データ分析：10万ドルの防衛戦、bitcoinは反発するのか、それとも下落するのか？

原文タイトル：《10万ドルを守る、データが明かすBitcoinは反発か、それともさらに下落か？》

原文著者：Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode

原文翻訳：Luffy，Foresight News

 

要約

• Bitcoinは短期保有者のコスト基準（約11.25万ドル）を下回り、需要の減少が確認され、以前のブル相場フェーズが正式に終了した。現在の価格は10万ドル付近で推移し、過去最高値（ATH）から約21%下落している。
• 約71%のBitcoin供給が依然として利益状態にあり、中期調整の特徴に合致している。相対未実現損失率3.1%は、現在が穏やかなベア相場段階であり、深い投げ売りではないことを示している。
• 7月以降、長期保有者のBitcoin供給量は30万枚減少しており、価格が下落しても売却が続いている——これは今回のサイクル初期の「上昇時売却」とは異なるパターンである。
• 米国現物Bitcoin ETFは継続的な資金流出（1日あたり1.5億〜7億ドル）を記録し、主要取引所の現物累積出来高差分（CVD）は売り圧力の継続と自主取引需要の減少を示している。
• パーペチュアル契約市場の方向性プレミアムは4月の月間3.38億ドルから1.18億ドルに減少し、トレーダーがレバレッジロングポジションを縮小していることを示している。
• 10万ドル行使価格のプットオプション需要が旺盛でプレミアムが上昇しており、トレーダーは依然としてリスクヘッジを行っており、押し目買いではない。短期インプライドボラティリティは価格変動に敏感だが、10月の急騰後は安定している。
• 全体として、市場は脆弱なバランス状態にある：需要が弱く、損失はコントロールされ、慎重なムードが強い。持続的な反発を実現するには、資金流入を再び呼び込み、11.2万〜11.3万ドルのレンジを回復する必要がある。

オンチェーンインサイト

先週のレポート発表後、Bitcoinは短期保有者コスト基準の回復を何度も試みたが失敗し、10万ドルの心理的節目を下回った。このブレイクは需要モメンタムの減少と長期投資家の売り圧力の継続を確認し、市場が明確にブル相場フェーズを終えたことを示している。

本稿では、オンチェーン価格モデルと資金支出指標を用いて市場の構造的な弱さを評価し、さらに現物・パーペチュアル契約・オプション市場データを組み合わせて、来週の市場センチメントとリスクポジションを判断する。

下方サポートのテスト

10月10日の市場急落以降、Bitcoinは短期保有者コスト基準を上回ることができず、最終的に10万ドル付近まで大幅に下落し、11.25万ドルの重要な閾値から約11%低い水準となった。

過去のデータを見ると、価格がこの水準から大きくディスカウントされると、さらに低い構造的サポートレベルまで下落する可能性が高まる——例えば現在約8.85万ドルのアクティブインベスター実現価格。この指標はアクティブな流通供給（休眠トークンを除く）のコスト基準を動的に追跡し、過去サイクルの長期調整フェーズで重要な参考指標となってきた。

分岐点に立つ

さらに分析すると、今回の調整の構造は2024年6月および2025年2月と類似している——この2つの時期、Bitcoinはいずれも「反発」と「深い収縮」の重要な分岐点にあった。現在10万ドルの価格帯では、約71%の供給が依然として利益状態にあり、市場は中期減速フェーズ特有の70%-90%利益供給バランスレンジの下限に位置している。

この段階では、短期保有者コスト基準への一時的な反発が見られることが多いが、持続的な回復には長期的なレンジ推移と新たな需要流入が必要となる。逆に、さらに弱含みが進み、より多くの保有者が損失に転じると、市場は現在の穏やかな下落から深いベア相場段階へ移行する可能性がある。歴史的には、この段階の特徴は投げ売りと長期的な再蓄積である。

損失は依然コントロール可能

現在の調整の性質をさらに区別するために、相対未実現損失率を参照できる——この指標はドル建ての総未実現損失が時価総額に占める割合を測定する。2022-2023年のベア相場期の極端な損失水準とは異なり、現在の未実現損失率3.1%は市場圧力が穏やかであり、2024年第3・第4四半期および2025年第2四半期の中期調整と同程度で、いずれも5%の閾値を下回っている。

未実現損失率がこのレンジにとどまる限り、市場は「穏やかなベア相場」と分類でき、その特徴は秩序だった再評価であり、パニック的な投げ売りではない。しかし調整が激化し、この比率が10%を突破すると、広範な投げ売りが引き起こされ、市場はより厳しいベア相場局面に入る可能性がある。

長期保有者の売却が続く

損失の程度は比較的コントロールされており、12.6万ドルの過去最高値からわずか21%下落しただけだが、市場は依然として長期保有者（LTH）による穏やかだが継続的な売り圧力に直面している。このトレンドは2025年7月から徐々に顕在化し、Bitcoinが10月初旬に新高値を記録しても、この傾向は変わらず、多くの投資家を驚かせた。

この期間中、長期保有者のBitcoin保有量は約30万枚減少した（1470万枚から1440万枚へ）。今回のサイクル初期の売却ラッシュとは異なり、当時は長期保有者が大幅な上昇時に「上昇時売却」していたが、今回は「弱含み時売却」、つまり価格がレンジ推移し続落する中で売却している。この行動の変化は、経験豊富な投資家がより深い疲労感を示し、自信が低下していることを示している。

オフチェーンインサイト

弾薬不足：機関投資家の需要が冷え込む

機関投資家の需要に目を向けると、過去2週間、米国現物Bitcoin ETFへの資金流入が著しく減速し、1日あたり1.5億〜7億ドルの継続的な純流出が発生している。これは9月から10月初旬の強い資金流入と対照的で、当時は資金流入が価格を支えていた。

最近のトレンドは、機関投資家の資金配分が慎重になり、利益確定や新規エクスポージャーへの意欲が低下し、ETF全体の買い圧力が弱まっている。この活動の冷え込みは全体的な価格の弱さと密接に関連しており、数ヶ月にわたる蓄積の後、買い手の信頼が低下していることを浮き彫りにしている。

バイアス顕著：現物需要の弱さ

過去1ヶ月間、現物市場の活発度は継続的に減少し、主要取引所の累積出来高差分（注：累積出来高差分、略称CVDは市場の買い・売りの力の純差を測る指標で、積極的な買いと売りの差を累積して形成される。）も下降傾向を示している。Binanceおよび全体現物CVDはいずれもマイナスに転じ、それぞれ-822BTCおよび-917BTCとなり、売り圧力の継続と積極的な買いが限られていることを示している。Coinbaseは比較的中立で、CVDは+170BTCであり、明確な買い手の吸収は見られない。

現物需要の悪化はETF資金流入の減速と呼応し、自主投資家の信頼低下を示している。これらのシグナルは市場の冷え込み基調を強化しており、買い意欲が低迷し、反発局面では素早い利益確定が行われている。

関心低下：デリバティブ市場のデレバレッジ

デリバティブ市場では、パーペチュアル契約市場の方向性プレミアム（ロングトレーダーがポジション維持のために支払う費用）は4月のピークである月間3.38億ドルから約1.18億ドルへ大幅に減少した。この顕著な減少は、投機的ポジションの大規模なクローズとリスク選好の明確な冷え込みを示している。

年央にかけて続いた高い正方向資金調達率の後、この指標の着実な低下は、トレーダーが方向性レバレッジを縮小し、中立的で積極的なロングエクスポージャーを避けていることを示している。この変化は現物需要やETF資金流入の全体的な弱さと一致し、パーペチュアル契約市場が楽観的バイアスからより慎重なリスク回避姿勢へと移行したことを浮き彫りにしている。

防御を求めて：オプション市場のディフェンシブ色濃厚

Bitcoinが10万ドルの心理的節目付近で推移する中、オプションスキュー指標は予想通りプットオプション需要の強さを示している。データによれば、オプション市場は反転や「押し目買い」に賭けているのではなく、さらなる下落リスクに備えて高額なプレミアムを支払っている。重要なサポートレベルのプットオプション価格が高騰しており、トレーダーは依然としてリスクヘッジに注力し、ポジション積み増しには消極的である。要するに、市場はヘッジしており、底値買いではない。

リスクプレミアムの回復

10日連続のマイナス値の後、1ヶ月物ボラティリティリスクプレミアムがわずかにプラスに転じた。予想通り、このプレミアムは平均回帰を示し——ガンマ売り手が困難な時期を経験した後、インプライドボラティリティが再評価され上昇した。

この変化は市場が依然として慎重なムードに支配されていることを反映している。トレーダーは高額な保護コストを支払うことをいとわず、マーケットメイカーが逆ポジションを取ることを可能にしている。注目すべきは、Bitcoinが10万ドルまで下落した際、防御的ポジションの再構築とともにインプライドボラティリティも上昇した点である。

ボラティリティの急騰と反落

短期インプライドボラティリティは依然として価格動向と密接な負の相関を示している。Bitcoinの売り局面ではボラティリティが急騰し、1週間物インプライドボラティリティは一時54%に達し、その後10万ドル付近でサポートを形成した後、約10ボラティリティポイント下落した。

長期満期のボラティリティも同様に上昇している：1ヶ月物ボラティリティは11万ドル付近の調整前水準から約4ボラティリティポイント上昇し、6ヶ月物ボラティリティは約1.5ボラティリティポイント上昇した。このパターンは典型的な「パニック-ボラティリティ」関係を浮き彫りにしており、急速な価格下落が短期ボラティリティの急騰を引き起こし続けている。

10万ドル節目の防衛戦

10万ドル行使価格のプットオプションプレミアムを観察すると、現在のセンチメントをさらに洞察できる。過去2週間、プットオプションの純プレミアムは徐々に上昇し、昨日はブル相場終焉への懸念が強まる中でプレミアムが急騰した。売り局面でプットオプションプレミアムが急騰し、Bitcoinがサポート付近で下げ止まってもプレミアムは高止まりしている。このトレンドはヘッジ活動の継続を確認しており、トレーダーは依然としてリスク再取得よりも保護を選択している。

資金フローの防御化

過去7日間の資金フローは、マーケットオーダー取引が負のデルタポジションを中心に行われていることを示している——主にプットオプションの買いとコールオプションの売りによって実現されている。過去24時間では、明確な底打ちシグナルは依然として見られない。マーケットメイカーは依然としてロングガンマを保有し、イールドを追求するトレーダーから大量のリスクを吸収しており、両方向の価格変動で利益を得る可能性がある。

この構図により、ボラティリティは高水準ながらコントロールされ、市場は慎重な基調を維持している。全体として、現在の環境は積極的なリスクテイクよりも防御に適しており、明確な上昇のカタリストが欠如している。ただし、下方保護コストが高止まりしているため、一部のトレーダーはまもなくリスクプレミアムを売却し、バリュー投資の機会を模索し始める可能性がある。

結論

Bitcoinは短期保有者コスト基準（約11.25万ドル）を下回り、10万ドル付近で下げ止まったことで、市場構造に決定的な変化が生じた。現時点では、今回の調整は過去の中期減速フェーズと類似している：供給の71%（70%-90%レンジ）が依然として利益状態で、相対未実現損失率は3.1%（5%未満）に抑えられており、現在は穏やかなベア相場であり、深い投げ売りではないことを示している。しかし、7月以降の長期保有者による継続的な売却とETF商品の資金流出は、個人投資家と機関投資家の信頼がともに低下していることを浮き彫りにしている。

売り圧力が続く場合、アクティブインベスター実現価格（約8.85万ドル）が重要な下方参考値となる。一方、短期保有者コスト基準を回復できれば、需要の再強化を示すことになる。同時に、パーペチュアル契約市場の方向性プレミアムとCVDバイアスはいずれも投機的レバレッジの後退と現物参加の減少を示し、リスク回避環境を強化している。

オプション市場では、プットオプション需要の強さ、10万ドル行使価格プレミアムの上昇、インプライドボラティリティの小幅反発がいずれもディフェンシブな基調を確認している。トレーダーは依然として保護を優先し、ポジション積み増しには慎重な姿勢を示している。

全体として、市場は脆弱なバランス状態にあり、売られすぎだがパニックではなく、慎重だが構造は健全である。次の方向性相場は、新たな需要が長期保有者の継続的な売却を吸収し、11.2万〜11.3万ドルレンジを確固たるサポートとして回復できるか、あるいは売り手が主導権を維持し、現在の下落トレンドが延長されるかにかかっている。