Stream暴落の背後にある元凶 DeFi Curatorの危機とチャンス

Deng Tong、Jinse Finance

2025年11月3日、Balancerのハッキングによる資産管理の不備が原因で、Staked Streamは9300万ドルの損失を被りました。ステーブルコインxUSDはペッグを外れ、その後数日間で下落幅が拡大し、執筆時点でxUSDはわずか0.1758ドルとなっています。

Stream Financeによって引き起こされたこの連鎖反応は、DeFiプロトコルにおける「Curator（管理者）」の役割に対する信頼危機へと急速に発展しました。DefiLlamaのデータによると、10月30日以降、Curatorが管理する金庫の総ロック額（TVL）は103億ドルから75億ドルへ急落し、大量の資金がパニックの中で流出しました。これは、市場がこのモデルのリスクに対する懸念を強めていることを示しています。

トランプの暗号資産アドバイザーであるDavid Baileyは警告しています：DeFiレンディング分野の信用危機が暗号資産の流動性危機へと発展しつつあります。もしマージンコールに必要な担保を提供できなかったり、ヘッジ操作が失敗した場合、リスクが分散型金融（DeFi）から中央集権型金融（CeFi）へ波及する可能性が非常に高い……事態がそこまで進まないことを願いますが、依然として慎重さを保ち、カウンターパーティリスクを回避する必要があります。

そして、Streamの問題がまだ収束しない中、Morpho Labsの危機が業界の不安をさらに増幅させました。数億ドル規模の金庫の利用率が100%のレッドラインに達し、清算メカニズムの遅延により70万ドルの不良債権が発生し、ArbitrumやPlumeなどのチェーンで出金が停止されました。

AaveのCEOであるStani Kulechovは、Morphoのカストディモデルがリスクを共有資金プールに集中させていると批判し、Aaveの独立市場と比較しました。これがより広範なDeFiディスカッションを引き起こしました。

DeFi Curatorとは何か？どのようなCuratorが存在するのか？Curatorがもたらすメリットと警鐘は何か？

一、DeFi Curatorとは？

DeFi CuratorはDeFi管理者と訳すことができます。Curatorとは、分散型金融プロトコルにおいて、コアプロトコルチームではないものの、戦略的な金庫（Vault）や資産配分モデルを構築・維持できる個人またはチームを指します。DeFi分野では、彼らは専門知識・分析・ツールを活用し、ユーザーのために最も価値のある情報・機会・プロジェクトを選別・評価・統合・提示します。彼らはDeFi世界の「博物館のキュレーター」や「プロのバイヤー」のような存在であり、DeFi CuratorはDeFiキュレーターとも訳せます。

DeFi Curatorは二重の役割を担っています：他のトークン保有者から委任されたガバナンス権を得て、自らの意見を表明し、ガバナンス投票でその権力を行使します。彼らの役割は資産マネージャーに似ています。どの資産を保有するか、どのように収益を最適化するか、資金の安全をどう確保するかなど、適切な資産配分戦略を提案します。彼らは分散型自律組織（DAO）の財務健全性を保証し、支出と投資のバランスを維持する必要があります。

さらに、彼らにはもう一つ重要な役割があります：プロトコルの安全性を保証することです。このような重要な機能は通常、複数署名チームによって担われ、チームメンバーや信頼できる外部機関で構成され、時には専門機関とも協力します。

DeFi Curatorは市場で新興の勢力ですが、現在は主に成熟した報酬モデルに依存しています：

• 継続的なタスク（例：パラメータ管理）に対する定期契約（毎月または毎年）；

• 一時的な介入（例：コード監査）に対する一括支払い；

• プロトコル収益の分配（例：Morpho上の資金プール手数料）。

ブロックチェーン固有の低い送金コストとトークン化の容易さは、管理者が新たな資金調達方法を開発することを可能にしています。

二、市場における主要なDeFi Curatorは？

現在のDeFiエコシステムでは、DeFi Curatorモデルは金庫管理、流動性マイニング、合成資産発行などのシーンで広く応用されています。

1.MEV Capital TVL：9.5577億ドル

今回のStreamによるDeFi信頼危機は、MEV Capitalと密接に関連しています。MEV CapitalはStream Financeエコシステムの主要なCuratorであり、両者は「戦略委託-資金カストディ-収益分配」のビジネス契約を通じて深く結びついています。Streamが重点的に導入した専門機関として、MEV Capitalはそのコア収益金庫の資産配分を担当しています。

MEV Capitalは二つの主要な操作でStreamを窮地に追い込みました：MEV Capitalは60%以上のカストディ資金（約1.05億ドル）を不透明なオフチェーン暗号資産オプション市場に投入し、「ボラティリティ売り」戦略を採用しました。これはコール／プットオプションを売却してプレミアムを得るもので、本質的には市場が狭いレンジで推移することに賭けるものです。この戦略は安定期には安定した収益をもたらしますが、極端な相場になると大きなリスクに直面します。また、再帰的な借入によって実際の資金レバレッジを5倍に高め、1.75億ドルのカストディ資金で8.75億ドルの取引エクスポージャーを作り出しました。Balancerのハッキング事件で市場が急落した際、オプションポジションが大規模なロスカットを引き起こし、損失が保証金層を突き抜けてユーザーの元本を直接飲み込みました。

Streamが採用した重要なメカニズムは再帰ループ（Recursive Looping）です。Stream自身も、その戦略には資産を繰り返し借り入れ／再投入することで資本効率を高めることが含まれていると説明しています。しかし、これによりシステミックリスクやレバレッジリスクが増大します。

匿名のオンチェーントレーダー「Cbb0fe」は、Streamのオンチェーンデータによると、xUSDの裏付け資産は約1.7億ドルしかないのに、借入額は5.3億ドルに達しており、このプロトコルの「再帰ループ」戦略によってレバレッジ率が4倍を超えていると警告していました。Streamは最近、この戦略を擁護する記事で「再帰ループとは、プロトコルが自分の資産を循環利用して金利差を得ることだ」と説明しています。

しかし、ユーザーがStreamが利益から未公開の「保険基金」を蓄積している疑いを発見したとき、論争が勃発しました。chud.ethというユーザーは、チームが「60%の未公開手数料」を保持し、チームが主張するリスクヘッジ用の戦略と適切に分離していないと非難しました。Streamは、これらの資金を常に保険基金として使用する意図があったとし、内部コミュニケーションや投資家向けアップデートを引用しましたが、「保険基金の運用方法について十分な透明性がなかった」と認めました。

2.Re7 Labs TVL：2.7972億ドル

Re7 LabsもMEV Capitalと同様にStreamの主要Curatorです。Re7 Labsが管理する資金規模は一時、Streamの総TVLの25%以上、約1.25億ドルに達していました。

この1.25億ドルは主に三つの高リスク分野に向けられています：Balancer流動性プールに6500万ドル（いかなる分散型保険も未設定）、新興パブリックチェーンのマイニングに4000万ドル（スマートコントラクトの脆弱性やプロジェクトの逃亡リスクあり）、オフチェーン永久契約に2000万ドル（10倍以上のレバレッジでロング・ショート取引）。

昨日、MEV CapitalとRe7 LabsがLista DAOプラットフォームで管理する資金プールの利用率が99%に達し、強制清算が発動されました。

3.Gauntlet TVL：20.18億ドル

Gauntletの運用ロジックの核心は、AIによる意思決定を厳格な人的管理フレームワーク内に置き、AI駆動のクオンツ分析技術を通じて、Aave、Compound、Uniswapなどの主要プロトコルにリスクパラメータの調整、戦略コンプライアンス監査、危機時の緊急対応サービスを提供し、従来のCuratorモデルにおける「リスク管理の欠如」という弱点を補っています。

deUSDのペッグ外れ事件では、GauntletはCompoundの出金機能を緊急停止し、「ロックによる損切り」で不良債権の拡大を防ぎました。これはAaveの人的介入より3時間早く、約1.2億ドルの損失を減らしました。

4.Steakhouse Financial TVL：12.98億ドル

Steakhouseは米国債やプライベートクレジット資産をMakerDAOに導入することで、トークン化現実世界資産（RWA）業界の興隆を促進しました。

SteakhouseはMorphoのインフラを活用し、Morphoの異なるレンディングマーケットで預金を分配・リバランスすることで、機関投資家向けの収益戦略を構築しています。これにより、彼らは自らのコア専門分野であるステーブルコイン、複雑なリスク分析、ポートフォリオ最適化に集中できます。そのため、SteakhouseはMorpho上で最大規模のステーブルコインリスク管理機関となり、フィンテック企業、取引所、機関がDeFiバックエンドを持つ堅牢なステーブルコイン収益商品を作るためのサプライヤーとなっています。

Steakhouse Financialは現在、Morpho上で最大の管理者であり、Ethereum、Base、Katana、Polygon、Unichain、Arbitrum上で48の金庫を管理し、年間50万ドル以上の定期収入を生み出しています。

5.K3 Capital TVL：4.8242億ドル

K3 Capitalは機関投資家向けCuratorとして位置付けられ、機関や個人ユーザーに対してコンプライアンスに準拠したオンチェーン資産配分とリスク管理サービスを提供しています。Stream Financeなどが個人投資家向けの収益アグリゲーションプラットフォームに重点を置いているのとは異なり、K3 Capitalのサービスはプロ投資家や機関資金の精緻な管理ニーズにより焦点を当てています。

その代表的なケースは、分散型レバレッジレンディングプロトコルGearbox Protocolとの深い協力です。Gearbox独自の「プール・トゥ・アカウント（pool-to-account）」モデルを通じて、K3 CapitalはカスタマイズされたUSDT信用市場を展開し、借入ユーザーはUSDTを担保に最大10倍のレバレッジを得て、Ethena、Sky、Pendleなどコンプライアンス性の高いDeFiプロトコルに資金を投じることができます。

ChainUnifiedのデータによると、K3 Capitalが管理する資金ロック（TVL）は2.246億ドルで、Avalanche、Unichain、Binance、Ethereum、BOBの5つのブロックチェーンに展開されています。

三、Curatorのメリット・デメリットと警鐘

Curatorは高い専門能力を持つため、ユーザーは複雑なレバレッジメカニズムなどを理解しなくても簡単に参入でき、投資のハードルを下げることができます。Curatorは通常、リサーチやモデル構築能力を持つチーム（ファンド、リスクラボなど）であり、市場の変動やオンチェーンデータ、清算リスクに応じてパラメータを動的に調整できます。例えば、K3 CapitalがGearbox向けに設計したUSDT信用市場戦略では、ユーザーは資産を預けるだけで年利8%-12%の収益を享受でき、自分で運用するより3倍高い収益となります。

しかし、多くのCuratorは複雑なループや合成資産構造を利用しており、これがリスクを増大させます。Streamが採用した重要なメカニズムは再帰ループであり、市場で信頼危機や外部ショックが発生すると、この「ループ借入＋マルチプロトコル担保」構造は非常に脆弱になります。

Curatorには透明性の問題もあります。多くのCuratorは過去の収益のみを開示し、重要なリスク情報を意図的に隠しています。Streamのユーザーは暴落後になって初めて、MEV Capitalの実際のレバレッジ率が5倍であり、xUSDの裏付け資産が1.7億ドルしかないのに5.3億ドルの借入があることを知りました。

Curatorには資産の過度な集中によるリスクもあります。Streamの暴落前、MEV CapitalとRe7 Labsが管理する資金は総TVLの85%を占めており、両者ともBalancerプロトコルに大きく投資していました。Balancerがハッキングされると、Stream自体にも波及します。

したがって、DeFi Curatorの今後の発展方向は高い透明性を基盤とすることが不可欠です。Curatorは自らの戦略構造、担保、レバレッジ倍率、清算メカニズムなどを積極的に開示すべきです。資産の実際の担保状況、債務構造、再担保チェーンは外部から検証可能であるべきです。Curatorは高レバレッジのギャンブル的な姿勢を捨て、長期的な価値投資に注力すべきです。ユーザーもオンチェーンデータを通じてCuratorが信頼できるかどうかを判断する必要があります。

結語

Streamの暴落から4日が経ちましたが、再起動できるか、資産を適切に返済できるか、信頼を回復できるかなどの問題はまだ不透明であり、Streamは依然として生死の瀬戸際にあります。暗号業界全体のDeFiへの信頼度も急激に低下しています。

バブルは美しいものですが、結局は崩壊します。Curatorは一般ユーザーとDeFi金融の橋渡し役であり、Curatorは収益の最大化を最終目標とすべきではなく、本当の長期的価値投資に焦点を当てるべきです。