3ヶ月で20倍、ZECの「ビットコインのシルバー」というストーリーは成立するのか？

暗号パンクによるプライバシー追求の歴史は、16年前のbitcoin誕生にまで遡ることができる。完全に透明な台帳にプライバシーメカニズムを組み込むことで、暗号通貨の世界が幕を開けた。そして今日に至るまで、暗号分野におけるプライバシーは依然として重要な議題である。

もしあなたが今サイクルの「バージョンの子」Mertが初めてZECを推奨した時から買い持ちし続けていたなら、わずか3ヶ月足らずで、今年のアルトコインの中でも稀な20倍のリターンを実現できていたはずだ。

ZECが40日間で238ドルから580ドルまで急騰し、3ヶ月で20倍、7年ぶりの高値を記録した時、暗号市場は長らく忘れ去られていたセクターが力強く復活していることに気づいた。過去7日間でプライバシーコイン全体が約80%急騰し、DASH、DCR、ZENなどの老舗プロジェクトは100%を超える上昇を見せた。

さらに驚くべきは市場心理の転換だ。ほんの数ヶ月前まで、プライバシーコインは「規制の捨て子」とレッテルを貼られ、KrakenはXMRを上場廃止し、EUの2027年禁止案で投資家は敬遠していた。しかし今や、「プライバシーは機能ではなく必需品」という議論がTwitterで頻出し、Arthur Hayesは「ZECの目標は10,000ドル」と公言し、VitalikもZKsyncを何度も支持している。

この相場の本当の原動力は何なのか？規制強化下でのリスクヘッジ需要なのか、それとも単なる資金の投機なのか？さらに重要なのは、この熱狂がどれだけ続くのかという点だ。

誰がリードしているのか？

ZECは間違いなく今回の相場の絶対的リーダーだ。10月23日の237.84ドルからスタートし、11月7日には532.06ドルに到達、40日間で120%上昇し、年初来では700%もの上昇を記録した。この価格は2018年以来の新高値であり、ZECは再び主流投資家の視野に入った。

いくつかの重要なタイミングを振り返ると、ZECの上昇軌道が明確に見える：

10月1日：GrayscaleがZEC Trust（ZCSH）の再開を発表し、手数料減免とステーキング機能を提供、その日にZECは22%急騰；

10月24日：テクニカルパターンで「フラッグブレイク」が発生し、オンチェーン指標のOBVとCMFが同時に上昇、4日間で40%上昇；

11月1日：先物建玉（OI）が初めて7.7億ドルを突破し、Arthur Hayesが再び「目標10,000ドル」と発言、ショートスクイーズを引き起こし、当日15%上昇；

11月7日：価格が532ドルを突破し、24時間現物取引量が17.5億ドルに達し、月平均の1.4倍となった；

さらに注目すべきはファンダメンタルズの改善だ：ZECのシールドプール残高が初めて500万枚を突破し、流通量の約30%に相当、これは25億ドルの資金が完全匿名のストレージを選択したことになる。1日あたりの取引件数は10,000件から12,600件に増加し、シールド取引の割合は10%未満から25-30%に跳ね上がった。これらのデータは、ZECの上昇が単なる投機ではなく、実際のプライバシー需要に支えられていることを示している。

ZECの力強いパフォーマンスがプライバシーセクター全体に火をつけ、市場から忘れられていた老舗プロジェクトも爆発的な上昇を迎えた：

この集団上昇の背後には2つの重要な推進力がある：

まずは取引所による集中的な新規上場だ。11月2日から6日にかけて、Binance、OKX、BitgetがDASH、ZEN、SCRTのパーペチュアル契約や新現物ペアを相次いで上場させ、流動性の向上だけでなく、高レバレッジデリバティブによる増幅効果ももたらした。DASHを例に取ると、24時間の現物と契約取引量が12億ドルを突破し、前週比2.8倍に急増した。

次に、技術やプロトコルの実質的な進展だ。DASHは11月2日にMaya Protocolのネイティブ資産となり、クロスチェーン匿名スワップ機能を実現；ZENはBase L2への移行を完了し、zk-SNARKの効率が倍増；SCRTとROSEはプライバシー計算とAIの融合という新たなストーリーの恩恵を受けている。

さらに、プライバシーセクターには特別なプレイヤーZKsync（ZK）が存在する。

技術的な位置づけとしては、ZKはEthereumのLayer-2スケーリングソリューションであり、メインチェーンレベルの取引は依然として透明だ。しかし、オプションのZKプライバシー機能やPrividium企業向けプライベートチェーンの存在により、CoinGeckoやSantimentなどの主要プラットフォームはZKをプライバシーセクターに分類している。

過去7日間でZKは130%以上上昇し、プライバシー分野で最も上昇したプロジェクトの一つとなった。このパフォーマンスの背後には3つのカタリストがある：

Atlasアップグレードによるパフォーマンスの飛躍：11月1日に全面的に有効化されたAtlasアップグレードにより、理論上のTPSが2,000から15,000-30,000に向上し、ZKのファイナリティが3時間から1秒に短縮、1取引あたりの手数料が0.0013ドルから0.0001ドル未満に低下した。従来、ZKの最大の制約はOPと比べてコストが高いことだったが、Atlasアップグレードでこの問題が大幅に改善された。

トークン経済モデルの再構築：11月4日に発表された「ZKnomics Part I」提案で、ネットワーク取引手数料と企業ライセンス料を初めてTreasuryに還流させ、「買戻し-バーン＋ステーキング配当」に利用、ZKは純粋なガバナンストークンからキャッシュフロー資産へと変貌した。推定ステーキングAPYは8-12%に達する見込み。

Vitalikの公開支持：11月1日、Vitalikが連続してZKsyncは「過小評価されている」とツイートし、その日にZKの取引量が30倍に急増した。コア人物の支持は市場心理において重要なカタリストとなった。

プライバシーナラティブの上昇ロジックとは？

規制下の「避難所プレミアム」

表面的には、規制強化はプライバシーコインを抑制するはずだが、実際にはその逆で、規制圧力によってプライバシー需要が喚起されている。

政策面での引き締めは加速している。EUの「アンチマネーロンダリング規則（AMLR）」草案は、2027年までにEU域内でのプライバシーコイン取引を完全に制限することを明記；米国金融犯罪取締ネットワーク（FinCEN）も「ハイリスクなセルフカストディアドレス」に対する審査強化を計画している。bitcoinやEthereumの現物ETFが規制の視野に入ったことで、すべてのオンチェーン取引がより厳格な追跡に直面している。

コンプライアンス資産がますます透明になる一方で、プライバシー資産は希少性を増している。

そのため、欧米メディアは今回の相場を「Crypto Anti-Surveillance Wave」（暗号反監視の波）と名付けている。ZECとXMRは「オンチェーン匿名性の最後の防衛線」と再定義されている。ソーシャルメディアのコンセンサスはさらに直接的だ：「プライバシーは機能ではなく基本的人権だ。」

オンチェーンデータは実際の需要増加を裏付けている。

ZECのシールドプール残高は40日間で400万枚から490万枚に増加し、25%の増加；シールド取引の割合は10%未満から25-30%に跳ね上がり、より多くのユーザーが完全匿名の取引方法を選択していることを意味する。ユーザーが増えるほど、プライバシー保証は強化され、ネットワーク効果も顕著になる。

ZEC、DASH、ROSEのオンチェーンアクティビティの向上も大きな証拠だ。ZECの1日あたり取引量は10月1日の約10,000件から11月7日の12,600件に26%増加。DASHの30日平均オンチェーン取引数は15%増加し、約1,300件から1,500件へ；ROSEは200%急増し、約3,300件から10,000件に増加した。

ZKのTVL回復も注目に値する。Atlasアップグレード後、ZKsync EraのTVLは5億ドルから6億ドルに回復し、20%増加。これはLayer-2エコシステム全体のTVLが減少する中での逆行成長だ。

取引所への流入データも、トークンのロックイン傾向を反映している。ZECの48時間内の取引所純流入は4,180万ドルから366万ドルに急減し、91%減少した。これは保有者が短期投機ではなく、長期的なプライバシー需要の成長を見込んでいることを示している。

ZECのグレースケール効果

機関資金の回帰は今回の相場で最も重要なカタリストの一つだ。

GrayscaleのGrayscale ZEC Trust再開は10月最大のイベントだった。10月1日、GrayscaleはZCSH Trustの新規申込再開を発表し、2つのアップグレードを提供：一つは管理手数料の免除、もう一つはステーキング機能の追加で年利4-5%を提供。この組み合わせにより、リターンとリスクの比率が大幅に向上した。

なぜ「Grayscale」という名前がこれほどまでに重みを持つのか？過去10年間、Grayscaleは伝統的機関が暗号資産を組み入れる唯一のコンプライアンスブリッジであり、価格の風向計だったからだ。米国で発行される信託は長期にわたり年金基金、ファミリーオフィス、ヘッジファンドに暗号エクスポージャーを提供し、機関参入規模や嗜好の先行指標となっている。

2013年に最初のbitcoin信託を立ち上げて以来、GrayscaleはETH、SOL、LTC、BCH、ETC、FIL、XLMなど十数種類の単一資産信託を展開し、その多くが典型的な「Grayscale効果」を経験してきた——資金流入が価格上昇を促し、プレミアムが拡大し、コンセンサスナラティブが形成される。ZEC Trust（ZCSH）は2017年に設立され、2020-2021年のブル相場ではプレミアムが急騰し、プライバシー分野で機関投資の主要ターゲットとなった。

しかし、規制強化とプライバシーコインのコンプライアンス圧力により、ZCSHは2022年に申込を停止し、2023年には沈黙期に入った。今回の再開は、Grayscaleが再びプライバシー資産を支持したことを意味し、そのシグナルの意味は資金そのもの以上に大きい。

データによると、ZCSHのAUM（運用資産規模）は1ヶ月で228%急増し、約4,200万ドルから1.36億ドルに増加、ZEC流通量の約1.9%を占めている。1日あたり数億ドルの取引量を持つ資産にとって、流通量の約2%が長期的に信託にロックされることで、供給側の引き締め効果は顕著だ。

さらに深いロジックはETFの迂回効果だ。bitcoinやEthereumの現物ETF承認により、これらの資産は厳格な規制枠組みに入り、すべての取引が追跡可能となった。一部の機関や高額資産家はこの透明性を回避するため、匿名資産への資金移動を始めている。GrayscaleのZEC Trustは、プライバシーコインへのエクスポージャーを得つつ、伝統金融チャネルで運用できるコンプライアンスルートを提供している。

暗号コミュニティの「バージョンの子」たちの共通ポジション

ソーシャルメディアは今回の相場で増幅器の役割を果たした。

ZECの上昇過程で、今サイクルのSolanaエコシステムの「バージョンの子」とされるMertは、価格の背後で最も重要な声の一つだ。SolanaのコアインフラHeliusのCEOであり、Solanaエコシステムで最も認知度の高い発信者の一人であるMertは、30ドル時点からZECを大量保有・推奨し、Xやライブ配信、ポッドキャストでほぼ毎日推奨し続けている。そのため、ZECコミュニティとSolanaコミュニティは大きく重なっている。

さらにカタリストとなったのは、Arthur Hayesの連続的な参入と推奨だ。このBitMEX共同創業者は、前回のブル相場で「最もサイクル転換を予言した人物」の一人である。彼は10月31日に初めて「ZECの目標は1,000ドル」と発言し、すでに十分衝撃的だったが、11月1日には「目標10,000ドル」に引き上げ、ZECを「暗号市場の避難資産」と位置づけた。このツイートは1日で20万回以上のインタラクションを記録し、当日のZEC取引量が急増、短期で15%上昇した。

その後、Naval Ravikantの発言により、ZECのナラティブは「投機資産」から「価値観とテクノロジー路線の争い」へと引き上げられた。Navalは「プライバシーは基本的人権であり、犯罪の道具ではない」と述べ、プライバシー資産の価値基盤を再定義した。

そして「ZK最大の愛好者」であるVitalikは、11月1日に連続してZKsyncは「過小評価されている」とツイートし、ZK関連資産の取引量が30倍に急増、「ZK Seaon is here」もホットトピックとなった。

ZECは本当に「bitcoinのシルバー」なのか？

ZECの価格上昇において、コミュニティは「bitcoinのシルバー」というナラティブを提示している。この位置づけは本当に成立するのだろうか？

楽観派は、ZECの上昇は単なるプライバシーナラティブだけではないと考えている。重要な証拠は市場パフォーマンスの分化だ：もしZECの上昇が単にプライバシー需要によるものなら、EVMエコシステムのコアプライバシープロジェクトであるRAILも同時に恩恵を受けるはずだ。

RAILはEthereumエコシステム上のプライバシープロトコルで、ETH、ERC-20トークン、NFTを匿名化できる。さらに重要なのは、Vitalik自身がRAILを使って数百万ドル相当のETHを匿名化し、新プロジェクトKohaku（ウォレットSDK）にもRAILをネイティブ統合していることだ。MetaMaskやOKXウォレットもパートナーである。ファンダメンタルズから見ると、RAILはプライバシープールへの入出金に0.25%の手数料を課し、トークン供給の77%が30日間ロックされており、実際の流通量は表面データよりはるかに少ない。これは明確なビジネスモデルとトークノミクスを持つプロジェクトであり、単なる投機対象ではない。

しかし10月中旬以降、市場は重要なシグナルを示した：ZECは継続的に急騰し、RAILは停滞し始めた。これは、ZECの上昇が単なるプライバシーだけでなく、市場がその通貨属性と価値保存機能を再評価している可能性を示唆している。言い換えれば、プライバシーは単なるカタリストであり、本当のナラティブは「ZECがbitcoinのシルバーになれるかどうか」——これはより高い天井を持つナラティブだ。

楽観派は、ZECが「bitcoinのシルバー」になるためのすべての要素を備えていると考えている。技術面では、ZECはプルーフ・オブ・ワーク（POW）メカニズムを採用し、bitcoinと同様にハッシュパワー競争でネットワークセキュリティを確保している。これはプルーフ・オブ・ステーク（POS）よりも「通貨の中立性」原則に適しており、誰もが保有量でネットワークを支配できない。ZECの総供給量は2,100万枚に固定されており、このハードキャップ供給メカニズムは価値保存資産のコア特性であり、インフレによる希薄化リスクを回避できる。さらに重要なのは、ZECのプライバシー機能は負担ではなくアドバンテージであることだ：規制が強化され、オンチェーン取引が完全に透明な世界で、プライバシーは「オプション機能」から「通貨の必需品」へと変わりつつある。bitcoinのすべての取引が追跡可能で、すべてのアドレスがタグ付けされる時、ZECのシールド取引は真の代替性を提供する——これは通貨の最も基本的な属性の一つだ。

バリュエーションの観点からも、楽観派はZECの時価総額がbitcoinに比べて依然として非常に低く、再評価の余地が大きいと指摘する。もしZECが本当に価値保存資産として市場に受け入れられ、bitcoinの5-10%のシェアを得るだけでも、数倍の上昇余地がある。歴史的にシルバーとゴールドの価値比率は1:50から1:80の間で推移しており、同じロジックで評価すれば、ZECはbitcoinに対して大きなバリュエーションギャップを埋める必要がある。

しかし悲観派は全く異なる視点を提示する。

彼らは、ZECの価値が本当に「通貨/価値保存」にあるなら、bitcoinに挑戦できるのはEthereumであって、ZECではないと考えている。

Ethereumはスマートコントラクト、巨大なDeFiエコシステム、機関からの認知度を持ち、さらに実際に「プログラマブルマネー」としての役割を果たしている——数百億ドルのステーブルコインがEthereum上で流通し、数千億ドルの価値がEthereumのDeFiプロトコルにロックされている。これに比べ、ZECはプライバシーと固定供給を持つが、エコシステムの深さやユースケースに欠けており、「機能が限定されたツール」であって「万能通貨」ではない。

この枠組みでは、悲観派はRailgunのようなプロジェクトをより高く評価する。RAILはEthereumのプライバシー性を強化することで、実際にはETHの通貨属性を改善している。つまり、RAILはプライバシーナラティブの受益者であるだけでなく、Ethereumの通貨性ナラティブの受益者でもある——より大きく成熟したエコシステムの上に立っており、ゼロから新しい通貨システムを作ろうとしているわけではない。

バリュエーションの観点からも、両者の上昇余地には大きな違いがある。RAILが20倍上昇した場合、その完全希薄化時価総額（FDV）は40億ドルとなり、他のEthereumエコシステムのトッププロジェクトと同等で、市場も理解しやすい。しかしZECが20倍上昇した場合、FDVは1,600億ドルに達し、時価総額でbitcoinとEthereumに次ぐ第3位の暗号資産となる。これは市場がZECをbitcoinやEthereumと同等に評価する必要があり、非常に高いハードルだ。

これは理論的な議論で解決できる問題ではなく、市場が実際の行動で答えを出す必要がある：今後12-24ヶ月で、ZECのシールドプール残高は増え続けるのか？機関はGrayscaleのようなコンプライアンスチャネルを通じてZECを組み入れるのか？規制圧力はZECを押しつぶすのか、それとも希少性を強化するのか？

これらの問いの答えが、ZECの「bitcoinのシルバー」ナラティブが成立するかどうか、そして今回のプライバシーコイン相場の持続性と深さを決定するだろう。