Circleの利下げジレンマ

Original Article Title: Circle's Rate Cut Conundrum

Original Article Author: Jack Inabinet, Bankless

Original Article Translation: Saoirse, Foresight News

ステーブルコイン発行者であるCircleは、この夏大きな注目を集めています。6月5日、Circleの株式は公開市場で69ドルの高値で取引を開始し、すでに拡大された新規株式公開に参加した初期投資家は資金を倍増させることができました。

6月を通じてCRCLの価格は上昇を続け、価格が300ドルに近づくにつれて、この株はすでに「高騰する暗号資産コンセプト株」としての地位を確立していました。しかし、好調な時期は長くは続かず、夏が深まるにつれて、この株も結局は季節的な低迷の影響を免れることはできませんでした…

先週金曜日、Powell議長の利下げ発言を受けて一時7%の急騰を見せたものの、過去1か月の大半で株価は下落傾向にあり、現在は史上最高値から約60%下落しています。

本日は、ステーブルコインが直面する利下げのジレンマに迫り、金融政策の変化がCRCLの将来に与える影響を分析します。

金利の難題

Circleは銀行のようなビジネスモデルを運営しており、金利収入で利益を上げています。

USDCの裏付けとなるのは、6,000億ドル超の銀行預金、オーバーナイトレポ契約、短期米国債です。2025年第2四半期、Circleはこれらのステーブルコイン準備金からの金利収入で6億3,400万ドルを生み出しました。

金利が上昇すれば、このポートフォリオにあるUSDC準備金1ドルごとにより多くの利息が得られます。逆に金利が下がれば、リターンは減少します。金利は市場によって決まりますが、ドルのコストは連邦準備制度（Fed）の政策にも影響され、特にCircleが準備金管理に使う短期金融商品に大きく関係します。

先週金曜日、連邦準備制度理事会（FRB）のJerome Powell議長は、ジャクソンホールでの講演で利下げの可能性を強く示唆しました。これまでにも「フェイクアウト」はありましたが、Powell議長自身がこれほど明確に利下げを支持する姿勢を示したのは初めてです。

Powell議長は、残るインフレの要因を一時的な関税の急騰に帰し、労働市場の減速を強調し、利下げの可能性を擁護しました。市場は現在、9月17日の政策会合でFRBが利下げを発表すると予想しています。

CME FedWatchとPolymarketのデータによると、Powell議長の発言後、利下げの可能性は大幅に高まり、実際には8月1日からその確率の大きな変化が始まっています。その日に発表された雇用統計では、7月の新規雇用者数が7万3,000人にとどまり、過去2か月分のデータも大幅に下方修正されました。

8月1日以降、CME FedWatchとPolymarketは一貫して25ベーシスポイント（0.25%）の利下げの可能性が高いと予測しています。もしFRBが予想通り利下げを実施すれば、Circleの収益は一夜にして減少します。

Circle自身の財務予測によれば、フェデラルファンド金利が100ベーシスポイント（1%）下がるごとに、同社は年間6億1,800万ドルの金利収入を失うことになります。つまり、「標準的な」25ベーシスポイントの利下げで1億5,500万ドルの収益減となります。

幸いなことに、収益減の半分は分配コストの減少で相殺されます。これは、CircleとCoinbaseの合意により、USDC準備金の金利収入の約50%がCoinbaseに分配されるためです。しかし、利下げが続く環境下では、Circleの経営はますます厳しくなります。

今後12か月間の金利変動が準備金収入、分配、取引コストに与える影響の予測分析 出典：Circle

Circleは第2四半期に4億8,200万ドルの純損失を計上しましたが、これはアナリスト予想を大きく下回るものでした。この予想外の差異は、主に新規株式公開時の株式報酬に関連する4億2,400万ドルの会計上の減損によるものです。

それでもなお、Circleの財務状況は、このほぼ損益分岐点の企業の脆弱性を浮き彫りにしています。現在のUSDC供給量では、大幅な利下げの影響に耐えることはできません。

解決策

表面的には、利下げはCircleの準備金1ドルあたりの金利収入を減少させ、収益性を損なう可能性があります。しかし、CRCL保有者にとって幸いなことに、1つの変数の単純な変化で状況が完全に逆転することもあり得ます…

Powell議長や多くの金融評論家は、現在の金利が「抑制的」な水準にあると考えており、FRBの政策金利をわずかに調整することで、労働市場の軟化に対応しつつインフレを抑制できるとしています。

もしこれらの専門家の見立てが正しければ、利下げは経済の好転を引き起こし、雇用の高止まり、信用コストの低下、暗号資産市場の急騰につながる可能性があります。この楽観的なシナリオが実現すれば、ネイティブなステーブルコインへの需要が高まり、特に分散型金融（DeFi）ネイティブの利回り機会が市場水準を上回る場合に顕著となるでしょう。

Circleの利下げ感応度分析で考慮されている最低水準である100ベーシスポイントの利下げによる悪影響を相殺するには、USDCの流通量を約25%増やす必要があり、暗号経済に153億ドルの資金流入が求められます。

2024年の予想純利益に基づくと、Circleの現在の株価収益率は192倍であり、高成長の機会といえます。しかし、株式市場がCRCLの成長見通しに楽観的である一方で、今後数週間でFRBが利下げを実施した場合、このステーブルコイン発行者は生き残るために成長を実現しなければなりません。

FRBが少なくとも25ベーシスポイントの利下げを行うと仮定すると、Circleは現在の収益性を維持するためにUSDC供給量を約38億ドル増やす必要があります。

Circle自身の言葉を借りれば、「金利とUSDC流通量の関係は複雑で、不確実性が高く、検証されていません」。現在、USDCユーザーが低金利にどう反応するかを予測できるモデルはありませんが、歴史的に利下げサイクルが始まると、そのペースは急速であることが多いです。

経済成長シナリオでは、Circleは成長によって利下げによる損失を相殺できるかもしれませんが、データは同社が低金利環境と本質的に相反する関係にあることを示唆しています。

出典：Circle

同社の収益の大部分は準備金収入から得られており、金利変動は準備金利回りに影響を与え、準備金収入を変動させる可能性があります。しかし、USDCの流通量はユーザー行動やその他の不確実性に左右されるため、金利が準備金利回りに与える影響は予測できても、最終的に準備金収入にどのような影響を及ぼすかを正確に予測するのは困難です。