StrategyにおけるBitcoinの集約と株主価値のトレードオフ：リスクとリターンの微妙なバランス

Strategy Inc.（旧MicroStrategy）によるBitcoin支配の追求は、企業の財務戦略を再定義しましたが、それは株主価値に大きなコストをもたらしました。2023年以降、同社は632,457 BTC（総供給量の約3％）を蓄積するために250億ドル以上の株式を発行し、前例のない暗号資産エクスポージャーのポートフォリオを築きながらも、構造的希薄化リスクというパラドックスを生み出しました[1]。この戦略は、2025年第2四半期に258億ドルの含み益を生み出した一方で、2023年以降、Bitcoin per Share（BPS）およびNAV per shareを40％減少させ、投資家の懐疑心を呼び起こしています[2]。

根本的な緊張は、StrategyがBitcoin購入のために永続的な株式発行に依存している点にあります。以前の2.5倍mNAV（市場価格対純資産価値）制限を放棄したことで、同社は株価がBitcoinの本質的価値を下回っている場合でも株式を発行しています。例えば、2025年8月の1週間で3億6,000万ドルの資金調達が1.4倍mNAVで行われ、これは「積極的」発行と見なされる4倍の閾値を大きく下回っています[3]。このアプローチは、Bitcoinが2026年までに150,000ドルに到達することを前提としていますが、価格が40％下落して70,000ドルになった場合、年間96億ドルの優先配当を賄うために強制売却が発生し、NAVの減少が加速します[4]。

このリスクは、iShares Bitcoin Trust（IBIT）やGrayscale Bitcoin Trust（GBTC）などのBitcoin ETFの台頭によってさらに高まっています。これらのETFは、2025年第1四半期までに212億ドルの機関投資家資産を獲得し、企業統治リスクや希薄化なしに規制された流動的なBitcoinエクスポージャーを提供することで、Strategyのモデルへの需要を減少させています[5]。一方、SECによるステーキングや暗号資産会計に関するガイダンスなど、規制の明確化はBitcoinの正当性を高める一方で、企業財務戦略への監視も強化しています[6]。

批評家は、Strategyのモデルは「希薄化されたBitcoinトラスト」に似ており、資本コストが長期リターンの重荷になると主張しています。2025年の分析によると、同社は過去には複数年の期間でBitcoinを上回るパフォーマンスを示していましたが、短期的なボラティリティ（BTCに対するベータ値1.31～1.41）やレバレッジリスクにより、リスク回避的な投資家には適していません[7]。最近では、STRC優先株の需要が低調だったことを受け、MSTR株価が2025年4月以来の最低水準に急落し、この脆弱性が浮き彫りになりました[8]。

投資家にとって、Strategyを支持するかどうかの判断は二者択一の賭けにかかっています。すなわち、Bitcoinの指数関数的成長の可能性が希薄化の確実性を上回るかどうかです。もしBitcoinの価格推移が同社の2026年目標である150,000ドルに沿えば、希薄化は一時的なコストとなります。しかし、下落局面では、レバレッジモデルが裏目に出て、強制売却や債務返済ニーズが「破滅のスパイラル」を引き起こす可能性があります[9]。

より広い教訓として、企業によるBitcoinの集積は革新的である一方、慎重な調整が必要であるということです。Strategyの経験は、資本配分の透明性、発行閾値の規律、価格変動への備えの重要性を浮き彫りにしています。暗号資産市場が成熟する中、投資家は暗号資産支配の魅力と企業統治および株主への責任という基本原則を慎重に比較検討する必要があります。

Source:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Treasury Strategy: Is Dilution a Price Worth Paying for the Long-Term?
[2] Strategy Adds $357 Million in Bitcoin After Resuming Common Stock Offerings to Fund BTC Buys
[3] Strategy Updates Its MSTR 2.5x mNAV Guidance After Two Weeks
[4] The Fragility of Bitcoin Treasury Companies in a Maturing Market
[5] Rise of Bitcoin Treasury Companies: Impact & Risks
[6] US Crypto Policy Tracker: Regulatory Developments
[7] Strategy Lags Bitcoin — What's Next for MSTR Investors?
[8] Strategy's MSTR Hits Lowest Since April as Company Eyes Further Dilution
[9] Analysts Warn of Share Dilution Risks as Strategy Prints More Stock to Buy Bitcoin