Flywheel Bitcoin gagal berfungsi, strategi apa saja yang dapat digunakan untuk keluar dari posisi rugi?

Penulis: Chloe, ChainCatcher

 

Sejak Oktober hingga sekarang, MSTR telah turun sekitar 50%. Setelah sempat melonjak ke momen puncak 457 dolar tahun lalu, harga sahamnya turun tajam, jauh tertinggal dari pasar secara keseluruhan. Data MarketBeat menunjukkan titik terendah 12 bulan sekitar 155,61 dolar, sedangkan titik tertinggi lebih dari 450 dolar. Saat ini, saham telah memasuki kisaran valuasi rendah yang relatif undervalued dengan volatilitas yang sangat tinggi.

Lalu mengapa harga saham MSTR terus lesu selama berbulan-bulan, tidak hanya jauh tertinggal dari pasar, bahkan performanya lebih buruk dari bitcoin itu sendiri? Hal ini semakin membuat pasar meragukan, apakah efek flywheel bitcoin sudah tidak berfungsi lagi?

Menikmati kebahagiaan ganda di bull market, menanggung rasa sakit ganda di bear market

Penurunan harga bitcoin adalah pemicu paling langsung. Sejak puncaknya pada 6 Oktober, bitcoin telah turun sekitar 31%. Strategy yang memegang sekitar 650.000 bitcoin (3,1% dari total pasokan) tentu tidak bisa terhindar. MarketWatch menghitung lebih lanjut, korelasi BTC-MSTR mendekati 0,97, artinya keduanya hampir bergerak satu banding satu. Namun karena efek leverage, volatilitas MSTR semakin diperbesar, bitcoin turun 31%, MSTR justru turun lebih dari 50%.

Pasar juga meragukan, apakah model flywheel yang menjadi andalan MSTR sudah mulai gagal? Saat ini, mNAV Strategy adalah 1,15. Menurut CryptoSlate, pasar saat ini hanya bersedia membayar premi 15% di atas nilai kepemilikan bitcoin MSTR. Begitu mNAV turun di bawah 1,0, penerbitan saham lebih lanjut akan menjadi sangat dilutif. Bloomberg juga menunjukkan, seiring kapitalisasi pasar Strategy hanya sedikit lebih tinggi dari nilai kepemilikan bitcoinnya, premi sangat tertekan, dan siklus umpan balik positif ini mulai mengalami gangguan.

Selain itu, Strategy hanya membeli 130 bitcoin antara 17 November hingga 30 November, dengan pengeluaran 11,7 juta dolar. Jumlah ini sangat kecil bagi perusahaan yang memegang sekitar 650.000 bitcoin. Ini menunjukkan bahwa Strategy telah menyadari bahwa pada tingkat premi saat ini, penerbitan saham dalam jumlah besar akan merugikan, bukan menguntungkan pemegang saham, sehingga mereka secara aktif menekan rem.

Financial Times juga mencatat, setelah harga saham MSTR turun dari puncaknya, performanya mulai lebih buruk dari bitcoin itu sendiri, sehingga menimbulkan keraguan apakah instrumen ekuitas masih bisa memberikan nilai tambah lebih dibandingkan hanya memegang BTC. Terutama setelah peluncuran bitcoin spot ETF, investor kini bisa lebih mudah mengalokasikan bitcoin secara langsung, mengapa masih harus menanggung beban utang, risiko manajemen, dan potensi dilusi saham yang melekat pada MSTR?

Selain itu, tahun ini Strategy juga membiayai rencana pembelian bitcoinnya dengan menerbitkan sejumlah besar obligasi konversi dan saham preferen berbunga tinggi, yang membawa beban pembayaran tetap yang berat. Laporan analisis Seeking Alpha menunjukkan, ini meningkatkan beban dividen tahunan saham preferen menjadi ratusan juta dolar; menurut estimasi CryptoSlate, angka ini bisa mencapai 750 juta hingga 800 juta dolar per tahun, belum termasuk bunga obligasi konversi. Masalahnya, meskipun bisnis perangkat lunak tradisional MSTR masih menghasilkan pendapatan lebih dari 100 juta dolar per kuartal, tetap tidak mampu secara mandiri menopang beban dividen saham preferen yang terus meningkat ini.

Inilah alasan utama perusahaan mengumumkan pembentukan cadangan kas sebesar 1,44 miliar dolar.

Menghadapi keraguan penjualan bitcoin untuk kas, Strategy mendirikan cadangan dolar

Pada hari Senin, Strategy mengumumkan pembentukan cadangan dolar sebesar 1,44 miliar dolar, khusus untuk pembayaran dividen saham preferen dan bunga utang yang ada, bertujuan untuk menanggapi berbagai keraguan eksternal apakah Strategy akan "menjual bitcoin untuk kas" demi membayar dividen saham preferen.

Menurut siaran pers Strategy, dana 1,44 miliar dolar ini berasal dari hasil penjualan saham biasa Kelas A melalui program penerbitan pasar perusahaan. Rencana saat ini adalah mempertahankan cadangan yang setidaknya mencakup kebutuhan pembayaran dividen selama 12 bulan, dan secara bertahap memperkuat skala cadangan, dengan tujuan akhir membangun dana buffer yang dapat menutupi pembayaran dividen selama 24 bulan atau lebih.

Kali ini, sebagian besar dana hasil penjualan saham oleh Strategy dimasukkan ke dalam cadangan kas dolar, bukan seperti sebelumnya yang langsung membeli bitcoin dalam jumlah besar. Bisa dikatakan bahkan Saylor pun harus mencari operasi keuangan yang lebih defensif di tengah volatilitas harga bitcoin yang tajam.

Namun, meskipun berita cadangan kas diumumkan, reaksi pasar tetap dingin. Pada hari yang sama, harga saham MSTR turun lebih dari 11% selama perdagangan, mencatat penurunan selama empat bulan berturut-turut.

Seiring mNAV perusahaan yang terus mendekati 1 dalam jangka panjang, ini menandakan strategi flywheel "jual saham beli bitcoin" yang dulu telah resmi gagal. CEO Phong Le sebelumnya juga mengakui, jika pendanaan mengering, perusahaan pada akhirnya mungkin mempertimbangkan untuk menjual bitcoin.

Cadangan kas hanya sementara meredakan keraguan pasar, risiko struktur modal tetap tinggi

Menurut peneliti independen Spreek, mNAV menurun secara menyeluruh, strategi bitcoin menemui hambatan, Saylor sejak awal tahun ini telah mulai beralih ke instrumen utang sebagai saluran pendanaan baru, yang kurang terkait langsung dengan harga saham, bertujuan untuk menghindari penurunan harga MSTR dan mNAV lebih lanjut.

Spreek menyatakan, STRC secara langsung menargetkan investor ritel, menekankan stabilitas dan hasil tinggi, namun mengabaikan risiko mendasar, "STRC lebih mirip LUNA dan UST dibandingkan produk MSTR sebelumnya". Namun, neraca MSTR masih jauh lebih kuat daripada Luna saat itu, tetapi mekanisme refleksivitas tetap ada: setiap kali Strategy menaikkan suku bunga produk, beban dividen kas tahunan meningkat signifikan, sehingga mempertimbangkan penjualan bitcoin untuk pendanaan mungkin hanya masalah waktu.

Berdasarkan prediksi riset, Strategy secara garis besar memiliki tiga jalur yang dapat diperkirakan. Pertama, memilih untuk mengurangi leverage, beralih ke sikap konservatif, tidak lagi menerbitkan saham preferen atau utang STR dalam jumlah besar, mengurangi skala dan kecepatan pembelian bitcoin, berusaha mempertahankan cadangan kas tanpa menjual BTC, meskipun ini berarti harga saham akan lama berada di bawah mNAV, dan pada dasarnya ini adalah pengakuan berakhirnya flywheel bitcoin, MSTR akan diperdagangkan dengan diskon dalam jangka panjang.

Jalur lain bergantung pada intervensi kekuatan makro eksternal, seperti injeksi likuiditas oleh Federal Reserve atau faktor politik yang mendorong bitcoin kembali populer, memungkinkan Saylor untuk sementara keluar dari kesulitan dan menghidupkan kembali skenario lama: menggunakan pemulihan harga saham untuk menerbitkan lebih banyak saham dan obligasi konversi, membeli lebih banyak bitcoin di harga tinggi, tetapi ini kemungkinan hanya menunda akhir, karena cacat struktural arus kas perusahaan, selalu membeli di harga tinggi membuat Saylor meski arah benar, hanya bisa bertahan di ambang untung-rugi. Dari sudut pandang bitcoin, ini adalah perkembangan paling menguntungkan dalam waktu dekat, dapat mengurangi tekanan jual dan menopang harga.

Jalur ketiga adalah mempertahankan operasi melalui ekspansi cepat saham preferen seperti STRC, menarik dana investor ritel dengan menaikkan imbal hasil, mendorong skala utang hingga puluhan bahkan ratusan miliar dolar. Dalam jangka pendek, ini tampak lebih baik daripada langsung menjual saham atau bitcoin, dapat menghindari dampak pasar langsung dan menghidupkan kembali flywheel untuk sementara, tetapi mekanisme refleksivitas yang disebutkan sebelumnya kemungkinan akan semakin membesar: seiring kewajiban pembayaran membengkak, dividen tahunan saat ini hampir 750 juta dolar, di masa depan bisa berlipat ganda, perusahaan akan menghadapi beban utang dolar yang berat, menjual bitcoin untuk pendanaan pada akhirnya mungkin menjadi pilihan terakhir yang tak terhindarkan.

Menurut laporan terbaru Bloomberg, CEO Strategy Phong Le menyatakan bahwa Strategy sedang mempertimbangkan untuk meminjamkan sebagian tokennya. Ini berarti Strategy ingin memperoleh sumber pendapatan baru melalui bisnis pinjaman, dengan tingkat bunga tahunan biasanya antara 3-5%, namun implementasinya masih sangat jauh.

Saat ini, keputusan Strategy untuk mengalokasikan 1,4 miliar dolar sebagai cadangan kas mungkin merupakan kompromi atas strategi tidak menjual bitcoin, namun dalam menghadapi kenyataan, Strategy juga secara bersamaan menurunkan proyeksi keuangan dan indikator kinerja utama untuk setahun penuh, menetapkan harga bitcoin akhir tahun antara 85.000 hingga 110.000 dolar; target keuntungan dolar bitcoin setahun penuh juga diturunkan drastis dari sebelumnya 20 miliar dolar menjadi 8,4 miliar-12,8 miliar dolar, dan Strategy memperkirakan laba bersih setahun penuh akan berada di kisaran besar rugi 5,5 miliar dolar hingga untung 6,3 miliar dolar, jauh di bawah perkiraan laba bersih setahun penuh sebelumnya sebesar 24 miliar dolar.