ビットコイン財務モデルの亀裂：MicroStrategyは持続可能か？

かつて企業資産管理の革命的アプローチとして称賛されたBitcoinトレジャリーモデルは、現在その限界が見え始めています。MicroStrategyは現在Strategyへとブランド変更し、この新興パラダイムの先駆者であると同時に警鐘を鳴らす存在となっています。2025年8月時点で総資産の98%をBitcoinに割り当て、632,457 BTCを保有することで、同社は企業のトレジャリー戦略を再定義しました。しかし、その積極的な資本調達戦略、ガバナンスの変化、そして時価評価変動への露出は、長期的な持続可能性に対する重要な疑問を投げかけています。

ガバナンスの課題：中央集権的支配から株主間の緊張へ

Strategyのガバナンス構造は2023年以降、劇的に変化しました。CEOのMichael Saylorによる当初の支配力（2024年時点での議決権51.7%）は、420億ドルの株式および債務による資金調達による希薄化で、2025年には45.2%にまで低下しました。この変化によりNASDAQ規則への準拠が求められ、Carl J. Rickertsenが率いる指名委員会を含む独立したガバナンス委員会の設立につながりました[4]。この分権化は株主の利益と一致させることを目的としていますが、SaylorによるBitcoin蓄積への継続的な推進は摩擦を生んでいます。彼の影響力は減少したものの、リスク軽減と資本保全にますます注力する取締役会と依然として衝突しています[4]。

法的な監視もガバナンスを複雑にしています。集団訴訟では、StrategyがBitcoin戦略に伴うリスクを過小評価し、不透明な会計手法で財務結果を水増ししたとして投資家を誤導したと主張されています[3]。暗号資産の時価評価を義務付けるFASB ASU 2023-08の採用により、2025年第1四半期には59.1億ドルの未実現損失が明らかとなり、株価の暴落を引き起こしました[3]。これらのガバナンスおよび法的課題は、変動性の高い資産と積極的なレバレッジに依存するモデルの脆弱性を浮き彫りにしています。

評価リスク：時価評価の変動性と税務リスク

時価評価会計への移行は、Strategyの財務の不安定さを増幅させました。以前は、Bitcoinの利益は減損モデルの下で隠されており、減損のみが認められていました。現在では、価格変動のすべてが直接バランスシートに影響します。例えば、2024年には一晩で10億ドルの損失が発生し、レバレッジをかけた非収益資産を保有するリスクが浮き彫りになりました[1]。この変動性は、インフレ抑制法（Inflation Reduction Act）の企業代替ミニマム税（CAMT）による潜在的な税負担によってさらに複雑化しています。もしStrategyの調整後財務諸表所得（AFSI）が3年連続で10億ドルを超えた場合、未実現利益に対して15%の税金が課される可能性があります[3]。IRSはまだ未実現利益への課税を義務付けていませんが、この不確実性が規制上の重荷となっています。

株主間の対立と市場の飽和

Strategyの資本調達戦略の変化により、株主の信頼は低下しています。同社は当初、希薄化を避けるため2.5倍mNAVの閾値を下回る株式発行は行わないと約束していました。しかし2025年8月、この方針を撤回し、2.5倍から4倍mNAVの間、さらには条件によっては2.5倍未満でも発行を認めるようになりました[1]。この方針転換は信頼の裏切りとの非難を招き、mNAV比率自体も1.57まで低下し、ピーク時の3.4を大きく下回っています[1]。プレミアムの縮小はStrategyの資本調達能力を減少させ、希薄化と株価下落の自己強化サイクルを生み出しています。

より広い市場も飽和しつつあります。Bitcoinトレジャリーストラテジーを採用する小規模企業は、Strategyの成功を再現するための流動性や規模を欠いています。もしBitcoin価格が急落すれば、これらの企業は苦境に立たされ、モデル全体の不安定化を招く可能性があります[1]。

持続可能性を巡る議論

これらのリスクにもかかわらず、強気な投資家も存在します。Strategyの規律ある資本配分と戦略的レバレッジは、過去にはBitcoinや伝統的株式を上回るパフォーマンスを示しており、同社株は5年間で3,000%上昇し、Bitcoinの1,000%成長を凌駕しています[5]。しかし、この成功はBitcoinの継続的な値上がりと規制の明確化に依存しています。現物Bitcoin ETFやCLARITY Actの承認により、機関投資家の暗号資産へのアクセスは一般化しましたが、規制の変化は同様にモデルを混乱させる可能性もあります[2]。

長期的には、Strategyの持続可能性はガバナンスの透明性、税務コンプライアンス、市場動向のバランスを取る能力にかかっています。Bitcoin中心のアプローチは企業トレジャリー管理を再定義しましたが、ガバナンスの対立、評価の変動性、株主不信というモデルの亀裂は、存続そのものを脅かすリスクとなっています。

Source:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Premium Sinks Amid Shareholder Skepticism
[2] Decentralized Governance and the Rise of Bitcoin Treasuries
[3] MicroStrategy's Bitcoin Gamble Exposes Corporate Governance Crisis
[4] Corporate Governance Risks in High-Growth Tech Firms
[5] The Bitcoin Treasury Model Is Breaking, but Strategy's Isn't—Here's Why