DeFiリポ購入ブームの中で：Uniswap、Lidoが「中央集権化」論争に直面

Uniswap、Lidoなどのプラットフォームが相次いでトークンの買い戻しを推進する中、中央集権化への懸念が高まる状況で、各プロトコルはコントロール権や持続可能性に関する疑問に直面しています。

執筆：Oluwapelumi Adejumo

翻訳：Saoirse，Foresight News

11月10日、Uniswapの管理者が「UNIfication」提案を提出した際、この文書はプロトコルのアップデートというよりも、企業再編のように読めました。

この提案は、これまで有効化されていなかったプロトコル手数料を稼働させ、資金を新しいオンチェーン財務エンジンを通じて流通させ、得られた資金でUNIトークンを購入・バーンする計画です。このモデルは、伝統的な金融分野の自社株買いプログラムと非常によく似ています。

その翌日、Lidoも同様の仕組みを導入しました。分散型自律組織（DAO）が自動買い戻しシステムの構築を提案し、Ethereumの価格が3,000ドルを超え、年間収益が4,000万ドルを超えた場合、超過ステーキング収益を使ってガバナンストークンLDOを買い戻すというものです。

この仕組みは意図的に「逆周期」戦略を採用しており、ブルマーケットではより積極的に、マーケット環境が引き締まるときには慎重になります。

これらの動きは、DeFi分野における大きな転換点を示しています。

過去数年間、DeFi分野は「Memeトークン」やインセンティブ主導の流動性活動が主流でしたが、現在は主要なDeFiプロトコルが「収益、手数料キャプチャ、資本効率」といったコアな市場ファンダメンタルズに再び焦点を当てています。

しかし、この変化は業界に一連の難題を突きつけています。コントロール権の帰属、持続可能性の確保、そして「分散化」が企業論理に取って代わられていないかという点です。

DeFiの新たな金融ロジック

2024年の大半、DeFiの成長は主にカルチャー的な熱気、インセンティブプログラム、流動性マイニングに依存してきました。しかし最近の「手数料の再稼働」や「買い戻しフレームワークの導入」といった動きは、業界がトークン価値をビジネスパフォーマンスとより直接的に結びつけようとしていることを示しています。

Uniswapを例に取ると、「最大1億枚のUNIトークンをバーンする」計画は、UNIを単なる「ガバナンス資産」から、より「プロトコル経済的権益証券」に近い資産へと再定義しています——たとえそれが株式のような法的保護やキャッシュフロー分配権を持たなくても。

このような買い戻し計画の規模は無視できません。MegaETHラボのリサーチャーBREADによれば、現在の手数料水準で計算すると、Uniswapは毎月約3,800万ドルの買い戻し能力を持つ可能性があります。

この金額はPump.funの買い戻し速度を上回りますが、Hyperliquidの約9,500万ドルの月間買い戻し規模には及びません。

Hyperliquid、Uniswap、Pump.funのトークン買い戻し比較（出典：Bread）

Lidoのシミュレーションメカニズムによれば、年間約1,000万ドルの買い戻し規模をサポートでき、買い戻されたLDOトークンはwstETHとペアリングされ、流動性プールに投入されて取引深度を高めます。

他のプロトコルも同様の動きを加速させています。Jupiterは運営収益の50%をJUPトークンの買い戻しに使用し、dYdXはネットワーク手数料の4分の1を買い戻しとバリデーターインセンティブに割り当て、Aaveも年間最大5,000万ドルを財務資金から買い戻しに投入する具体的な計画を策定中です。

Keyrockのデータによれば、2024年以降、収益連動型のトークンホルダー配当は5倍以上に増加しています。2025年7月だけでも、各プロトコルの買い戻しやインセンティブへの支出・分配額は約8億ドルに達する見込みです。

DeFiプロトコルホルダー収入（出典：Keyrock）

これにより、主要プロトコルの収益の約64%が現在トークンホルダーに還元されており、以前の「再投資優先・後分配」サイクルとは対照的です。

このトレンドの背後には、業界で新たなコンセンサスが形成されつつあります。「希少性」と「定期収入」がDeFi価値ストーリーの中核となっているのです。

トークンエコノミーの機関化

買い戻しの波は、DeFiと機関金融の融合がますます深まっていることを反映しています。

DeFiプロトコルは「PER」「利回り閾値」「純配分率」など伝統的な金融指標を採用し、投資家に価値を伝えています——これらの投資家も成長企業を評価するのと同じ方法でDeFiプロジェクトを見ています。

この融合はファンドマネージャーに共通の分析言語を提供しますが、新たな課題ももたらします。DeFiの設計思想には「規律性」や「情報開示」といった機関的要件が元々含まれていませんが、今や業界はこれらの期待に応える必要があります。

注目すべきは、Keyrockの分析によれば、多くの買い戻し計画は持続的な定期キャッシュフローではなく、既存の財務準備金に大きく依存している点です。

このモデルは短期的にはトークン価格を支えられるかもしれませんが、長期的な持続可能性には疑問が残ります——特に「手数料収入が周期的で、しばしばトークン価格の上昇と連動する」市場環境では。

さらに、BlockworksのアナリストMarc Ajoonは、「自主的な買い戻し」は市場への影響が限定的であり、トークン価格が下落した際にはプロトコルが未実現損失に直面する可能性があると指摘しています。

これを踏まえ、Ajoonは「データ駆動型の自動調整システム」の構築を提唱しています。評価が低い時に資金を配分し、成長指標が弱い時は再投資に切り替えることで、買い戻しが実際の経営成績を反映し、投機的な圧力に左右されないようにするべきだとしています。

彼はこう述べています：

「現状の形態では、買い戻しは万能薬ではありません……『買い戻しストーリー』が存在するため、業界はそれを他のより高いリターンをもたらす可能性のある道よりも盲目的に優先しています。」

Arcaの最高投資責任者Jeff Dormanは、より包括的な見解を持っています。

彼は、企業の買い戻しは流通株式数を減らしますが、トークンは特殊なネットワーク内に存在しており、その供給量は伝統的な再編やM&A活動によって相殺できないと考えています。

したがって、トークンをバーンすることでプロトコルは「完全分散型システム」へと進化できますが、トークンを保有することで将来の柔軟性も確保できます——需要や成長戦略が必要とする場合、いつでも新規発行が可能です。この二面性により、DeFiの資本配分の意思決定は株式市場よりも影響力が大きくなります。

新たなリスクの出現

買い戻しの財務ロジックはシンプルで直接的ですが、そのガバナンスへの影響は複雑かつ深遠です。

Uniswapを例に取ると、「UNIfication」提案は運営コントロール権をコミュニティ財団から民間企業Uniswap Labsへ移転する計画です。この中央集権化傾向はアナリストの警戒を招いており、「分散型ガバナンスが本来回避すべき階層構造を再現する可能性がある」と指摘されています。

これについて、DeFiリサーチャーのIgnasはこう述べています：

「暗号資産の『分散化』という元々のビジョンは苦境に立たされています。」

Ignasは、過去数年でこの「中央集権化傾向」が徐々に顕在化してきたと強調しています——最も典型的な例は、DeFiプロトコルがセキュリティ問題に対応する際、「緊急停止」や「コアチームによる迅速な意思決定」に依存することです。

彼の見解では、問題の核心は「権力集中」が経済的合理性を持つとしても、透明性やユーザー参加度を損なう点にあります。

一方、支持者はこの権力集中が「機能的な必要性」であり、「イデオロギー的な選択」ではないと反論しています。

ベンチャーキャピタルa16zのCTO Eddy Lazzarinは、Uniswapの「UNIfication」モデルを「クローズドループモデル」と表現しています——このモデルでは、分散型インフラが生み出す収益が直接トークンホルダーに流れます。

彼はさらに、DAOは「将来の発展のためにトークンを新規発行する権利」を保持し、柔軟性と財務規律のバランスを取ると補足しています。

「分散型ガバナンス」と「実行層の意思決定」の間の緊張関係は新しい問題ではありませんが、今やその財務的影響は大きく拡大しています。

現在、主要プロトコルが管理する財務規模は数億ドルに達し、その戦略的意思決定は流動性エコシステム全体に影響を与えるほどです。したがって、DeFi経済が成熟するにつれ、ガバナンス議論の焦点は「分散化理念」から「バランスシートへの実質的な影響」へと移行しています。

DeFiの成熟度テスト

トークン買い戻しの波は、分散型金融が「自由な実験段階」から「構造化され、指標駆動型の業界」へと進化していることを示しています。この分野を定義してきた「自由な探索」は、「キャッシュフローの透明性」「業績責任」「投資家利益のアライメント」に徐々に取って代わられています。

しかし、成熟には新たなリスクも伴います：

• ガバナンスが「中央集権」へと傾く可能性；
• 規制当局が買い戻しを「実質的な配当」と見なし、コンプライアンス論争を引き起こす可能性；
• チームが「技術革新」から「金融エンジニアリング」へと注力を移し、コアビジネスの発展を軽視する可能性。

この転換の持続性は、実行面での選択にかかっています：

• 「プログラム化された買い戻しモデル」はオンチェーン自動化によって透明性を確保し、分散型の特性を維持できる；
• 「自主的な買い戻しフレームワーク」は実施スピードが速いものの、信頼性や法的明確性を損なう可能性がある；
• 「ハイブリッドシステム」（買い戻しを測定可能かつ検証可能なネットワーク指標に連動させる）は妥協案となり得るが、現時点で「レジリエンスがある」と実市場で証明された事例はほとんどない。

DeFiトークン買い戻しの進化（出典：Keyrock）

しかし、一つはっきりしているのは、DeFiと伝統金融の相互作用は「単なる模倣」を超えているということです。今やこの分野は「オープンソース基盤」を維持しつつ、「財務管理」「資本配分」「バランスシートの慎重性」といった企業経営の原則を取り入れています。

トークン買い戻しはまさにこの融合の象徴であり、市場行動と経済ロジックを結びつけ、DeFiプロトコルを「自前で資金調達し、収益主導の組織」へと変革します：コミュニティに責任を持ち、「実行効果」を「イデオロギー」ではなく評価基準とするのです。