SEC議長：4つのトークン規制枠組みを構築し、「一律適用」の時代を終わらせる方針

著者：Paul S. Atkins、米国証券取引委員会（SEC）委員長

翻訳：Luffy、Foresight News

原題：米SEC委員長最新スピーチ：一律適用に別れを告げ、4つのトークン規制基準を構築へ

皆様、おはようございます！温かいご紹介、そして本日ここにお招きいただきありがとうございます。私たちは引き続き、米国が次の金融イノベーション時代をどのようにリードするかについて議論していきます。

最近、米国がデジタル金融革命をリードすることについて語る際、私は「Project Crypto」を、米国のイノベーターの活力に合わせるために構築された規制フレームワークと表現しました（注：米国証券取引委員会は今年8月1日にProject Cryptoイニシアチブを開始し、証券規則と規制を更新して米国金融市場のオンチェーン化を目指しています）。本日は、このプロセスの次のステップの概要をお話ししたいと思います。このステップの核心は、暗号資産および関連取引に連邦証券法を適用する過程で、基本的な公平性と常識の原則を堅持することにあります。

今後数ヶ月のうちに、私はSEC（米国証券取引委員会）が、長年存在するHowey投資契約証券分析に基づいたトークン分類体系の構築を検討すると予想しています。同時に、私たちの法律や規則には適用の限界があることも認識しています。

これから述べる内容は、Hester Peirce委員が率いる暗号資産特別ワーキンググループによる先駆的な取り組みに大きく基づいています。Peirce委員は、スローガンやパニックではなく経済的実質に基づき、暗号資産を一貫性と透明性のある証券法規制の下で扱うためのフレームワークを構築しました。私は彼女のビジョンに賛同します。彼女のリーダーシップ、努力、そしてこれまで関連課題の推進に尽力してきたことを高く評価しています。私は長年彼女と共に働いてきましたが、彼女がこの任務を引き受けてくれたことを非常に嬉しく思っています。

私のスピーチは3つのテーマに沿って進めます。第一に、明確なトークン分類体系の重要性。第二に、Howeyテストの適用論理と投資契約が終了し得るという事実の承認。第三に、これがイノベーター、中間機関、投資家にとって実際に何を意味するのか、です。

始める前にもう一度強調したいのは、SECスタッフが規則改正案の起草に真剣に取り組んでいる一方で、私は議会が包括的な暗号資産市場構造フレームワークを成文法に組み込む努力を全面的に支持しているということです。私の構想は、議会で現在審議中の法案と一致しており、議会の重要な取り組みを補完するものであって、代替するものではありません。Peirce委員と私は、議会の行動を支持することを優先事項とし、今後もそうしていきます。

代理委員長のPham氏との協力は非常に楽しく、Trump大統領が指名した商品先物取引委員会（CFTC）委員長候補のMike Selig氏が速やかに承認されることを願っています。ここ数ヶ月、Mike氏と共に働いた経験から、私たちが共に議会の超党派市場構造法案を迅速に推進し、Trump大統領の署名に持ち込むことに尽力していると確信しています。議会が制定した健全な法律ほど、規制機関の濫用を効果的に防ぐものはありません。

不確実性に満ちた10年

「暗号資産は証券か？」という問いにうんざりしている方も多いでしょう。その気持ちはよく分かります。この問いが混乱を招くのは、「暗号資産」という言葉が連邦証券法で定義された用語ではなく、記録保存や価値移転の方法を技術的に説明するだけで、特定のツールに付随する法的権利や、特定取引の経済的実質についてほとんど言及していないからです。しかし、これこそが資産が証券かどうかを判断する鍵なのです。

私は、現在取引されている大多数の暗号通貨自体は証券ではないと考えています。もちろん、特定のトークンが証券発行時に投資契約の一部として販売されることはあり得ますが、これは過激な見解ではなく、証券法の直接的な適用です。証券の定義を定めた成文法には、株式、手形、債券などの一般的なツールが列挙され、さらに「投資契約」というより広範なカテゴリーが追加されています。後者は物品に付随する永久的なラベルではなく、当事者間の関係を記述するものです。残念ながら、成文法でもその定義はなされていません。

投資契約は履行されることもあれば、終了することもあります。投資契約の対象資産がブロックチェーン上で取引され続けているからといって、投資契約が永遠に有効であるとは限りません。

しかし、過去数年、多くの人が「あるトークンがかつて投資契約の対象だったなら、永遠に証券である」という見解を主張してきました。この誤った見解は、さらにそのトークンのその後のすべての取引（場所や時期を問わず）が証券取引であると推定するに至っています。私はこの見解を、法律条文、最高裁判例、あるいは常識と調和させることができません。

その一方で、開発者、取引所、カストディ機関、投資家は、SECのガイダンスがないまま、むしろ障害に直面しながら、霧の中を手探りで進んできました。彼らが目にするトークンには、決済手段、ガバナンストークン、コレクティブル、アクセスキーなどの役割を持つものや、既存のどのカテゴリーにも当てはまらないハイブリッド設計のものもあります。しかし、長年にわたり、規制当局の立場はこれらすべてのトークンを証券と同等に扱ってきました。

この見解は持続不可能であり、現実的でもありません。大きなコストをもたらす一方で、得られるものはわずかです。市場参加者や投資家にとって不公平であり、法律にも合致せず、起業家の海外流出を引き起こしています。現実には、米国がオンチェーンイノベーションのすべてを証券法の地雷原に通すことを主張し続ければ、これらのイノベーションは、異なる資産タイプを区別し、事前にルールを定めることをいとわない法域へと移っていくでしょう。

私たちは、規制当局としてなすべきことを行います。明確な境界線を引き、それを明瞭な言葉で説明します。

Project Cryptoの核心原則

証券法が暗号資産およびその取引に適用されることについて私の見解を述べる前に、私の思考を導く2つの基本原則を説明します。

第一に、株式が紙の証書、Depository Trust & Clearing Corporation（DTCC）の口座記録、またはパブリックブロックチェーン上のトークン形式で表現されていても、本質的には株式であることに変わりはありません。債券も、支払いフローがスマートコントラクトで追跡されるからといって、債券でなくなるわけではありません。どのような形式であれ、証券は常に証券です。これは非常に分かりやすいことです。

第二に、経済的実質はラベルに勝ります。ある資産が本質的に企業利益への請求権を表し、その発行時に他者の中核的な経営努力への依存を伴う約束が付随している場合、「トークン」や「NFT」と呼ばれていても現行証券法の適用を免れることはできません。逆に、あるトークンがかつて資金調達取引の一部だったからといって、それが魔法のように運営会社の株式に変わるわけではありません。

これらの原則は新しいものではありません。最高裁は繰り返し、証券法の適用を判断する際には取引の実質に注目すべきだと強調しています。新しい点は、これら新市場における資産タイプの進化の規模とスピードです。このペースは、市場参加者がガイダンスを切実に求めていることに、私たちが柔軟に対応することを求めています。

一貫したトークン分類体系

上記を踏まえ、現時点での各種暗号資産に対する私の見解を概説します（このリストは網羅的ではありません）。このフレームワークは、数ヶ月にわたる円卓会議、市場参加者との100回以上の面談、数百件のパブリックコメントに基づいて形成されました。

• まず、現在議会で審議中の法案に関して、「デジタル商品」または「ネットワークトークン」は証券ではないと考えます。これらの暗号資産の価値は、「機能が十分で」「分散化された」暗号システムのプログラム的な運用に本質的に関連しており、他者の中核的な経営努力による予想利益から生じるものではありません。

• 次に、「デジタルコレクティブル」は証券ではないと考えます。これらの暗号資産は収集や利用を目的としており、アート、音楽、ビデオ、トレーディングカード、ゲーム内アイテム、ネットミーム、人物、時事、トレンドなどのデジタル表現や引用に対する権利を表す場合があります。デジタルコレクティブルの購入者は、他者の日常的な経営努力から利益を得ることを期待していません。

• 第三に、「デジタルユーティリティ」は証券ではないと考えます。これらの暗号資産は、会員資格、チケット、証明書、所有権証明、IDバッジなどの実用的な機能を持っています。デジタルユーティリティの購入者は、他者の日常的な経営努力から利益を得ることを期待していません。

• 第四に、「トークン化証券」は現在も将来も証券です。これらの暗号資産は、「証券」の定義に含まれる金融商品への所有権を表し、その金融商品は暗号ネットワーク上で管理されています。

Howeyテスト、約束と終了

大多数の暗号資産自体は証券ではありませんが、投資契約の一部となったり、投資契約に拘束されることがあります。この種の暗号資産には、発行者が管理責任を果たすことを約束する特定の声明や約束が付随し、Howeyテストの要件を満たします。

Howeyテストの核心は、資金を共同事業に投じ、他者の中核的な経営努力によって利益を得るという合理的な期待があることです。購入者の利益期待は、発行者が中核的な経営努力を行うという声明や約束をしたかどうかに依存します。

私の見解では、これらの声明や約束は、発行者が行う中核的な経営努力を明確かつ曖昧さなく示している必要があります。

次の問題は、非証券型暗号資産がどのように投資契約と分離されるかです。答えは簡単でありながら深いものです。発行者が声明や約束を履行したか、履行できなかったか、または契約が他の理由で終了したかのいずれかです。

理解を深めるために、私はフロリダ州の丘陵地帯にある場所について話したいと思います。私は幼い頃からそこをよく知っています。そこはかつてWilliam J. Howeyのシトラス帝国があった場所です。20世紀初頭、Howeyは6万エーカー以上の未開墾地を購入し、自宅のそばにオレンジやグレープフルーツの果樹園を作りました。彼の会社は果樹園の区画を個人投資家に販売し、彼らのために果物の栽培、収穫、販売を請け負いました。

最高裁はHoweyのこの仕組みを審査し、投資契約の定義基準となるテストを確立しました。この基準は何世代にも影響を与えました。しかし今や、Howeyの土地は大きく様変わりしています。彼が1925年にフロリダ州レイク郡に建てた邸宅は1世紀後も健在で、結婚式やイベントに使われていますが、かつて邸宅を囲んでいたシトラス園の多くは消え、リゾート、トーナメント級ゴルフコース、住宅地に取って代わられ、理想的なリタイアメントコミュニティとなっています。今や誰かがこれらのフェアウェイや袋小路に立って、それらが証券だと考えるのは難しいでしょう。しかし、長年にわたり、同じテストがデジタル資産にも硬直的に適用され、これらの資産も同様に大きな変化を遂げているにもかかわらず、発行時のラベルを貼られたまま、何も変わっていないかのように扱われてきました。

Howey邸宅周辺の土地自体は証券ではなく、特定の取り決めによって投資契約の対象となり、その取り決めが終了すれば投資契約の拘束を受けなくなります。もちろん、土地上の事業が大きく変化しても、土地自体は変わりません。

Peirce委員の指摘は非常に正しいです。プロジェクトのトークン発行初期には投資契約が関与する場合がありますが、これらの約束は永続的なものではありません。ネットワークは成熟し、コードは実装され、コントロールは分散し、発行者の役割は弱まり、時には消滅します。ある時点で、購入者はもはや発行者の中核的な経営努力に依存しなくなり、ほとんどのトークン取引も「あるチームが主導している」という合理的な期待に基づかなくなります。要するに、トークンはかつて投資契約取引の一部だったからといって永遠に証券であるわけではなく、ゴルフコースがかつてシトラス園投資計画の一部だったからといって証券になるわけではありません。

投資契約が履行された、またはその条項に従って終了したと認定できる場合、トークンは引き続き取引されるかもしれませんが、それらの取引がトークンの起源の物語だけで証券取引になることはありません。

ご存知の方も多いと思いますが、私は金融分野のスーパーアプリ、すなわち単一の規制ライセンスの下で複数の資産クラスのカストディおよび取引を可能にするアプリを強く支持しています。私はSECスタッフに、投資契約に関連するトークンがSEC規制外のプラットフォーム、すなわち商品先物取引委員会（CFTC）登録または州規制体系下の仲介機関で取引できるようにする提案を準備するよう求めました。資金調達活動は引き続きSECが監督すべきですが、基礎資産が特定の規制環境でしか取引できないことを要求することで、イノベーションや投資家の選択を妨げるべきではありません。

重要なのは、これが詐欺行為を容認することやSECの関心が低下することを意味しないということです。詐欺防止条項は、投資契約の販売に関連する虚偽の陳述や省略にも引き続き適用されます。もちろん、これらのトークンが州間取引の商品である場合、商品先物取引委員会（CFTC）も詐欺防止・操作防止権限を持ち、これらの資産取引における不正行為に対して措置を講じることができます。

これは、私たちの規則と執行が「投資契約は終了し得る、ネットワークは独立して運用可能」という経済的実質と一致することを意味します。

暗号資産規制の取り組み

今後数ヶ月、議会で現在審議中の法案が想定しているように、私はSECが投資契約の一部または投資契約に拘束される暗号資産のために、カスタマイズされた発行制度を確立するための一連の免除条項を検討することを期待しています。

私はスタッフに、資金調達を促進し、イノベーションを包摂しつつ、投資家保護を確保するための提案を準備するよう求めました。

このプロセスを簡素化することで、ブロックチェーン分野のイノベーターは、規制の不確実性という迷路をさまようのではなく、開発やユーザーとの交流に集中できるようになります。また、この方法は、より小規模でリソースの限られたプロジェクトが自由に実験し、成長できる、より包摂的で活気あるエコシステムを育成します。

もちろん、私たちは商品先物取引委員会（CFTC）、銀行規制当局、議会の関係部門と引き続き緊密に連携し、非証券型暗号資産に適切な規制フレームワークを確保します。私たちの目標はSECの管轄権を拡大することではなく、投資家保護を確保しつつ、資金調達活動の発展を促進することです。

私たちは引き続き様々な声に耳を傾けます。暗号資産特別ワーキンググループおよび関連部門はこれまでに多くの円卓会議を開催し、多数の書面意見を精査してきましたが、さらなるフィードバックが必要です。投資家、コードの納品を心配する開発者、オンチェーン市場に参加したいが紙の時代に作られたルールに違反したくない伝統的金融機関からのフィードバックが必要です。

最後に、先ほども述べたように、私たちは議会がより良い市場構造フレームワークを成文法に組み込む努力を引き続き支持します。SECは現行法の下で合理的な見解を示すことができますが、将来のSECが方向転換する可能性もあります。だからこそ、カスタマイズされた法案が重要であり、私がTrump大統領が年内に暗号資産市場構造法案を制定する目標を喜んで支持する理由です。

誠実さ、理解可能性、法の支配

ここで、このフレームワークに含まれないものを明確にしておきたいと思います。これはSECが執行を緩めるという約束ではありません。詐欺は詐欺です。SECは投資家を証券詐欺から守りますが、連邦政府には他にも多くの規制機関があり、違法行為を監督・防止する能力があります。とはいえ、ネットワーク構築を約束して資金を集め、その後持ち逃げした場合、私たちは必ずあなたを見つけ、法に基づき最も厳しい措置を取ります。

このフレームワークは誠実さと透明性へのコミットメントです。米国で起業し、明確なルールを守る意思のある起業家に対して、私たちは肩をすくめたり、脅したり、召喚状を送ったりするだけであってはなりません。トークン化株式の購入とゲームコレクティブルの購入を区別しようとする投資家に対して、私たちは一連の執行措置による複雑なネットワークだけを提供してはなりません。

最も重要なのは、このフレームワークがSEC自身の権限の限界を謙虚に認識していることです。議会が証券法を制定したのは、他者の誠実さと能力に基づく約束に人々が資金を託すという特定の問題を解決するためです。これらの法律は、すべての新しい価値形態を規制する万能憲章となることを意図したものではありません。

契約、自由、責任

最後に、Peirce委員が今年5月に行ったスピーチの歴史的回顧を引用して締めくくります。彼女は、自由な人々が恣意的な法令に支配されるべきでないという原則を守るために、個人的な大きなリスクを冒し、死の危険さえも顧みなかった米国の愛国者の精神を呼び起こしました。

幸いなことに、私たちの仕事にそこまでの犠牲は必要ありませんが、原則は同じです。自由な社会において、経済生活を規律するルールは、知ることができ、合理的で、適切に制約されているべきです。証券法を本来の範囲を超えて拡張し、すべてのイノベーションを有罪と推定するなら、私たちはこの核心原則から逸脱することになります。自らの権限の限界を認め、投資契約が終了し得ること、ネットワークが独立して価値を持ちうることを認めるとき、私たちはこの原則を実践しているのです。

SECが暗号資産に合理的な規制アプローチを取ること自体は、市場や特定プロジェクトの運命を決定するものではありません。それは市場が決めることです。しかし、米国が、堅固かつ公正なルールの下で人々が実験し、学び、失敗し、成功できる場所であり続けることを確保する助けとなります。

これこそがProject Cryptoの意義であり、SECが追求すべき目標です。委員長として、私は本日ここに約束します。私たちは未来への恐れによって過去に縛られることはありません。トークンに関するあらゆる議論の背後には、現実の人々——解決策を構築しようとする起業家、未来に投資する労働者、そしてこの国の繁栄の成果を分かち合おうとする米国人——がいることを忘れません。SECの役割は、これら三者に奉仕することです。

ご清聴ありがとうございました。今後数ヶ月、皆様と引き続き対話できることを楽しみにしています。