5000億ドルの評価額を持つ巨大企業が、水面下から現れつつある

OpenAIに匹敵する評価額で、SpaceXやByteDanceを凌駕し、Tetherが大きな注目を集めている。

執筆：劉国輝

編集：関雪菁

出典：Miaotou APP

ステーブルコインは法定通貨を超え、多くのアルゼンチン市民の選択肢となっている。

現地の人々がUSDTを購入するのは、暗号資産をさらに購入して利益を得るためではなく、通貨の価値下落による資産の目減りを防ぐため、USDTを保有することで間接的に米ドルを保有するためだ。カフェなど一部の現地消費シーンでも、USDTなどのステーブルコイン決済がサポートされ始めている。

これは、ミレイ大統領就任後のアルゼンチンでも、努力による統治の結果、2023年の年インフレ率が211.4%から2025年中頃には43.5%に下がったものの、依然として高いインフレが続いているためだ。

現在、アフリカや南米など多くの国々で、ステーブルコインが広く利用されている。

この背景には、資産の安定を求めるニーズだけでなく、これらの国々の人々がステーブルコインを使って国際送金を行っていることもある。ブロックチェーン技術により、送金は迅速で、従来の銀行システムによる国際送金よりもコストが大幅に低い。

アルゼンチンで取引所を通じて購入される暗号資産のうち、約3分の2が米ドルと連動したステーブルコインであり、その主なものがTether発行のUSDTだ。

USDTのグローバルな影響力は侮れない。

TetherのCEO Paolo Ardoinoは10月22日、「実ユーザー」数が5億人を超えたと発表した。この数字は世界人口の約6.25%に相当する。

これほど巨大なユーザー基盤により、USDTの発行規模は1,800億ドルを超えている。

同時に、世界最大のステーブルコインUSDTの発行元であるTetherは、2024年の純利益が130億ドルに達し、その収益性は世界最大級の銀行をも上回っている。

その評価額はさらに驚異的だ。

Bloombergによると、米国現商務長官Lutnickファミリーが支配する投資銀行Cantor Fitzgeraldは、Tether Holdingsへの投資を投資家に提案しており、150億ドルの資金調達を計画、目標評価額は5,000億ドルに達する。日本のSoftBank Groupや「キャシー・ウッド」率いるArk Investも参加交渉中だ。

5,000億ドルの評価額とはどのような意味か。AI大手OpenAIは最近、約66億ドルの株式譲渡を完了し、企業評価額は5,000億ドルに達した。未上場のByteDanceは現在約3,300億ドル、イーロン・マスクのSpaceXは昨年末で3,500億ドルの評価額だ。

OpenAIに並ぶ評価額、SpaceXやByteDanceを凌駕し、Tetherは大きな注目を集めている。なぜステーブルコインを手掛ける企業が、規制環境が楽観的でないにもかかわらず、これほど高い評価額を得られるのか？

新しい「マネー」の悩み

Tetherを知る前に、最近この企業にまつわる逸話を見てみよう。

世界最大のステーブルコイン企業Tetherは、今年に入ってからイタリアの有名サッカークラブ、ユヴェントスの株式を継続的に買い増し、現在11.5%を保有し、第二位の株主となっている。ユヴェントスへの出資理由は、Tetherの現会長とCEOがともにイタリア北部出身で、ユヴェントスの伝統的な勢力圏にいるためだろう。

ユヴェントスは100年近くにわたりイタリアのアニェッリ家が所有しており、現在の家長はジョン・エルカン。彼はStellantisグループ会長、Exorグループ会長を務めている。Stellantisは世界第4位の自動車メーカーで、フィアット、マセラティ、プジョー・シトロエンなど14ブランドを傘下に持つ。Exorグループはフェラーリやユヴェントスなどの資産を有し、典型的な「オールドマネー」だ。

Tetherは株式保有だけでなく、最近ユヴェントスのコーポレートガバナンスにも積極的に関与している。

2025年10月、Tetherはユヴェントスの取締役会の席を争う2名の候補者を正式に指名し、クラブの定款改正を提案、少数株主代表が取締役会およびその下部の主要委員会に入れるよう求めた。

新しいマネーの要求はオールドマネーに無視され、ユヴェントス取締役会はTetherが提案した増資、取締役会構成、内部委員会参加などの複数の提案を全面的に否決した。

新旧マネーの攻防は今後も続くだろう。きっと見応えがあるはずだ。

オールドマネーの現状は楽観的ではない。2024年、Stellantisグループの純収益は1,569億ユーロで前年比17%減、純利益は55億ユーロで前年比70%急落。時価総額は現在300億ドルしかない。一方、暗号業界の巨頭Tetherは、2025年の純利益が150億ドル、評価額は5,000億ドルに達する見込みだ。

時価総額300億ドルのオールドマネーが、なぜ5,000億ドルの新マネーを評価しないのか？

支配権へのこだわり以外にも、オールドマネーは稼ぐのが難しいが、業界は成熟しており、新マネーには及ばない地位を持っている。今年夏の米国でのクラブワールドカップ期間中、ユヴェントスは唯一ホワイトハウスに招かれトランプと面会したチームで、現時点でユヴェントスより成績の良いレアル・マドリードやマンチェスター・シティなどのビッグクラブもこのような地位はない。これはジョン・エルカンがトランプの友人だからだ。

一方、Tetherは昨年、投資銀行Cantor Fitzgeraldに低価格で株式を売却し、当時トランプチームに近く、その後商務長官となったLutnickに接近した。

Tetherのビジネスには政治的な庇護が必要だ。Tetherが資金に困っていない状況で資金調達を行うのも、より多くのリソースと影響力を持つ人々を迎え入れるためだろう。

これはTetherの現在の生存状態を反映している。ビジネスは非常に儲かるが、まだ主流の認知を得ておらず、高い収益性と評価額に見合う社会的地位の確立が急務だ。

トップ「新マネー」の成り上がりの道

このような重要な新興分野で、Tetherはどのようにして業界トップになったのか？

Tether会長Giancarlo DevasiniとCEO Paolo Ardoinoはいずれもイタリア人で、Giancarloはほとんど表に出ず、CEOのArdoinoは現在エバンジェリストとしてメディアやSNSを通じて外部と頻繁にコミュニケーションを取っている。二人ともUSDTの初期開発者ではなく、暗号資産取引所の経営からキャリアをスタートした。

Giancarlo Devasiniは2012年に取引所Bitfinexに投資し、その後運営を引き継いだ。ArdoinoはBitfinexで技術開発を担当。当時ビットコインは誕生したばかりで、価格変動が非常に大きかった。特に2014年、暗号業界は当時最大の取引所Mt.Goxがハッキングで大量のビットコインを失い倒産、ビットコイン価格は1,000ドル超から200ドルに下落した。

価格変動が激しい中、米国の開発者Brock Pierce、Reeve Collins、Craig Sellarsの3人がRealcoinプロジェクトを立ち上げ、1コイン＝1米ドルと等価で連動する暗号資産を発行し、価格の安定を実現、デジタル資産分野の取引媒介とした。その後RealcoinはTether（テザー、紐でつなぐの意）に改名、米ドルにペッグ、トークン名はUSDTとなり、最初期のステーブルコインの一つとなった。

当時は暗号資産の認知度が低く、Bitfinex取引所は銀行との提携がたびたび打ち切られ、法定通貨の入金チャネルが大きな問題となっていた。

Bitfinex幹部がTetherプロジェクトを引き継ぎ、英領バージン諸島に会社を設立して運営、Bitfinexなどの取引所で取引を開始。顧客は法定通貨を1:1でUSDTに交換し、ビットコインなどの暗号資産を取引でき、銀行チャネルを何度も経由せずに済むため、取引プロセスが簡素化され、暗号資産と法定通貨の橋渡しとなった。

しかし、USDTユーザーの大幅な増加は、実際にはここ数年のことだ。

Tetherの発表によれば、2020年のユーザーは約300万人で、その後5年余りで5億人に成長した。最初の5年以上は比較的ニッチな資産だった。これは主に利用シーンの制限による。初期の数年間、USDTは主に暗号資産取引に使われていた。

Tetherユーザー規模の成長状況

その数年間、暗号資産市場全体はまだ発展初期にあり、各国の政策も今ほど友好的ではなく、ユーザー基盤は小さく、市場の深さも不足していたため、ステーブルコインの需要も相対的に限定的だった。また、初期のステーブルコイン分野には明確な規制枠組みがなく、投資家や機関も慎重な姿勢だった。

CEO Paolo Ardoinoも、「ブロックチェーン業界は何年も発展してきたが、ユーザー体験の質は依然として低い。なぜなら私たちは間違ったことに注意を向け、自分たちの『エコシステム』、つまりギークや新しいことを学ぶ時間のある人々だけに焦点を当てていたからだ」と述べている。

ステーブルコイン発行規模と取引額の成長状況

USDTおよびステーブルコイン市場全体が大きく成長したのは2019年以降で、USDTが国際送金に便利であることが多くのユーザーに認識され始めた。また、分散型金融（DeFi）エコシステムもこの時期に加速し、レンディング、暗号取引、デリバティブ、資産運用などDeFiが繁栄した。

2023年以降、RWA（現実資産のトークン化）がブロックチェーン分野の主流トレンドとなり、ステーブルコイン需要がさらに高まった。USDTの発行量と取引額は急速に増加し、Tetherの顧客規模と収益性も急上昇した。

なぜ5,000億ドルの価値があるのか？

一言で言えば、Tetherには中国のインターネット企業の影がある。

Tetherが資本市場に5,000億ドルの評価額を要求できる自信は2つある。1つはステーブルコイン業界自体の成長見通しが機関投資家に広く評価されていること、もう1つはTetherがステーブルコイン分野で高いシェアと独自の競争力を持っていることだ。

Tetherは2014年にUSDTをリリースしたが、最初の数年間は規模の成長が目立たなかった。2019年のステーブルコイン規模は50億ドル程度だった。現在、市場は規模が数倍に拡大すると予想している。

米国財務長官ベセントは、2028年までにステーブルコイン市場規模が2兆ドルを突破すると見ている。Bernsteinは今後10年でステーブルコイン供給量が約4兆ドルに増加すると予測している。

その背景には、規制枠組みの整備が進み、主要な金融センターが相次いで関連法規を導入していることがある。米国は「GENIUS法案」を可決し、中国香港は「ステーブルコイン条例」を施行、EUはMiCA規則が発効し、ライセンス制度を設けている。これらの規制措置により、機関資金の大規模流入の障害が取り除かれ、ステーブルコインはグレーゾーンから金融主流へと押し上げられている。

具体的な需要面では、巨額の国際送金に加え、RWAのトークン化の波も起きており、トークン化された株式や債券などの伝統資産がステーブルコインを通じて24時間取引・決済できるようになっている。機関の予測では、2030年までにRWA関連のステーブルコイン需要が市場全体の25～40%を占めるという。

新興市場のリスク回避需要も顕著だ。アルゼンチン、トルコ、ナイジェリアなど自国通貨が構造的に弱い経済体では、インフレ圧力や通貨安で米ドルへの需要が自然発生している。調査によれば、新興市場ユーザーがステーブルコインを使う主な理由は「米ドルで貯蓄」（47%）と「現地通貨を米ドルに交換」（39%）であり、ステーブルコインはこれらの地域住民にとって資産保護・自国通貨安回避の「デジタル避難資産」となっている。

ステーブルコインの世界では、Tetherのシェアが最も高い。coingeckoのデータによると、10月29日現在、ステーブルコイン全体の時価総額は3,116億ドル、流通中のUSDTは約1,833億ドルで、ステーブルコイン市場全体の約59%を占めている。Circle発行のUSDCは時価総額約762億ドル、シェア24%で2位だ。

Tetherは圧倒的なリードを保っている。

主要ステーブルコインの時価総額と取引状況

CircleもTetherと同様、中央集権型のステーブルコイン発行業者で、トークンは1:1で米ドルにペッグされている。他のステーブルコインは主にアルゴリズム型で、まだ成熟していない。CircleはTetherの主要な競合相手だ。

Circleの特徴は誠実で堅実、コンプライアンス重視で、規制当局や伝統的金融機関と積極的に協力する「優等生」だ。

2013年設立のCircleは、初期はビットコイン決済会社で、ビットコインをバックエンドネットワークとして利用し、ユーザーが資金を移動したいときに短期的にビットコインを購入し、関連銀行口座に資金を移動していた。しかしビットコイン価格の変動が大きく、2018年にステーブルコインに転換。チャネル面では、Circleは米国のコンプライアンス取引所Coinbaseと提携して顧客を獲得し、収益の半分をCoinbaseに支払い、投資面はBlackRockに任せ、9割以上の米ドル準備金をBlackRockのマネーファンドで管理している。

ライセンス面では、米国46州でマネーサービスビジネス（MTL）ライセンスを取得し、英国・フランス・シンガポールなどでも関連ライセンスを取得、米ドル準備金の毎日開示と月次監査を実施し、コンプライアンス面で万全を期している。

規制認可のあるコンプライアンスを実現するには、ステーブルコイン機関は顧客の本人確認（KYC）を徹底し、マネーロンダリングや違法取引を防ぐ必要があり、かなりのコンプライアンスコストがかかる。

コンプライアンスコストを下げるため、Circleは顧客層を主に機関投資家に絞っている。大量の個人投資家を相手にKYCコンプライアンスを徹底すると、コストと収益のバランスが取れないからだ。

Circleは2016年に6,000万ドルのDラウンド投資を受け、Baidu、中金甲子、光大投資、万向、宜信など中国の機関も出資。当時Circleは中国市場進出を目指し、Circle Chinaを設立。創業者Jeremy Allaireは、中国の規制枠組み下で事業を展開し、政府の許可がない限り製品を軽率にリリースしないと表明した。ここにもCircleのコンプライアンスDNAが見て取れる。

Circleの慎重さに比べ、Tetherが長期にわたりステーブルコインのトップでいられるのは、より野性的な成長によるものだ。

Tetherはライセンス取得やコンプライアンス管理に多くの時間を費やさず、よりニーズの強い新興市場にターゲットを絞り、チャネルとサービスネットワークを構築した。

Tetherは米国に登録せず、初期は英領バージン諸島、2025年初めにはエルサルバドルに登録地を移し、これらの地域の暗号資産に友好的な政策を活用している。

顧客層は主にアジア・アフリカ・ラテンアメリカなど新興市場。これらの市場はしばしば2つの困難に直面している。1つは国際送金コストが高く手続きが煩雑で、現地住民の負担が大きいこと。2つ目は国家の金融政策や政局不安などで深刻なインフレや通貨安が発生すること。USDTステーブルコインの低コスト・高効率な国際送金と米ドルペッグの特徴は、これらの痛点にぴったり合致している。

CEO Paolo Ardoinoによれば、先進国の金融システムはすでに非常に効率的で、日常の送金にほとんど障害はない。しかし一部の発展途上国では金融システムの効率は5%程度で、多くの人が銀行口座すら開設できない。ステーブルコインはブロックチェーン技術により、これらの地域の金融効率を60～70%にまで高めることができる。

Tetherが構築した流通チャネルネットワークは、その成功の鍵となっている。

幅広い顧客層にリーチするため、CircleやCoinbaseと深く結びつくのとは異なり、Tetherは主要な取引所と深いビジネス関係を築いている。チームの背景から、Tetherは初期にBitfinexと深く結びつき、その後PoloniexやBinanceなどの取引所もUSDT/仮想通貨の取引ペアを通じて利用シーンを拡大し、「取引所-ステーブルコイン」のエコシステムを形成した。USDTは最初に各大手取引所で流通するステーブルコインとなり、「暗号ドル」の入り口となった。

その後、よりコンプライアンス重視のUSDCが登場しても、多くのプラットフォームは依然としてUSDTを取引決済単位としてデフォルト採用している。暗号資産取引、DeFiアプリ、国際送金などの分野で広く使われ、企業や個人ユーザーからその価値安定性が広く認められ、流動性がさらに高まった。

USDTは主要な暗号資産取引所（Binance、Huobiなど）での1日取引量が非常に多く、暗号資産取引全体の高い割合を占めている。主要な取引ペア（BTC/USDT、ETH/USDTなど）として、市場に効率的な取引媒介を提供し、取引摩擦やスリッページを低減している。

流動性が大きいほど、代替されにくくなり、典型的なネットワーク効果が生まれる。

また、USDTは複数の主要ブロックチェーン上で発行されている。たとえばEthereum、Tron、BNB Chain、Solana、Avalancheなど。たとえばTronネットワーク上では、USDTはTRC-20トークンとして大規模に利用されている。

最新データによると、2025年初頭にはTronとEthereumの2つのチェーンだけでUSDT総流通量の約90%を占めている。うちTronが約50%、Ethereumが約40%だ。

このようにUSDTとパブリックチェーンは相互依存関係を形成し、パブリックチェーンのエコシステムではステーブルコインが流動性の要となり、さまざまな資産の交換・流通を促進している。パブリックチェーンは巨大なユーザー基盤と豊富なアプリエコシステムを持ち、USDTなどのステーブルコインがパブリックチェーン上で発行・流通することで、その影響力とユーザー基盤を活用できる。たとえばEthereum上には多数のDeFiアプリがあり、多くのユーザーを引きつけ、USDTなどのステーブルコインがEthereum上で発行・流通することで、これらのユーザーに広く利用されている。

クロスチェーン流通性についても、USDTは複数のブロックチェーン（Ethereum、Tron、Solanaなど）をサポートし、異なるチェーン間で迅速に移動でき、グローバル規模で即時着金が可能で、手数料は従来の銀行による国際送金システムよりも低い。

一方、新興市場や発展途上国でのビジネス拡大のため、Tetherはこれらの市場向けに専用のチャネル展開を行っている。

Paoloは、Tetherが新しい国に進出する際、競合他社のように現地最大の銀行と直接提携するのではなく、現地の街頭に入り、基礎教育とプロモーションを行い、一軒一軒訪問して理念を共有できる現地パートナーを探し、草の根から製品を普及させると述べている。このボトムアップのプロモーション方法が彼らの一貫したやり方だ。

このためTetherは中国のインターネット企業のように、地方に赴き、高頻度で地道な営業活動を行い、シェアを拡大しているように見える。

Tetherは世界各地で100社以上に投資し、これらの企業を活用して広範な流通チャネルを構築している。

たとえばケニアのデジタル通貨決済サービス企業Kotani Payへの投資により、現地企業のリソースと強みを活かし、アフリカ地域での決済ネットワーク構築を強化している。Tetherはアフリカ、中米、南米などで多数の実店舗接点を設けており、世界中に数百万の実店舗接点を持つ。中米のコンビニネットワーク、携帯電話のチャージポイント、新聞スタンド、アフリカの地方市場など、Tetherはこれらの実店舗と直接接触し、USDTの流通とプロモーションを行っている。これが彼らの成功の重要な要因の一つだ。

さらに、Tetherはアフリカで太陽光発電のセルフサービスキオスクプロジェクトを推進し、すでに500のパイロットを完了。電力不足の現地住民に電力サービスを提供し、ユーザーは月額3USDTで利用できる。現在約50万人のユーザーと1,000万回のバッテリー交換が行われている。Tetherは2026年までにキオスク数を1万台、2030年までに10万台に拡大し、約3,000万世帯、アフリカの1.2億人をカバーし、日常取引でUSDTを利用できるようにする計画だ。

Paoloは、このような革新的な流通チャネルと新興市場への深い浸透が、Tetherがステーブルコイン分野でリードを保つ鍵だと考えている。

TetherとTronの提携も、USDTの第三世界での拡大を促進した。Tron創業者のJustin SunはEthereumと競争するため、USDTの取引手数料を大幅に引き下げ、新興市場ユーザーの取引コストを下げ、Tronの主要な収入源となった。

もちろん、Tetherが新興市場で急成長しているのは、自身のチャネル展開だけでなく、これらの国々の問題とも密接に関連している。

たとえばアフリカやラテンアメリカ地域では、米ドルステーブルコイン（主にUSDT）への依存度が非常に高く、取引所や国際送金の場面でUSDTが現地取引量の大半を占めている。

高インフレや通貨安の国、たとえばベネズエラやアルゼンチンでは、USDTが資産保全、決済、日常決済に広く使われており、実際の利用率、加盟店の受け入れ度、オン・オフチェーンの交換チャネルも活発だ。ベネズエラでは多くの商店、大学、企業が日常取引でUSDTを採用している。

世界級「暗号ドル」、なぜTetherなのか？

法定通貨は国家の経済主権に関わるため、各国政府はこの問題で権限を譲ることはほとんどない。しかしUSDTは複数の国で大量に使われ、現地住民の決済やインフレ・通貨安対策のツールとなっている。これは多くの企業がやりたいことだが、なぜTetherだけが実現できたのか？

2019年6月、Metaの前身FacebookはLibraホワイトペーパーを発表し、話題となったLibraプロジェクトを立ち上げ、米ドル、英ポンド、ユーロ、円の4通貨に連動したステーブルコインを発行し、シンプルなグローバル通貨・金融インフラを構築、低コストの国際送金サービスを提供する計画だった。プロジェクトはLibra協会が監督し、Visa、Mastercard、PayPal、Uberなど27の有名企業が参加していた。

Facebookのグローバルユーザー数は驚異の50億人、デイリーアクティブも35億人。これほどのユーザー基盤でステーブルコインを展開し、多くのパートナーもいるため、理論上はTetherより成功確率が高いはずだった。しかしこのプロジェクトは米国や欧州各国を含む大規模な規制の壁に直面した。その後Facebookは何度もバージョンを変更し、規制に譲歩したが、結局2022年初めに2億ドルで売却され、正式に失敗となった。

なぜTetherは生き残り、Libraは消えたのか？

鍵は両者が本質的に2つのステーブルコインモデルの衝突を代表していることだ。Tetherは「草の根市場主導・規制曖昧」、Libraは「トップダウン設計・過度なコンプライアンス」だ。

Libraの設計初期は、複数通貨バスケットに裏付けられた「超主権通貨」を作ることだった。これは本質的に各国中央銀行への挑戦だ。各国はすぐに警戒し、「なぜ米国のテック企業がグローバル通貨を発行できるのか？」と疑問を持った。この「国家通貨システムの代替」という野心が、初日から政治的包囲網に陥らせた。各国中央銀行や規制当局は一致して反対し、プロジェクトは何度も「格下げ」された。

Libraは全面的なコンプライアンスとグローバル展開を目指したが、世界の金融規制は高度に断片化されており、各国は独自のAMLや資本規制、外為許可要件を持っている。そのためFacebookは同時に数十カ国の規制当局と交渉・説明・構造変更を迫られ、「コンプライアンスの泥沼」に陥った。

また、Libraがリリースされれば、Facebookは銀行並みの規制責任を負うことになり、テック企業にはほぼ不可能な負担となる。

さらにFacebook自体の評判も足を引っ張った。Facebookはプライバシーやデータの乱用で広く疑われており、「グローバル通貨を発行する」と発表したとき、世界の世論や政府は「消費者データで金融システムをコントロールするのでは？」と懸念した。このブランド信頼危機が、政治的・世論的圧力を強めた。

一方、Tetherの成功は「現実主義＋グレーゾーン」の勝利だ。

Tetherは小さなエコシステムから始め、主権に挑戦せず、「通貨システムの代替」を目指さなかった。暗号業界の切実なニーズ、すなわちいつでも交換でき、価格変動の小さい米ドルトークンを提供することに特化した。取引所、OTC、クロスチェーン決済など周辺だが急成長する分野に集中し、規制当局も当初はシステムリスクと見なさなかった。

一定の成長を遂げた後、Tetherは規制の曖昧さを利用して柔軟なスペースを確保し、長期的にオフショア（英領バージン諸島など）に登録し、グローバル金融規制の周縁を渡り歩いた。これにより、各国の承認を待たずに迅速なイテレーションと自由な拡大が可能となった。

「許可を得てから」ではなく、「まずやってみてから調整する」。Tetherはトップダウンで設計された「システムエンジニアリング」ではなく、市場の最も現実的なニーズ、すなわち取引所間のアービトラージ、OTC為替、DeFi流動性プール、新興市場（トルコ、アルゼンチンなど）の米ドル代替など、実際の痛点に直接対応した。理念からではなく、現実から出発した。

Libraは「世界を変えてから出発」しようとしたが、Tetherは「歩きながら試し、市場を拡大」した。金融分野では、これが生死を分けることが多い。

これが、よりコンプライアンス重視のCircleがTetherに規模で及ばない理由でもある。

Circleのステーブルコインは4年遅れて登場したが、欧米という先進市場を持ち、潜在規模は大きいはずだが、今なおTetherとの差は大きい。これはコンプライアンス構築に多くの時間と労力を費やしたため、成長ペースが必然的に遅くなったからだ。

Tetherは競争優位を維持できるか？

短中期的にはTetherが市場リーダーを維持する可能性が高いが、規制、信頼、競争上の脅威は現実であり、今後数年で状況が変わる可能性がある。

ステーブルコインビジネスは、これまで「誰がより大胆で、よりワイルドに、規制が来る前に先にやるか」が鍵だった。Tetherはこの点で非常にうまくやった。しかし、ステーブルコインが主流となり、規制枠組みが徐々に整備される中、競争要素が静かに変化している。

ステーブルコイン市場のコア競争要素は5～6個あり、今後の競争の核心は「誰が安心してお金を預けられるか」だ。規制、透明性、流動性、エコシステム、ブランド、これら5つの要素はすべて「信頼」を中心に回っており、どれも重要だ。

この中で、規制コンプライアンスが今後最大の競争障壁となる可能性が高い。

合法的に「生き残れる」か、どの企業がより多くの国や地域の規制認可、ライセンス機関との提携、銀行口座のサポートを得られるかが、より多くの実需決済や機関顧客を獲得できる。USDCはこの路線で、透明性とコンプライアンスを重視し、成長は遅いが安定している。Tetherは初期は野性的な成長だったが、今はこの課題に取り組んでいる。

規制の信頼だけでなく、ユーザーの信頼も必要だ。これは準備金の安全性と透明性に関わる。ユーザーは決済の利便性だけでなく、「今USDTを持っていて米ドルに換えたいとき、本当に裏付けとなる準備金があるのか？」を気にしている。

したがって、タイムリーで第三者が検証可能な準備金報告を提供できるかが重要な競争力となる。Circle（USDC）は毎月監査報告を公開し、しかもBig4監査法人による監査だ。Tetherも改善に努めているが、透明性はCircleにまだ大きく劣る。そのため多くの人がTetherに十分な米ドル準備金があるか、USDTを過剰発行していないかを疑問視している。

流動性とネットワーク効果はTetherの得意分野であり、今後も持続する。USDTはほぼすべての取引所、主要チェーンで深く展開されており、「暗号ドル」のデフォルトオプションとなっている。慣性の堀が形成されているため、規制リスクが大きいと分かっていてもすぐには切り替えにくい。また新興市場でのチャネル展開は、Circleが短期間で追いつけるものではない。

技術面では、今後の競争点は互換性とクロスチェーン能力にある。Ethereum、Tron、Solana、Layer2などでシームレスに移動できるか、クロスチェーンソリューションの安定性、手数料、安全性が高いかが、DeFiエコシステムでユーザーや開発者の支持を得る鍵となる。

Tetherは製品カバー範囲が広く、クロスチェーン展開も成熟しており、USDTは複数チェーン（Tron、Ethereumなど）で深く展開され、暗号エコシステム内で広く利用できる。Circleも最近クロスチェーン相互運用標準を進めており、今後強い競争力を持つだろう。

エコシステムや利用シーン面では、Tetherに優位性がある。ステーブルコインは単なる取引ツールではなく、決済、貯蓄、決済の橋渡しでもある。誰が伝統金融（Visa、PayPal、銀行APIなど）と連携できるか、新興市場（ラテンアメリカ、アフリカなど）で日常決済手段になれるかが、本当の発言権につながる。Circleはこの点で相対的に劣勢で、改善が必要だ。

ブランド面では、Tetherは長期間リードし、新興市場で広く展開しているため、強いユーザー認知を持つが、コンプライアンス不足を懸念する声も多い。Circleのコンプライアンス戦略が複数市場で成功すれば、今後大きなチャンスがある。

これらのコア要素を総合的に判断すると、最も可能性が高いのは、短中期的にTetherがリードを維持しつつ、シェアがやや縮小するというシナリオだ。

理由は、チャネル構築、ネットワーク効果、既存流動性がTetherの短期的な衝撃耐性を高めるからだ。しかし規制強化と、よりコンプライアンス重視の競合（Circleや将来銀行など金融機関が発行するステーブルコイン）が、特に米国やEU市場でステーブルコイン規模を拡大し、ユーザーとシェアを奪うだろう。結果としてTetherは依然としてトップだが、シェアは圧縮される。

Tetherもこの危機を認識しているため、現在さまざまな動きを見せている。米国現商務長官Lutnick傘下の投資銀行Cantor Fitzgeraldと深く結びつき、米ドル準備金の多くをCantor Fitzgeraldで運用している。CEOもSNSで頻繁に発信し、米国でコンプライアンスステーブルコインをリリース、ユヴェントスの株式を取得し取締役の座を狙うなど、主流社会への接近を図っている。