NVIDIAの「最良の時期」はすでに過ぎ去り、今はアジアのテック株による「AIフィーバーの時代」だ

間違いなく、時価総額4.2兆ドルに達する「AIチップの覇者」Nvidia（NVDA.US）は、2023年以降で最も力強く成長した一方、その中核事業であるデータセンター部門の収益成長率は明らかに鈍化しています。この部門が提供するH100/H200およびBlackwellアーキテクチャのAI GPUは、世界中のデータセンターに非常に強力なAI計算基盤を提供しています。しかし、中国市場からの大きな逆風と米中規制リスクが、この事業の大規模な拡大の見通しを共に弱めています。

同時に、Nvidiaの株価上昇が業績見通しの不透明感や米国株市場全体の高いバリュエーションという強い抵抗に直面しほぼ停滞する中、AlibabaやTencentなどのインターネット大手が牽引する中国AI投資ブーム、そしてCambriconなど国内チップ産業チェーンのリーダーによる「国産チップ代替」旋風の下、中国テック株はスーパー強気相場を演じています。台湾や韓国、日本市場のAIデータセンター計算基盤、コンシューマーエレクトロニクス端末AIチップ、先端プロセスチップ製造を手掛ける半導体大手も、この強気相場の軌跡に追随しています。

長期的にNvidiaを強気で見るウォール街のアナリストの中には、AIインフラや高性能ネットワークハードウェア事業の拡大トレンドが新たな成長期待をもたらすと考える者もいますが、Nvidiaが主に依存する中核データセンター事業に比べると規模ははるかに小さいです。また、NvidiaがAIチップ分野でリーダー的地位を持つのとは異なり、広範なAIインフラや高性能ネットワーク分野は激しい競争に直面しており、現時点で絶対的な市場リーダーは存在せず、激しい競争が続いています。株式市場の動向も、Nvidiaの全体的な業績成長が穏やかで常態化する中、引き続き市場平均を上回る見通しに疑問が投げかけられていることを示しています。

一部機関が警告：Nvidiaの最良の時期はすでに過ぎた可能性

投資リサーチプラットフォームSeeking Alphaに拠点を置く投資アドバイザリー機関JR Researchが最近発表したレポートによると、成長の常態化や規制・執行面での大きなリスクを踏まえ、すべての投資家に慎重な検討を促しており、「Nvidiaの最良の日々はすでに私たちの後ろにあるようだ（Nvidia 's best days look well behind us）」と述べています。

JR Researchは、投資家がNvidiaの株価動向を注視していれば、2025年8月の決算発表前の後半の上昇分の大半をすでに吐き出していることに気づいているはずだと指摘します。9月に入ると、NvidiaのFY2026第2四半期決算発表後、強気のストーリーは慎重になってきたようです。JR Researchは、Jensen Huangとそのチームにとっては「ビジネスは通常通り」かもしれないが、最も貴重なデータセンター事業の収益成長率が明らかに鈍化していることは間違いないと述べています。

JR Researchは、中米の地政学的関係の緩和は建設的な進展だが、特にNvidiaがH20 AIチップで中国市場への再参入を正式に進める上で実質的な障害に直面している点には慎重であるべきだと指摘します。米国政府の15%コミッション枠組みを法制化することは手続き的なステップと見なせるかもしれませんが、中国側はNvidiaチップにバックドアが組み込まれることによる国家安全保障リスクを強く懸念し、H20の中国市場への容易な再参入を阻止する決意を示しているようです。

一部の中国企業によるNvidia H20チップへの継続的な需要は、CUDAエコシステムの強力なスティッキーさを示しています。しかし、地政学的規制の障害が迅速な再参入を妨げ続ける場合、このエコシステムはAlibabaやCambriconなど中国AIチップ設計リーダーが構築する中国AIエコシステムによってさらに弱体化する可能性があります。そのため、ウォール街のアナリストは、Nvidiaが中国向けAIチップの収益を完全に回復できるとは予想しておらず、これは国内競合他社にとって大きな追い上げの機会となる可能性があります。

この点を踏まえ、一部のアナリストはNvidia経営陣が中国事業回復の短期的なポジティブインパクトを過度に強調せず、短期業績ガイダンスから除外していることに驚いていません。NvidiaのCEOであるJensen Huangは決算会見で、中国AIチップ市場事業は短期から中期で500億ドル規模の業績成長機会をもたらすと述べており、市場参入のさらなる遅延はFY2026年残りの期間にNvidiaの中国市場での執行・収益リスクを高める可能性があるとしています。

ウォール街のアナリストは最新の業績発表後もNvidiaの今後12か月の目標株価を引き上げ続けていますが、「サプライズ的な大幅上方修正」やウォール街が「倍増ペース」でNvidiaの目標株価を大幅に引き上げる瞬間は、ほぼ過去のものとなったことも明らかです。

JR Researchは、今後しばらくの間、Jensen Huangが再び「魔法の帽子からトリックを取り出し」、Nvidiaの最良の時期はまだ来ていないと私たちを説得しようとすることに驚かないと述べています。BlackwellシリーズのAI GPUクラスターの立ち上げが順調に進んでいるだけでなく、同社は1兆ドル規模のAIインフラ論点に賭けており、これはNvidiaがCUDAを超えたフルスタックエコシステムを持つという理解を再定義する可能性があり、これが多くのNvidia強気派が時価総額5兆ドルを目指すコアロジックとなっています。

しかし実際には、平均目標株価が引き上げられたにもかかわらず、ウォール街のアナリストはNvidiaの業績成長予想カーブの傾きが下向きであることを変えていません。AI高性能ネットワーク分野への展開強化は多様化の機会を高める可能性がありますが、わずか100億ドルの事業規模は、約1500億ドルのデータセンター事業に比べると依然として限定的です。

さらに、高性能イーサネットデータセンター事業では、NvidiaはBroadcom（AVGO.US）やMarvell（MRVL.US）と長期的な正面競争をしなければなりません。後者2社はNvidiaよりも明らかに大きな市場シェアを持ち、その地位を積極的に守る強さを持っています。

JR Researchは、Nvidiaの将来EBITDA倍率28倍が10年間の平均34.3倍を下回っていると考えるなら、高い信念を持つ投資家は同社株が相対的に割安だと考えるかもしれないと述べています。しかし、上記NVDAの長期チャートが示す「市場の知恵」を参考にすると、なぜ買いが8月の高値を維持できなかったのか疑問が生じます。

興味深いことに、買いは維持されなかっただけでなく、9月に入る前に8月の上昇分の大半も消えてしまいました。JR Researchは驚いていないとし、「今後2会計年度で成長論理が常態化する可能性を考慮すれば、市場はこの可能性を鋭敏に織り込んでいると私は信じている」と述べています。

「Jensen Huangとその卓越したチームが、今後5年間でAIインフラ論点を再び燃え上がらせる『Jensenマジック』を起こさない限り、現状からNvidiaが優れた超過アルファリターンを維持することを期待するのは、恐らく過大な要求だ」とJR Researchは述べています。

アジアAI計算基盤セクターの株価急騰は止められない

Nvidiaなど米国株市場のAI計算基盤産業チェーンリーダーの株価成長モメンタムが鈍化するのとは対照的に、アジアのテック株、特にAlibabaなど中国クラウドコンピューティングリーダーや中国AI計算基盤産業チェーンは最近急騰しています。世界的なAIインフラ需要の爆発を受け、中国A株市場の計算基盤インフラセクターや米中対立を背景とした「国産チップ代替」関連セクターが市場の焦点となり、複数のAI計算基盤・チップリーダー株が株価新高値を更新し、業績も同時に大幅増加しています。

中国のインターネット・クラウドコンピューティング大手Alibabaが市場予想を上回る業績と野心的な「AIスーパー・ブループリント」を示したことで、中国株市場のAI投資ブームがさらに加熱し、今年に入って世界の資金が集まる中国テック株の強い上昇を支えています。このAIに関するスーパー熱波は、2023年の米国株テック株「狂牛」相場に匹敵するほどです。業績発表後、Alibabaの香港株は17%超上昇し、時価総額は500億ドル超急増しました。

決算データによると、Alibabaのクラウドコンピューティング事業の収益は前年同期比26%増、AIクラウド計算基盤関連の収益は8四半期連続で3桁成長、資本支出は第2四半期に386億元に増加しました。さらに注目すべきは、Alibabaが傘下のPingtouge Semiconductorを通じて新世代AI推論チップを開発したことです。このチップは、Nvidia AI GPUが中高級AIチップ計算基盤市場で制限を受けた後の空白を埋めることを目的としています。チップ設計はNvidiaのCUDAエコシステムと互換性があり、国内チップ企業が受託生産する予定ですが、具体的なファウンドリーは明らかにされていません。Alibabaはまた、最大3800億元の既定AI資本支出・投資を計画通り進めると表明しています。

Alibabaの最新業績と非常に力強い将来のAI支出見通しは、「中国AIチップのトップ」および「国産チップ代替」リーダーであるCambriconへの強気ムードをさらに後押ししています。Cambriconは最近、株価と業績が共鳴し、国産AI投資ブームの熱狂ぶりを際立たせ、ウォール街を含む海外資金が中国A株・香港株市場に流入しています。業績面では、Cambriconの2025年上半期営業収益は28.81億元で前年同期比4347.82%増、親会社帰属純利益は10.38億元で、前年同期の5.30億元の損失から黒字転換しました。

中国クラウドコンピューティングサービス企業のAI資本支出拡大と国内AIチップ需要の急増を背景に、ウォール街の金融大手Goldman Sachsはわずか1週間で再びCambriconの目標株価を引き上げました。Goldman Sachsは9月1日に発表した最新レポートで、Cambriconの12か月目標株価を1835元から2104元に14.7%引き上げ、「買い」評価を維持しました。最新の目標株価は8月29日終値から41%の上昇余地を意味します。

今回の引き上げは、Cambriconが非常に力強い2025年第2四半期業績を発表した直後です。Goldman Sachsの強気レポートは、中国クラウドサービス大手がAIインフラ投資を加速し、政府機関の支援的な産業政策が国内AIチップ需要を後押ししており、Cambriconが「国産チップ代替」リーダーかつAI計算基盤産業チェーンのトップとして恩恵を受けると指摘しています。また、収益規模の拡大と経営効率の向上もCambriconの運営コスト率改善に寄与するとしています。

半導体装置分野は、中国チップ産業チェーンが長年米国に「首根っこ」を押さえられてきた最も厳しい先端製造分野です。近年、米国は中国チップ産業チェーンへの制裁を強化し、半導体装置、原材料、チップ製造工程に集中しています。そのため、チップ製造分野の全面的な国産化を実現するため、チップ製造に必要な各種高級半導体装置という、ほぼ「ゼロからイチ」への初期発展分野が、各級政府資金や民間資金の最も重要な焦点となっています。

最近このセクターの株価上昇は非常に力強く、中国株市場史上初の「国産チップ代替」旋風の恩恵を受けています。特に最近、米国がSamsung、Intel、SK Hynixの中国法人を「検証済み最終ユーザー」リストから外したことで、これら3大チップ大手は今後米国技術に基づく製造特許、半導体装置、半導体原材料を一切使用できなくなる可能性があります。これはSamsung、Intel、Hynixの中国市場シェアが直接空くことを意味し、国産代替、特に半導体装置の国産化を加速させる好材料となります。

また、半導体装置は世界企業がAIに注力する熱潮の恩恵を受けるセクターでもあります。現在、世界のAIチップ需要は非常に旺盛で、この強い需要は2027年まで続く見込みです。そのため、TSMC、Samsung、Intelなどのチップメーカーは全面的に生産能力を拡大し、SK HynixやMicronなどのメモリ大手もHBM生産能力を拡大し、チップ製造や先端パッケージングに必要な半導体装置を大量に調達する必要があります。さらに、一部のコア装置は更新が必要です。AIチップはより高い論理密度、より複雑な回路設計、装置へのより高い電力・精度要件を持つため、リソグラフィ、エッチング、薄膜堆積、多層インターコネクト、熱管理などの工程でより高い技術要件が求められ、これらの要件を満たすためにカスタマイズされた製造・テスト装置が必要となります。

したがって、半導体装置大手は「チップ製造の命脈」を握っていると言えます。現在、中国チップ産業チェーンは原子層堆積（ALD）、化学気相堆積（CVD）、物理気相堆積（PVD）、急速熱処理（RTP）、化学機械研磨（CMP）、ウェーハエッチング、イオン注入などの最重要なチップ製造工程、およびウェーハハイブリッドボンディング、シリコン貫通ビア（Through Silicon Via）という2大chiplet先端パッケージング工程で、国産半導体製造装置を切実に必要としており、国産化の進展を加速させています。

JPMorganアセットマネジメントのアジア太平洋株式ファンドマネージャー、オリバー・コックス氏は、中国半導体装置メーカーは「シャベルを売る人」の優位性を持っていると述べています。つまり、下流のチップメーカーの競争構造がどう変わっても、装置需要は産業アップグレードや米中対立下の国産チップ代替ブームの恩恵を受け続けます。このファンドマネージャーが運用する21億ドルのファンドは、今年95%の同業他社を上回る成績を上げています。

台湾や韓国、日本市場のAIデータセンター計算基盤、コンシューマーエレクトロニクス端末AIチップ、先端プロセスチップ製造を手掛ける半導体大手も、この強気相場の軌跡に追随しており、市場はTSMC、Tokyo Electron、Advantest、SK Hynix、Samsungなどの半導体大手がAIインフラブームの恩恵を受けるだけでなく、間もなく到来するAIスマートグラス、スマートフォン、PCをカバーする端末AIや、強い拡大傾向を示す新たなチップ業界景気サイクルの恩恵も受けると見ています。これに対し、Nvidiaなど米国Fabless企業は多製品エンドやチップ製造など複数分野の成長属性を持っていません。

TSMCの株価は今年大きく上昇し、2025年7月には台湾株式市場で初めて時価総額1兆ドルのマイルストーンを突破しました。4月の年初来安値から、TSMC台湾株と米国ADR株価は累計50%超上昇し、時価総額はBerkshire Hathawayを超え、世界時価総額ランキングで9位となりました。この前例のない時価総額は、AIブームにおけるTSMCの将来性に対する投資家の強い信頼を反映しています。Apple、Nvidia、AMDなどの大手のコアチップファウンドリーとして、TSMCは世界のAI計算基盤産業チェーンや端末AIブームに不可欠な「チップ製造の基石」と見なされています。