バーンは、Uniswapの最後の切り札です

目が覚めると、UNIが約40%も上昇し、DeFiセクター全体が全面高となっていました。

この上昇の理由は、Uniswapが最後の切り札を切ったからです。Uniswapの創設者Haydenが新たな提案を発表し、その核心はかねてから議論されてきた「フィー・スイッチ（手数料スイッチ）」の話題に関するものでした。実際、この提案は過去2年間で7回も提出されており、Uniswapコミュニティにとってはもはや新しい話ではありません。

しかし今回は違いがあり、提案はHayden本人が直接発起し、フィー・スイッチ以外にもトークンバーン、LabsとFoundationの統合など一連の施策が含まれています。すでに一部の大口が支持を表明しており、予測市場では提案が可決される確率は79%に達しています。

2年間で7回失敗、何度も敗れた「フィー・スイッチ」

フィー・スイッチはDeFi分野では実はかなり一般的な仕組みです。例えばAaveでは、2025年にフィー・スイッチの起動に成功し、「買い+分配」モデルでプロトコル収益をAAVEトークンの買い戻しに利用、トークン価格を180ドルから231ドルまで押し上げ、年率リターンは75%に達しました。

Aave以外にも、Ethena、Raydium、Curve、Usualなどのプロトコルのフィー・スイッチも顕著な成功を収め、DeFi業界全体に持続可能なトークンエコノミクスの模範を提供しています。

これだけ多くの成功例があるのに、なぜUniswapでは通らないのでしょうか？

a16zが態度を軟化、だがUniswapの問題は始まったばかり

ここで重要な役割を果たすのがa16zです。

Uniswapの歴史では定足数が比較的低く、通常は約4,000万UNIで投票基準に達します。しかしこのベンチャーキャピタル大手は以前約5,500万UNIトークンを保有し、投票結果に非常に直接的な影響を与えていました。

彼らは一貫して関連提案の反対者でした。

最初は2022年7月の2回の温度感知投票で棄権を選び、フォーラムで懸念を表明するにとどまりました。しかし2022年12月の3回目の提案では、ETH-USDT、DAI-ETHなどのプールが1/10手数料のオンチェーン投票を準備した際、a16zは明確に反対票を投じ、1,500万UNIの投票権を行使しました。この投票は最終的に支持率45%で終わり、支持者が多数だったものの定足数不足で失敗しました。フォーラムではa16zが「法的・税務的要素を考慮しない提案は最終的に支持できない」と明言し、これが初の公然たる反対表明でした。

その後のいくつかの提案でも、a16zはこの立場を堅持しました。2023年5月と6月にはGFX Labsが2つのフィー関連提案を連続で提出し、6月のものは54%の支持を得ましたが、a16zの1,500万反対票の影響で再び定足数不足で失敗。2024年3月のガバナンスアップグレード提案でも同じシナリオが再現され、約5,500万UNIが支持したもののa16zの反対で失敗。最も劇的だったのは2024年5月から8月のもので、提案者はワイオミング州DUNA法人設立で法的リスク回避を図りましたが、投票は「未公表の利害関係者からの新たな問題」により無期限延期となり、外部ではこの「未公表の利害関係者」はa16zだと広く見なされています。

ではa16zは何を懸念しているのでしょうか？核心は法的リスクにあります。

彼らは、フィー・スイッチを起動するとUNIトークンが証券に分類される可能性があると考えています。米国の有名なHoweyテスト基準によれば、投資家が「他人の努力から利益を得る」ことを合理的に期待できる場合、その資産は証券と見なされる可能性があります。フィー・スイッチはまさにこの期待を生み出し、プロトコルが収益を生み、トークン保有者が利益を分配するという、伝統的な証券の利益分配モデルと非常に似ています。a16zのパートナーMiles Jenningsはフォーラムで「法的実体のないDAOは個人責任のリスクにさらされる」と率直に述べています。

証券法リスク以外にも、税務問題も厄介です。フィーがプロトコルに流入すると、米国国税庁（IRS）はDAOに法人税の支払いを求める可能性があり、初期推定で追徴税額は1,000万ドルに達する可能性があります。問題は、DAO自体が分散型組織であり、伝統的な企業のような法的主体や財務構造がないため、どのように納税し、誰がこの費用を負担するのかが未解決の課題であることです。明確な解決策がないままフィー・スイッチを性急に起動すれば、ガバナンスに参加するトークン保有者全員が税務リスクにさらされる可能性があります。

現時点で、UNIはa16zの暗号資産ポートフォリオの中で最大の単一トークン保有であり、約6,400万UNIを保有し、依然として投票結果に単独で影響を与える能力を持っています。

しかし、トランプ大統領の当選やSECの交代により、暗号業界が安定した政治的春を迎えたことで、Uniswapの法的リスクは減少し、a16zの態度も徐々に軟化していることがわかります。明らかにこれはもはや問題ではなく、今回の提案が可決される可能性も大きく高まりました。

しかし、他の対立がないわけではなく、Uniswapのフィー・スイッチ機構には依然としていくつかの論点があります。

二兎を追う者は一兎をも得ず

これらの新たな論点を理解するには、まずこのフィー・スイッチが具体的にどう機能するのかを簡単に説明する必要があります。

技術的な実装面では、今回の提案でフィー構造が詳細に調整されています。V2プロトコルでは、総手数料は0.3%のままですが、そのうち0.25%がLPに、0.05%がプロトコルに配分されます。V3プロトコルはさらに柔軟で、プロトコル手数料はLP手数料の1/4から1/6に設定されており、例えば0.01%の流動性プールではプロトコル手数料は0.0025%、つまり25%の分配率となります。0.3%のプールではプロトコル手数料は0.05%、約17%の割合です。

このフィー構造に基づき、Uniswapは保守的に見積もっても年間1,000万〜4,000万ドルの収益をもたらすことができ、強気相場のシナリオでは、過去のピークトレード量に基づき、この数字は5,000万〜1.2億ドルに達する可能性があります。同時に、提案には即時に1億UNIトークンをバーン（焼却）し、流通供給量の16%に相当し、継続的なバーンメカニズムを構築することも含まれています。

つまり、フィー・スイッチによって、UNIは「無価値なガバナンストークン」から本当の収益資産へと変貌します。

これはUni保有者にとってはもちろん良いことですが、問題はまさにここにあります。なぜなら「フィー・スイッチ」の本質は、LPとプロトコル収益の間の再分配だからです。

トレーダーが支払う手数料の総額は変わらず、もともと全てLPのものだった収益の一部がプロトコルに回されることになります。利益は元をたどればLPから出ているため、プロトコル収益が増えれば、LPの収入は必然的に減少します。

二兎を追う者は一兎をも得ず。「LPを取るか、プロトコル収益を取るか？」という問いに対し、Uniswapは明らかに後者を選びました。

コミュニティの議論では、「フィー・スイッチ」が発動すると、UniswapのBaseチェーンでの取引量の半分が一夜にして消えるとされています

この再分配による潜在的な悪影響は無視できません。短期的には、LPの収益は10%〜25%削減され、具体的な割合はプロトコル手数料の分配比率によります。さらに深刻なのは、モデル予測によれば、4%〜15%の流動性がUniswapから競合プラットフォームに移動する可能性があることです。

これらの悪影響を緩和するため、提案にはいくつかの革新的な補償策も盛り込まれています。例えばPFDAメカニズムによるMEVの内部化で、LPに追加収益をもたらし、1万ドルの取引ごとに0.06〜0.26ドルの追加リターンが得られます。V4バージョンのHooks機能は動的手数料調整をサポートし、アグリゲーターフックは新たな収益源も開拓できます。さらに、提案は段階的な実施戦略を採用し、まずコア流動性プールから試行し、影響をリアルタイムで監視しデータに基づき調整します。

フィー・スイッチのジレンマ

これらの緩和策があっても、LPたちの懸念を本当に払拭し、この提案を最終的に実現できるかどうかは、まだ時間が必要でしょう。結局のところ、Hayden本人が出馬しても、Uniswapのこの問題を救えるとは限りません。

より直接的な脅威は市場競争、特にBaseチェーン上でのAerodromeとの正面対決から来ています。

Uniswapの提案後、Aerodrome開発チームDromos LabsのCEO AlexanderはXで「Dromos Labsにとって最も重要な日の前日に、最大の競合相手がこんな大きな失策をしてくれるとは思わなかった」と皮肉りました

AerodromeはBaseチェーン上でUniswapを圧倒している

データによると、過去30日間でAerodromeの取引量は約204.65億ドルで、Baseチェーンの56%の市場シェアを占めています。一方、UniswapのBase上での取引量は約120〜150億ドル、市場シェアは40〜44%にとどまります。Aerodromeは取引量で35〜40%リードしているだけでなく、TVLでも4.73億ドルでUniswapの3〜4億ドルを上回っています。

この差の根源はLP利回りの大きな違いにあります。ETH-USDCプールを例にすると、Uniswap V3の年率リターンは約12〜15%で、これは取引手数料のみから得られるものです。一方、AerodromeはAEROトークンによるインセンティブで50〜100%、場合によってはそれ以上の年率リターンを提供し、Uniswapの3〜7倍となっています。過去30日間でAerodromeは1,235万ドルのAEROインセンティブを配布し、veAERO投票メカニズムで流動性を正確に誘導しています。対してUniswapは主にオーガニックな手数料収入に依存し、時折ターゲット型インセンティブプランを打ち出しますが、規模は競合に及びません。

コミュニティの指摘の通り、「AerodromeがBaseでUniswapを圧倒できるのは、流動性提供者が1ドルの流動性投入に対するリターンだけを気にしているからだ。Aerodromeはこの点で勝っている。」この観察は的を射ています。

LPにとって、Uniswapのブランド力で残ることはなく、彼らが見るのは利回りだけです。そしてBaseのような新興L2では、AerodromeはネイティブDEXとして、最適化されたve(3,3)モデルと高額トークンインセンティブで強力な先行者優位を築いています。

このような状況下で、Uniswapがフィー・スイッチを起動し、LP利回りをさらに削減すれば、流動性のAerodromeへの移行が加速する可能性があります。モデル予測によれば、フィー・スイッチは4〜15%の流動性流出を招く可能性があり、Baseのような競争の激しい戦場ではこの割合はさらに高くなるかもしれません。流動性が減少すれば、取引スリッページが増加し、取引量も減少し、負のスパイラルが生じます。

新提案はUniswapを救えるか？

純粋な数字の観点から見ると、フィー・スイッチは確かにUniswapにかなりの収益をもたらします。コミュニティメンバーWajahat Mughalの詳細な試算によれば、V2とV3の2バージョンだけでも状況はかなり良好です。

V2プロトコルは2025年初頭から現在までに5.03億ドルの総手数料を生み出し、そのうちEthereumメインネットが3.2億ドルを占め、直近30日間の取引量は500億ドルに達しています。1/6の手数料分配で計算すると、Ethereumメインネットの活動に基づき、2025年のプロトコル手数料収入は5,300万ドルに達する見込みです。V3プロトコルはさらに強力で、年初から現在までの総手数料は6.71億ドル、Ethereumメインネットが3.81億ドル、30日間の取引量は710億ドルに上ります。異なる手数料プールの分配比率（低手数料プールは1/4、⾼手数料プールは1/6）を考慮すると、V3は年初から現在までに6,100万ドルのプロトコル手数料を生み出している可能性があります。

V2とV3を合計すると、年初から現在までのプロトコル手数料収入は1.14億ドルに達する見込みで、これは年末まで6週間を残した段階での数字です。さらに重要なのは、この数字がUniswapの全収益ポテンシャルをまだ反映していないことです。この計算には残り20%のV3プール、Ethereumメインネット以外の全チェーンの手数料（特にBaseチェーンはEthereumメインネットとほぼ同等の手数料を生み出している）、V4の取引量、プロトコル手数料ディスカウントオークション、UniswapX、アグリゲーターフック、Unichainのシーケンサー収益などは含まれていません。これらをすべて考慮すれば、年率収益は1.3億ドルを軽く突破する可能性があります。

さらに、即時に1億UNIトークン（現在価格で8億ドル超）をバーンする計画と組み合わせることで、Uniswapのトークンエコノミクスは根本的に変わります。バーン後の完全希薄化評価額は74億ドル、市場価値は約53億ドルとなります。1.3億ドルの年率収益で計算すると、Uniswapは毎年流通供給量の約2.5%を買い戻し・バーンできることになります。

これはUNIのPERが約40倍であることを意味し、見た目は安くありませんが、まだ多くの収益成長メカニズムが完全に解放されていないことを考えると、この数字は大きく下がる余地があります。コミュニティのある人が感慨深く語ったように、「これはUNIトークンが初めて本当に保有する魅力を持った瞬間だ」と言えます。

しかし、これらの美しい数字の裏には、無視できない懸念も隠れています。まず、2025年の取引量は過去数年より明らかに高く、これは強気相場の恩恵によるものです。市場が弱気サイクルに入れば、取引量は大幅に減少し、プロトコル手数料収入も縮小します。強気相場データに基づく収益予測を長期評価の根拠とするのは、明らかに誤解を招く可能性があります。

次に、バーンの方法や潜在的な買い戻しメカニズムの具体的な運用方法は依然として未知数です。Hyperliquidのような自動買い戻しシステムを採用するのか、それとも他の方法で実行するのか？買い戻しの頻度、価格感応度、市場への影響など、これらの詳細はバーンメカニズムの実効性に直接影響します。実行が不適切だと、大規模な市場買い戻しが価格変動を引き起こし、UNI保有者が「右手から左手へ」資金を移すだけの状況に陥る可能性もあります。

Aerodrome、Curve、Fluid、Hyperliquid現物などのプラットフォームが高額インセンティブで流動性を引き寄せている中、UniswapがLP収益を削減するやり方は、資金流出を加速させるのではないでしょうか？データは美しいですが、流動性という基盤を失えば、どんなに素晴らしい収益予測も空中楼閣に過ぎません。

フィー・スイッチがUNIに価値の裏付けをもたらすのは間違いありません。しかし、それが本当にUniswapを「救い」、かつてのDeFi覇者を再び頂点に返り咲かせるかどうかは、まだ時間と市場の両方の検証が必要でしょう。