コイン、株式、債券：レバレッジサイクルの視点から

コイン、株式、債券は互いに支え合い、ゴールドとBTCが米国債の担保として共に支え、ステーブルコインがドルのグローバルな採用率を支え、デレバレッジの過程で損失がより社会化される。

 執筆：佐爷

サイクルはレバレッジから生まれる。急成長・急死するMemeコインから、80年続く技術的コンドラチェフ波まで、人類は常に何らかの力、信念、または組織形態を見出し、より多くの富を創造してきた。ここで、現在の歴史的座標を簡単に振り返り、コイン・株式・債券の交錯がなぜ重要なのかを枠組みとして示す。

15世紀末の大航海時代以来、資本主義の中核経済体は以下のような変化を遂げてきた：

• スペインとポルトガル——実物の金銀＋苛烈な植民地プランテーション
• オランダ——株式＋株式会社制（オランダ東インド会社）
• イギリス——金本位制＋植民地間の価格差（武力支配＋制度設計＋帝国特権）
• アメリカ——ドル＋米国債＋軍事拠点（直接的な植民地支配を放棄し、重要拠点をコントロール）

注意すべきは、後発国は先発国の長所短所を吸収することである。例えばイギリスも株式会社制や株式制度を採用し、アメリカも武力支配を行う。ここでは新たな覇権国のイノベーションポイントを強調している。以上の事実に基づき、古典的資本主義の運営軌跡には二つの大きな特徴があることが分かる：

• 覇権コープ則：動物が進化の過程で大型化する傾向があるように、中核経済体の規模もますます大きくなる（オランダ→イギリス→アメリカ）；
• 経済債務サイクル：実物資産や商品生産は金融に道を譲る。古典的資本主義強国の軌跡は、新たな金融イノベーションによる資金調達と利益追求の過程である；
• レバレッジの最終的な崩壊：オランダの株式からウォール街の金融デリバティブまで、リターン圧力が担保資産の価値を失わせ、債務が清算できず、新興経済体が取って代わる。

アメリカはすでに世界支配の極限規模に達しており、これからは「君の中に私、私の中に君」が続く長い終焉の時代となる。

米国債は最終的に制御不能となるだろう。これはボーア戦争後の大英帝国のようだが、体面を保って終わるためには、コイン・株式・債券などの金融商品で債務崩壊のカウントダウンを延長する必要がある。

コイン・株式・債券は互いに支え合い、ゴールドとBTCが米国債の担保として共に支え、ステーブルコインがドルのグローバルな採用率を支え、デレバレッジの過程で損失がより社会化される。

コイン・株式・債券 6つの組み合わせ方

人を幸せにするものは、すべて幻想に過ぎない。

より大きく、より複雑になることは、すべての金融ツールや生物体の自然法則である。ある種が絶頂期に入ると、無秩序な内向き競争が起こり、ますます複雑な角や羽が現れるのは、求愛の難易度が高まった反応である。

トークンエコノミーはbitcoinから始まり、無から有を生み出しオンチェーン金融システムを構築した。2兆ドルのBTC時価総額は、約40兆ドルの米国債規模と比べれば、緩和効果しか持ち得ない。Ray Dalioが頻繁にゴールドでドルヘッジを叫ぶのも同じ理屈だ。

株式市場の流動性がトークンの新たな支柱となり、Pre IPO市場化でトークン化の可能性が現れ、株式のオンチェーン化も電子化後の新たな媒体となる。DAT（財庫）戦略は2025年前半の主軸でもある。

ただし注意すべきは、米国債のオンチェーン化は言うまでもないが、トークン発行による債券や社債のオンチェーン化はまだ試行段階にあるが、ついに小規模な実践が始まった。

画像説明：ETF数の増加、画像出典：@MarketCharts

ステーブルコインは独立したストーリーとなり、トークン化ファンドや債務はRWAの新たな同義語となる。インデックスファンドや、より多くのコイン・株式・債券コンセプトをアンカーする総合ETFにも資金が流入し始めている。伝統的なETF/インデックスが流動性を吸収するストーリーは、コイン業界でも再び繰り広げられるのだろうか？

これについては判断できないが、アルトコインDATやステーキング型ETFなどの形態は、すでにレバレッジ上昇サイクルの到来を告げている。

画像説明：コイン・株式・債券の組み合わせ形態、画像出典：@zuoyeweb3

トークンが担保物として、DeFiと伝統金融の両分野で次第に力を失っている。オンチェーンではUSDC/USDT/USDSが必要で、これらはある意味すべて米国債の変種に過ぎない。オフチェーンではステーブルコインが新たなトレンドとなる。これ以前に、ETFとRWAはすでに独自の実践を行っている。

まとめると、市場には大まかに6つのコイン・株式・債券の組み合わせ方が現れている：

• ETF（先物、現物、ステーキング、汎用）
• コイン株（金融手法でオンチェーン用途を改造）
• コイン企業IPO（Circleはステーブルコイントレンドの段階的「ハードトップ」）
• DAT（MSTRコイン株債v.s ETHコイン株v.s ENA/SOL/BNB/HYPEコイン）
• トークン化米国債、ファンド（Ondo RWAテーマ）
• Pre IPO市場のトークン化（まだ規模拡大せず、危険な沈黙期、オンチェーンで伝統金融を改造）

レバレッジサイクルの終焉と退出タイミングは予測できないが、サイクルの基本的な姿を描くことはできる。

理論的には、アルトコインDATが現れた時点で、すでに長期サイクルの頂点である。しかしBTCが10万ドル付近で横ばいできるように、ドル/米国債が完全にバーチャル化されると、その放出されたモメンタムは市場が長期間かけて消化する必要がある。この消化は30年単位で計算されることもある：ボーア戦争からイギリスの金本位制放棄（1931-1902=29）、ブレトンウッズ体制（1973-1944=29）。

一万年は長すぎる、今この瞬間を争うべきだ。少なくとも2026年の中間選挙前、Cryptoにはあと1年の良い時代がある。

画像説明：コイン・株式・債券市場の現状、画像出典：@zuoyeweb3

現在の市場構造を統計すると、コイン企業IPOは最もハイエンドかつニッチな分野であり、ごく少数のコイン企業しか米国株IPOを達成できない。これは、自身を資産として売却する難易度が最も高いことを示している。

次善の策として、既存の優良資産を再販売する方が簡単である。例えばBlackRockは現物BTCとETH ETF分野ですでに圧倒的な巨頭となっており、新しいステーキング型ETFや汎用型ETFが新たな競争の高低を生み出すだろう。

さらにDAT（財庫）戦略会社は独走状態であり、唯一コイン・株式・債券の三者ローテーションを実現したプレイヤーである。つまりBTCを基に債券を発行し、それによって株価を支え、余剰資金でさらにBTCを買い増す。これは市場がBTCを担保物としての安全性を認め、Strategy自体が「代表」するBTCの資産価値も認めていることを示している。

ETH財庫会社分野のBitMineやSharplinkなどは、せいぜいコイン・株式の連動を実現したに過ぎない。彼らは自社を基にした債券発行の実力を市場に納得させていない（コイン購入時の資本運用による債券発行は除く）。つまり市場はETHの価値は一部認めているが、ETH財庫会社自体の価値は認めていない。mNAVが1未満（株価総額が保有資産価値を下回る）のはその結果である。

しかしETHの価値が広く認められれば、高レバレッジ競争で勝者が生まれ、最終的に崩れるのはロングテールの財庫会社だけであり、残った会社がETHの代表性を獲得し、レバレッジ増減サイクル後に勝者となる。

その後のトークン化株式は、現時点ではDATやIPO、ETFには規模で及ばないが、最も応用の見込みがある。現在の株式は電子化形式で、各種サーバーに保存されているが、将来の株式は直接オンチェーンで流通し、株式がトークンとなり、トークンがあらゆる資産となる。Robinhoodは独自のETH L2を構築し、xStocksはEthereumとSolanaに進出、SuperStateのOpening BellはGalaxyの株式トークン化をSolanaで支援している。

将来のトークン化株式はEthereumとSolana間で競争することになるが、このシナリオの想像空間は最も低く、より技術サービス色が強調される。市場がブロックチェーン技術を認めていることを示すが、資産捕捉能力は$ETHまたは$SOLに伝導される。

トークン化米国債・ファンド分野は、Ondoが単独プレイヤーとなる傾向がある。理由は米国債とステーブルコインの組み合わせによる分流であり、RWAの将来はより多くの非米国債分野を開拓する必要がある。非ドルステーブルコインのように、長期的には市場規模は巨大だが、常に長期戦となる。

最後に、Pre IPOは2つの方式を採用している。1つ目は先に資金を集めてから株式を購入する方式、2つ目は先に株式を購入してからトークン化して配布する方式である。もちろんxStocksは二次株式市場とPre IPOの両方を行っているが、コアの考え方は未公開市場をトークン化インセンティブで刺激し、非公開市場の公開化を促進することにある。この表現に注意してほしい。これがステーブルコインの拡張の道である。

しかし現行の法的枠組み下で、規制アービトラージの余地が残るかどうかは予測できないが、かなり長い調整期間が必要だろう。Pre IPOはすぐに公開化されることはない。Pre IPOの核心は資産の価格決定権の問題であり、これは技術的な問題ではなく、ウォール街の多くのディストリビューターが全力で阻止するだろう。

これとは異なり、株式トークン化の権益分配とインセンティブ分配は切り離すことができる。「コイン業界の人々は権益に関心がなく、インセンティブに関心がある」。株式所得の課税などの規制問題は、世界ですでに多くの実践例があり、オンチェーン化は障害ではない。

比較すると、Pre IPOはウォール街の価格決定権に関わり、株式トークン化はウォール街の収益を拡大し、分配チャネルやより多くの流動性が流入する。これは全く異なる2つの状況である。

上昇サイクルは同調、下落サイクルは淘汰

いわゆるレバレッジサイクルは、自己実現的な予言であり、良いニュースは何度でも上昇に値し、レバレッジを刺激し続ける。しかし機関投資家が異なる担保資産をクロス保有しているため、下落サイクルではまずサブコインを売却し、安全な担保資産に逃げる。個人投資家は自由に動けず、最終的にすべての損失を能動的または受動的に引き受けることになる。

Jack MaがETHを買い、China Renaissance CapitalがBNBを購入し、CMB InternationalがSolanaトークン化ファンドを発行する。新しい時代が私たちの時代に到来した。世界経済体はブロックチェーンによって相互接続されている。

アメリカはコープ則下の極限であり、すでに最もコストが低く効率が高い支配モデルだが、極めて複雑な相互交錯状況に直面している。新時代のモンロー主義は客観的な経済法則に合致しない。インターネットは分割できるが、ブロックチェーンは不思議なほど一体であり、任意のL2、ノード、資産がEthereumで一体化できる。

より有機的な視点から見ると、コイン・株式・債券の組み合わせは、マーケットメーカーと個人投資家のチップ交換プロセスであり、「bitcoinが上昇すればアルトコインの上昇幅は及ばず、bitcoinが下落すればアルトコインの下落幅はより大きい」という原理と似ている。ただし後者はオンチェーンエコシステムでより一般的である。

このプロセスを論じてみよう：

1. 上昇期、機関投資家はレバレッジ率を利用して担保資産価格が低い高ボラティリティ資産に逃げる。下落期にはまずアルト資産を売却し、高価値資産の保有を維持する；
2. 個人投資家のプロセスはこれと逆で、上昇期にはBTC/ETHやステーブルコインを売却して高ボラティリティ資産を購入するが、資金全体の規模に制約され、相場がベアに転じるとBTC/ETHやステーブルコインをさらに売却してアルトコインの高レバレッジを維持する必要がある；
3. 機関投資家はより大きなドローダウンを受け入れることができ、個人投資家の高価値資産は彼らに売却される。個人投資家がレバレッジを維持する行動は機関投資家の耐性を高め、個人投資家はさらに資産を売却する必要がある；
4. サイクルの終焉はレバレッジの崩壊をもって示される。個人投資家がレバレッジを維持できなくなればサイクルは終わる。機関投資家が崩壊しシステミックリスクが発生すれば、やはり個人投資家が最大の損失を被る。なぜならこの時点で高価値資産はすでに他の機関投資家に移転されているからだ；
5. 機関投資家にとって損失は必ず社会化される。個人投資家にとってレバレッジは自らの首を絞める縄であり、機関投資家に手数料を支払わなければならない。唯一の希望は他の機関投資家や個人投資家より先に逃げることだが、その難易度は月に行くのと同じくらい高い。

担保資産の格付けと評価は表面的なものであり、コアは担保資産への期待に基づいてレバレッジ率を価格付けすることにある。

このプロセスは、アルトコインが常により大きく下落する理由の説明としては不十分であり、さらに補足できる。個人投資家は発行者よりもレバレッジ率の上昇を望む。つまり個人投資家はすべての資産ペアが125xであることを望むが、下落サイクルでは市場の実際のカウンターパーティは個人投資家自身となり、機関投資家はより多くの資産をより複雑なヘッジ戦略で配分できる。この部分も個人投資家が負担する必要がある。

まとめると、コイン・株式・債券はレバレッジ率とボラティリティを同調させる。トークン、株式、債務を金融工学の視点で潜入し、米国債を部分的に基盤とし、デルタニュートラルを採用したハイブリッドステーブルコインを仮定すれば、1つのステーブルコインでコイン・株式・債券の3つの形態を連結できる。このとき市場のボラティリティによってヘッジメカニズムが機能し、さらに利益を得ることもできる。すなわち同調上昇である。

ENA/USDeはすでにこの特徴を部分的に備えている。ここでデレバレッジサイクルの運動軌跡を大胆に予測してみよう。より高いレバレッジはより多くのTVLと個人投資家取引を引き寄せ、最終的にボラティリティは臨界点に達する。プロジェクト側はまずUSDeのペッグ維持を優先し、ENAの価格を放棄する。その後DAT企業の株価が下落し、機関投資家が優先的に撤退し、個人投資家が最終的にババを引く。

その後、さらに恐ろしい多重レバレッジサイクルが現れる。ENA財庫の出資者は株式を売却してETHやBTC財庫会社での価値を維持しようとするが、結局維持できない会社が現れ、ゆっくりと破綻する。まず小規模コインDATが爆発し、次に大規模コインの小DAT会社が爆発し、最終的に市場は戦々恐々とし、Strategyの動向を注視する。

コイン・株式・債券モデル下では、米国株市場が最終的な流動性供給源となり、最終的には連動効果で突破される。これは脅しではない。米国株には規制があってもLTCMのクオンツ危機は防げなかった。今やTrumpが皆でコインを発行しようと呼びかけている。コイン・株式・債券の連動大爆発を止められる者はいないだろう。

世界経済体はブロックチェーンで接続されており、この時一緒に爆発することになる。

この時、逆方向に動き、まだ流動性が残る場所は、オンチェーン・オフチェーン問わず、コイン・株式・債券6つの方式問わず、すべてが退出のチャンスウィンドウとなる。最も恐ろしいのはオンチェーンにFRBが存在しないことであり、最終的な流動性供給者が不在となり、市場は底なしに下落し、最終的に熱的死を迎える。

すべてが終わり、すべてが始まる。

長い「産みの苦しみ」の後、個人投資家はデリバリーでコツコツとBTC/ETH/ステーブルコインを買い集め、その火種が機関投資家に新たなコンセプトとして渡される。新たなサイクルが再び始まり、金融マジックが消え、債務が清算された後も、やはり実際の労働によって創造された価値がすべてにピリオドを打つことになる。

読者はなぜステーブルコインサイクルについて語らないのかと気づくかもしれない。

なぜならステーブルコイン自体がサイクルの外在的な形態だからだ。BTC/ゴールドが揺らぐ米国債を支え、ステーブルコインがドルのグローバルな採用率を支える。ステーブルコインは独自のサイクルを形成できず、より基礎的な資産と結合して初めて実際の収益能力を持つ。ただしステーブルコインはより多く米国債を迂回し、より多くBTC/ゴールドなど安全な資産をアンカーすることで、サイクルのレバレッジ曲線をより緩やかにする。

結語

六経が私を注釈し、私が六経を注釈する。

オンチェーンレンディングには触れていないが、DeFiとCeFiの融合は確かに進行中である。しかしコイン・株式との関係はあまり大きくない。DATが一部関与しているが、今後は機関向けレンディングや信用モデルなどの記事で補足する予定だ。

コイン・株式・債券間の構造的関係、そしてどんな新種や新方向が生まれるかを考察することが重要である。ETFはすでに固定化され、DATはまだ激戦中、ステーブルコインは大規模拡張、オンチェーン・オフチェーンのチャンスが最大、コイン・株式とPre IPOは無限の可能性を秘めているが、互換的な方法で伝統金融を改造するのは難しく、自前の内循環システムを構築できていない。

コイン・株式、Pre IPOは権益問題を解決する必要があるが、「権益を解決する方法」では解決できない。経済効果を生み出して初めて規制を突破できる。規制に向き合うだけでは官僚主義の桎梏に陥る。ステーブルコインの歴史を見れば最も明らかであり、農村が都市を包囲するのが最も効果的だ。

コイン企業IPOは伝統金融による暗号資産の買収と価格決定の過程であり、今後はますます平凡になる。上場するなら早めに、コンセプトが出尽くせば量的評価となり、Fintechや製造業と同じく、上場数が増えるにつれて想像空間は徐々に減少する。

トークン化米国債（ファンド）は長期的な配置であり、超過利益は得にくく、個人投資家とはあまり関係がなく、よりブロックチェーンの技術的利用が際立つ。

本稿は主に静的なマクロフレームワークであり、動的データが不足している。例えばPeter Thielが各DATやETFのレバレッジ、投資などにどのように関与しているかなど。

またレバレッジ撤退時、クジラと個人投資家は逆方向に動き、クジラはまずサブ資産を売却しコア資産を保持し、個人投資家はコア資産を売却してサブ資産のレバレッジを維持する。つまりbitcoinが上昇してもアルトコインが必ずしも上昇するとは限らないが、bitcoinが下落すればアルトコインは必ず大きく下落する。これらはデータで示す必要があるが、現時点では力及ばず、まずは静的フレームワークで思考を整理する。