが存在しないことを利用した規制アービトラージを実現していました。
しかし、最近Bitcoinが80,000ドル台前半まで下落し、MicroStrategyの株価も170ドル付近まで圧縮されたことで、その評価のクッションは消失しました。
現在、株価は基礎資産とほぼ同等(NAVの一体化シナリオ)で推移しており、これは同社の経済構造を根本的に変化させます。
MSTRのレバレッジの内訳
プレミアムの崩壊は、同社の主要な価値創造手法を機械的に無効化します。
Bitcoinスタンダードを採用して以来、MicroStrategyは支持者が「インテリジェントなレバレッジ」と称し、批判者が「無限発行ループ」と呼ぶものに依存してきました。
そのメカニズムは単純でした:市場がMicroStrategy株式1ドルを1.50ドルまたは2ドルと評価する限り、同社は新株を発行して基礎資産を購入し、既存株主1株あたりのBitcoin保有量を数学的に増加させることができました。
この価値増加型希薄化は、Executive ChairmanのMichael Saylorによる機関投資家への売り込みの要でした。通常は株主にとってネガティブなシグナルとなる新株発行を、強気材料へと転換したのです。
同社はこの指標を正式に導入し、BTC Yieldを資本市場活動の価値増加性を追跡する主要業績指標(KPI)としました。
しかし、パリティ環境下ではこの算術は崩壊します。MicroStrategyが1.0倍NAVで取引されている場合、株式を発行してBitcoinを購入することは、取引コストやスリッページが発生するだけの無意味な取引となります。
構造的な上昇効果はありません。したがって、株価がディスカウントに陥り、Bitcoin保有価値を下回って取引される場合、発行は株主価値を積極的に毀損することになります。
負債面もコストが増加しています。
Strategyは、保有する649,870 BTCを維持するためのコストが増大しており、年間の義務は現在7億ドル近くに達しています。
しかし、同社はBTC価格が横ばいで推移した場合でも、71年間の配当カバレッジがあると主張しています。また、BTCが年率1.41%以上上昇すれば、年間配当義務を完全に相殺できるとも付け加えています。
パッシブフローの崖
プレミアムの消失が同社の成長エンジンを止める一方で、MSCI Inc.による差し迫った決定が、より直接的な構造的脅威となっています。
インデックスプロバイダーは、Digital Asset Treasury(DAT)企業の分類に関する協議を実施しており、審査期間終了後の12月31日以降に決定が下される予定です。
核心となる問題は分類法です。MSCIをはじめとする主要インデックスプロバイダーは、事業会社と投資ビークルを厳格に区別する基準を維持しています。
MicroStrategyがDATに再分類されると、主要株式ベンチマークから除外されるリスクがあり、パッシブファンドによる28億ドルから88億ドルの強制売却を引き起こす可能性があります。
しかし、MicroStrategyの経営陣はこの分類に対し強い反論を表明し、パッシブラベルは根本的なカテゴリーエラーであると主張しています。
ステークホルダーへの声明で、Saylorはファンドやトラストとの比較を否定し、同社の積極的な財務運営を強調しました。
彼によれば:
「Strategyはファンドでもトラストでも持株会社でもありません。私たちは5億ドル規模のソフトウェア事業を持ち、Bitcoinを生産的資本として活用する独自の財務戦略を持つ、上場企業の事業会社です。」
一方で、彼の防御は同社のストラクチャードファイナンスへの転換にかかっています。
Saylorは、特にSTREシリーズを通じたSTRKのデジタルクレジット証券の積極的な発行を、パッシブ保有ではなくアクティブな経営の証拠として挙げています。
同社データによれば、これら5つの公開オファリングは今年だけで77億ドル超の名目価値を占めました。同社はまた、Bitcoin担保型の財務クレジット商品であるStretch(STRC)も立ち上げ、可変月次USD利回りを提供しています。
彼は次のように述べています:
「ファンドやトラストは資産をパッシブに保有します。持株会社は投資を保有するだけです。私たちは創造し、構築し、発行し、運営します。私たちのチームは、資本市場とソフトウェアの両方でイノベーションを起こす能力を持つ、Bitcoin担保型ストラクチャードファイナンス企業という新しいタイプの企業を構築しています。パッシブビークルや持株会社には、私たちのようなことはできません。」
その結果、市場は現在、このストラクチャードファイナンスの物語と、バランスシート上で圧倒的な存在感を持つBitcoinとのバランスを見極めようとしています。
ソフトウェア事業が存在し、STRC商品が真の金融イノベーションを反映している一方で、同社の株価パフォーマンスの主な決定要因は依然としてBitcoinとの相関です。
したがって、MSCIがデジタル金融機関という定義を受け入れるかどうかが、MicroStrategyが2026年初頭のフロークリフを回避できるかどうかを決定します。
MSTRは生き残れるか?
問題はMicroStrategyが生き残れるかどうかではなく、どのように評価されるかです。
もしBitcoinが勢いを取り戻し、プレミアムが復活すれば、同社はおなじみの戦略に戻るかもしれません。
しかし、株価がNAVに連動したままで、MSCIが再分類を進めた場合、MicroStrategyは新たな段階に入ります。これは、発行主導型の複利成長企業から、基礎資産を追跡するクローズドエンド型ビークルへと実質的に移行し、より厳しい制約と構造的レバレッジの縮小を受けることになります。
現時点で、市場は根本的な変化を織り込んでいます。プレミアム発行の「無限ループ」は停止し、同社は市場構造の生のメカニズムにさらされています。
したがって、今後数ヶ月はMSCIの決定とパリティ体制の持続性によって、モデルが一時停止に過ぎないのか、それとも永久に壊れたのかが決まるでしょう。
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