財庫会社がコインの売却を開始した時、DATブームはすでに転換点に達したのか？

コインを保有して富を築く時代から、コインを売却して事業を維持する時代へ。資本市場はもはや無条件に「保有ストーリー」に報いることはなくなった。

執筆：ChandlerZ，Foresight News

11月3日、米国株式市場に上場している半導体企業Sequans Communications（NYSE:SQNS）は、970枚のbitcoinを売却し、50%の転換社債を償還した。この取引により、同社の総負債は1.89億ドルから9,450万ドルに減少した。Sequansは現在2,264枚のbitcoinを保有しており、以前の3,234枚から減少している。現在の市場価格で計算すると、同社のbitcoin純資産価値は約2.4億ドルであり、負債と純資産価値の比率は55%から39%に低下した。

この負債削減は、同社が以前発表したADS自社株買いプログラムを強化することが期待されている。SequansはIoT分野のワイヤレス4G/5Gセルラー技術に特化しており、今年初めにbitcoinを主要な資産配分資産として採用することを発表していた。

同様の動きとして、Ethereum財庫企業ETHZilla（ティッカー：ETHZ）は10月末、約4,000万ドル相当のETHを売却し、株式買戻しプログラムを推進したと発表した。以前、ETHZillaの取締役会は8月に最大2.5億ドルの株式買戻しプログラムを承認していた。同社の発表によると、「ETHZillaはEthereum売却による残余資金を追加の株式買戻しに充てる予定であり、株価が純資産価値（NAV）に対するディスカウントが正常水準に戻るまで、Ethereumの売却と株式買戻しを継続する意向だ」という。

ETHZillaは、株式買戻しプログラムを承認した唯一のEthereum財庫企業ではない。2番目に大きなEthereum財庫SharpLink Gaming（SBET）も、保有する暗号資産の純資産価値と同等またはそれ以下で株式が取引されている場合に、最大15億ドルの株式買戻しプログラムを承認している。

他のコインも同様で、SOL財庫企業Forward Industriesは、米国証券取引委員会に転売目論見書補足書類を提出し、新たな10億ドルの株式買戻しプログラムを承認した。同社取締役会は11月3日に株式買戻しプログラムを承認し、2027年9月30日までに最大10億ドルの流通株式を買い戻すことを許可した。買戻しは公開市場での購入、大口取引、プライベート交渉取引などで実施可能。転売目論見書補足書類は、2025年9月の私募配分で発行された一部普通株式の登録を行い、指定株主がこれらの証券を転売することを可能にするが、会社は潜在的な転売から利益を得ることはない。

財庫企業がもはやコインを蓄積せず、資産負債表の修復や株価維持のために暗号資産を売却するようになった今、DATモデルはすでに終焉を迎えつつあるのだろうか？

株価低迷、高値からの下落率は大幅

10月のブラックスワンイベント後も暗号市場が下落を続ける中、DATモデルに対する疑念が強まっている。数ヶ月前まで、これらの企業は暗号ブルマーケットのレバレッジ装置として市場から見なされていた。しかし、現在の相場の反転により、この高弾性・高レバレッジモデルは厳しい修正を受けている。

市場データによると、リーダー株Strategy（MSTR）は今回のブルマーケットの高値から約55%下落し、年初来で15%以上の下落となっている。他のアルトコイン財庫企業の下落はさらに深刻で、高値から80%〜90%近く蒸発している。昨日だけでも、MSTRは再び6.88%下落し、高値からの累計下落率は54.69%に達した。

Strategyの1年間の株価変動

Ethereum財庫Bitmine（BMNR）は昨日7.93%下落し、高値から75.61%下落；もう一つのSharpLink Gaming（SBET）は昨日10.77%下落し、高値から90.76%下落；BTCS Inc（BTCS）は昨日9.12%下落し、高値から63.61%下落；SOL財庫Upexi（UPXI）は昨日8.85%下落し、高値から84.71%下落；DeFi Development（DFDV）は昨日9.41%下落し、高値から83.49%下落；LTC財庫Lite Strategy（LITS）は昨日8.33%下落し、高値から80.42%下落；TRX財庫Tron Inc（TRON）は昨日9.13%下落し、高値から82.87%下落。

S&P初のStrategy格付けは「ジャンク級B-」

S&Pグローバル・レーティングは最近、Strategyに対して初めて信用格付けを行い、「ジャンク級B-」と評価した。これは、国際的な大手格付け機関がbitcoinを中核資産とする上場企業に正式な格付けを与えた初の事例である。S&Pは、Strategyが約64万枚のbitcoinを保有し、現在の市場価格で約74億ドルの価値があるものの、同社の負債と配当はすべて米ドル建てであるため、明確な通貨ミスマッチリスクが存在すると指摘した。もしbitcoin価格が大幅に下落した場合、同社は流動性逼迫や債務再編のリスクに直面することになる。

2025年10月までに関連負債総額は約150億ドルに達し、そのうち50億ドルの転換社債は2028年から順次満期を迎え、毎年6.4億ドル超の優先株配当を支払う必要がある。S&Pはレポートで、このような単一資産に極度に集中した構造は、同社の資本体制を脆弱にし、コイン価格が大きく変動した場合、資産売却や債務再編を余儀なくされる可能性があると指摘した。格付け体系において、このような再編はデフォルトに近い行為と見なされる。同時に、S&Pは同社の資本市場での資金調達能力や転換社債リスク管理を評価し、今後同社が転換社債への依存を減らし、米ドル流動性を強化すれば、格付けが引き上げられる可能性があると述べている。

市場の重心は移りつつある。かつて資本市場はDAT企業の評価ロジックが極めて単純で、bitcoinやEthereumを大量に保有していれば、資産負債表は自動的にプレミアム評価を得られた。しかし、コイン価格が軟調になり、資金環境が引き締まると、このストーリーは機能しなくなった。投資家は最も基本的な問いに立ち返る：企業のキャッシュフローはどこにあるのか？コイン価格の上昇に依存せずに運営を維持できるのか？言い換えれば、コイン保有はもはや価値を意味しない。財庫資産の変動は再びリスク要因と見なされ、成長エンジンではなくなった。市場はリスク管理、構造最適化、レバレッジコントロールができる企業を評価し、盲目的に買い増す信者には報いなくなった。

同時に、DAT企業間の分化もますます顕著になっている。bitcoinやEthereum財庫企業は、資産流動性やブランド安定性によって一定の機関投資家の注目を集め続けているが、アルトコイン財庫のストーリーは退潮しつつある。Forward、Upexi、HYPDといったアルトコインDATは、かつてテーマ性や高レバレッジで市場の注目を集めていたが、今や最も大きな下落を記録するセクターとなっている。10月の暴落は、実質的に一度の清算だった。ブルーチップDATはコイン売却によるデレバレッジと資産負債表の修復を進め、アルトコイン財庫はレバレッジ崩壊の中で受動的に市場から退場した。暗号市場のサイクルは、上昇時にはレバレッジが増幅器となり、下落時には絞首台となるという単純な法則を再び証明した。

市場がもはやストーリーに対して対価を払わなくなった今、企業は構造、戦略、透明性によって再び信頼を勝ち取らなければならない。将来のDATは、もはや暗号信仰の代名詞ではなく、より成熟した資産運用の形態となるだろう。彼らはより慎重で、より複雑になるかもしれない。