Ethereum ETFは価格の逆風となるのか？

米国で取引されている現物Ethereum上場投資信託（ETF）は、9月下旬から10月中旬にかけて継続的な流出が記録されました。この期間はETH/BTC比率の相対的な弱さと一致しています。

しかし、米国外からの流入やステーキングの継続的な成長が価格への影響を和らげており、この逆風は構造的というより一時的なものであることを示唆しています。

ETFの償還がEtherのBitcoinに対するアンダーパフォーマンスを引き起こしているかどうかを判断するには、フローデータをデリバティブのポジショニング、ステーキングによる供給吸収、地域ごとの違いと併せて解析する必要があります。

ETFの新規設定や償還は、直接的な売買ではなく、認可参加者の活動を反映しており、その価格との関係は、ファンディングレート、ベーシススプレッド、競合する利回り機会など、より広範な市場構造に依存します。

証拠によれば、流出期間はデリバティブのポジショニングがネガティブに転じた際のETH/BTCの軟調と一致していますが、ステーキングへの流入や欧州での買いが米国での売り圧力を繰り返し吸収し、フローから現物への伝播を限定しています。

フローパターンとタイミング

米国現物Ether ETFは、7月と8月の大規模な流入と、9月下旬から10月中旬・下旬にかけての数週間にわたる流出期間を行き来しました。

9月26日終了週には、米国で約7億9600万ドルの過去最大の償還が記録され、これは主にGrayscaleのETHEに集中し、投資家が低手数料商品へローテーションしたり、ポジションを完全に解消したことによるものです。

10月23日〜24日頃に再び流出が始まり、10月27日終了週には米国のEther ETP全体で約1億6900万ドルの純償還が記録されました。

これらの期間は、週次のクローズ・トゥ・クローズでETH/BTCが下落した時期と一致しており、フローが価格シグナルを持つという仮説を支持しています。

ETH/BTCは、9月下旬から10月にかけて米国ETFフローと週次比率変化の間に-0.53の相関を示す4週連続の純流出週で下落しました。

逆のパターンは10月初旬に現れました。10月6日終了週には、米国に約14億8000万ドルの純流入がありました。

リスクオン環境下でのEther ETFへの流入であり、ETH/BTCは安定または上昇しました。流入と相対的な強さ、流出と相対的な弱さの相関は、7月から10月の週次集計で一貫しています。

しかし、この関係は日次レベルではノイズが多く、地域やデリバティブ要因が支配的な場合には崩れます。

米国外のEther上場商品はこのストーリーを複雑にします。データによれば、ドイツ、スイス、カナダは10月中旬の米国流出時にEther ETPを吸収し、米国で償還があった週でも世界全体では純流入となる場合がありました。

香港の現物Ether ETFは規模が小さいものの、市場の成熟とともに米国外のもう一つのデータポイントとなっています。

この地域差は、米国のフローが価格モデル化に必要であるものの十分ではなく、グローバルな需要が国内の売りを相殺できること、特に欧州投資家が下落をエントリーポイントと見なす場合に顕著であることを示しています。

デリバティブがフローシグナルを増幅

ETFフローとETH/BTCパフォーマンスの関係は、デリバティブのポジショニングが一致する場合に強まります。

Ether先物の建玉やパーペチュアルファンディングレートは増幅器として機能します。3ヶ月年率ベーシスがマイナス圏に入り、ファンディングレートがネガティブになると、流出による価格圧力が強まります。

逆に、ベーシスがプラスでファンディングが高い場合は、投機的需要やレバレッジへの意欲を示し、償還の影響を和らげることができます。

CME Groupのデータによれば、Ether先物の建玉は10月を通じて増加し、フローサイクルに合わせて機関投資家の参加が高まっていることを示しています。

アグリゲーターが追跡する加重平均パーペチュアルファンディングレートは、9月下旬の流出期間と10月中旬に再びネガティブとなり、レバレッジロングポジションがETF償還とともに解消されたことを示唆しています。

この二重の圧力、すなわちETF償還による現物売りとデリバティブのデレバレッジが、ETH/BTCの最も急激なアンダーパフォーマンス期間を生み出しているようです。

ベーシスやファンディングが安定またはプラスに転じると、フローと価格のリンクは弱まります。10月初旬の流入急増は、ファンディングがプラスに転じ、ベーシスが堅調になったタイミングと一致し、他の暗号市場でシグナルが混在していてもETH/BTCの下落は止まりました。

フロー方向とデリバティブポジショニングの相互作用項は、フロー単独よりも予測力が高く、Bitcoin ETFに関する先行研究とも一致しています。そこでは、フロー単独で日次価格変動の約32%を説明しますが、レバレッジ指標と組み合わせることで説明力が高まることが示されています。

ステーキングとリキッドステーキングトークンによる供給吸収

EthereumのBeacon Chainバリデータ数は10月を通じて増加し、ネットバリデータの追加が、取引所やETF償還バスケットに流れるはずだったETH供給を吸収しています。

LidoのstETH、CoinbaseのcbETH、Rocket PoolのrETHなどのリキッドステーキングトークンプロトコルも、流出期間中に供給増を記録し、ETF活動とは無関係に有機的なステーキング需要が継続していることを示しています。

この相殺効果を定量化するには、週次のステーキングETHおよびLST発行量の変化とETF純フローを比較する必要があります。

Beacon Chainのデータによれば、9月と10月には週あたり数万ETHに相当するバリデータ追加があり、LST供給増も同程度の規模で推移しました。

両者を合わせると、ステーキングによる吸収はほぼ毎週米国ETF流出と同等かそれ以上となり、償還によってETHが上場商品から除かれても現物市場に溢れることなく、ステーキングが放出供給を吸収したことを示唆しています。

オンチェーンで4〜5%の利回りを提供するトークン化米国債は、ETHやEther ETFに割り当てられるはずだった資本の競合先となっています。

リアルワールドアセットプロトコルは、2025年までに55億ドルから86億ドルのトークン化国債供給を報告しており、リスクフリー金利の代替手段として、Etherのトータルリターンが短期金利を下回る期間には流入を吸い上げる可能性があります。

この競争は特に機関投資家の間で顕著であり、彼らはEther ETFとトークン化マネーマーケット商品を比較し、ETHのボラティリティが上昇したりETH/BTC比率が停滞した場合にその傾向が強まります。

フローと価格の関係を測定するには、日中のノイズを平滑化するために週次集計し、ETH/BTCの週次クローズと合わせて相対パフォーマンスを捉える必要があります。

7月から10月の期間、週次ETF純フローと週次ETH/BTCリターンの相関はプラスですが、デリバティブポジショニングや地域フローをコントロール変数として含めるかどうかで係数は変動します。

ベーシス状態やファンディング方向の相互作用項を加えることで適合度が向上し、デリバティブが一致する場合にフローの影響が最も大きいことが確認されます。

ETFの新規設定や償還は、プレミアム/ディスカウントのダイナミクスや最終投資家の注文に応じた認可参加者の活動を反映しており、直接的なマーケットメイクではありません。

日次フローの数値は修正される場合があり、発行体ごとの手数料や税ロット構造の違いが集計シリーズにノイズを生みます。

また、この分析はフローが現物の売買に直結することを前提としていますが、認可参加者が現物市場でヘッジする場合は成り立つものの、デリバティブやOTCデスクでヘッジする場合には崩れます。

報告されたフローと実際の市場インパクトの間には数時間から数日のラグがあり、日中の相関テストを複雑にし、週次頻度が分析単位として適切であることを裏付けています。

今後注視すべき点

ETFフローは今後も限界的な需要変化のシグナルを発し続けますが、その予測価値はデリバティブや地域データからの確認シグナルに依存します。

週次モニタリングでは、米国純フロー、米国外ETPの方向性、3ヶ月ベーシス、加重パーペチュアルファンディング、バリデータキューの深さを追跡すべきです。

米国流出がネガティブベーシス、ネガティブファンディング、ステーキング成長の停滞と重なると、逆風は強まります。欧州やカナダの流入が米国償還を相殺したり、ステーキングが放出供給を吸収した場合、価格への影響は薄れます。

フローレジームを転換させうるカタリストには、ステーキング経済に影響を与えるEthereumプロトコルのアップグレード、ETHEのコスト劣位を解消する米国ETF手数料構造の変更、米国債利回りを圧縮しRWA競争を減らすマクロ変化などが挙げられます。

フローとETH/BTCの関係は、Bitcoin自身のETFダイナミクスにも依存します。Bitcoin ETFに大量流入があり、Ether ETFが償還に直面する場合、相対的なアンダーパフォーマンスが強まります。

両資産クラスを並行して追跡することで、Ether固有要因か、より広範な暗号資産センチメントが比率を動かしているのかを最も明確に読み取ることができます。

米国現物Ether ETFの流出は、デリバティブポジショニングや地域フローが一致する場合にETH/BTCの弱さと一致していますが、ステーキング成長や米国外の買いが繰り返し償還を吸収し、現物価格への伝播を限定しています。

ネガティブベーシスとファンディングを伴う集中流出期間には逆風が現実となりますが、それは構造的ではなく一時的なものです。

フローは、デリバティブ、ステーキング、越境需要からのシグナルを確認・否定するリスク指標として最も重要であり、Etherの相対パフォーマンスを単独で左右するものではありません。

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