Denyut Makro: Mengapa Penurunan Besar Lebih Brutal dari yang Diharapkan Pasar

Original Article Title: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
Original Author: arndxt
Original Translation: SpecialistXBT

Selama beberapa bulan terakhir, sikap saya telah mengalami perubahan besar:

Dari "bearish ekstrem berubah menjadi bullish" (bentuk pesimisme yang ramai yang sering kali menjadi panggung untuk short squeeze) menjadi "tetap bearish dan benar-benar khawatir bahwa sistem sedang memasuki fase yang lebih rapuh."

Perubahan ini tidak dipicu oleh satu peristiwa saja, melainkan didasarkan pada lima dinamika yang saling memperkuat berikut ini:

1. Risiko kesalahan kebijakan meningkat. The Fed memperketat kondisi keuangan karena ketidakpastian data ekonomi dan tanda-tanda perlambatan ekonomi yang jelas.

2. Keterkaitan AI/Mega-Cap sedang bertransisi dari model pertumbuhan kaya kas ke model pertumbuhan dengan leverage. Ini menggeser risiko dari volatilitas saham murni ke kekhawatiran siklus kredit yang lebih klasik.

3. Kredit swasta dan valuasi pinjaman mulai terlepas. Di bawah permukaan, tanda-tanda awal namun mengkhawatirkan dari tekanan harga berbasis model telah muncul.

4. Ekonomi berbentuk K semakin mengkristal menjadi isu politik. Bagi semakin banyak populasi, kontrak sosial tidak lagi kredibel; sentimen ini pada akhirnya akan menemukan ekspresi politik.

5. Konsentrasi pasar telah menjadi kerentanan sistemik dan politik. Ketika sekitar 40% bobot indeks sebenarnya terkonsentrasi pada beberapa monopoli teknologi yang sangat sensitif terhadap geopolitik dan leverage, mereka tidak lagi sekadar kisah pertumbuhan, tetapi juga isu keamanan nasional dan target kebijakan.

Kemungkinan dasarnya mungkin masih bahwa para pembuat kebijakan pada akhirnya akan "melakukan apa yang selalu mereka lakukan": menyuntikkan likuiditas kembali ke dalam sistem dan mendukung harga aset ke dalam siklus politik berikutnya.

Tetapi jalur menuju hasil ini tampak lebih bergejolak, lebih didorong oleh kredit, dan secara politik kurang stabil daripada naskah standar "buy the dip".

Pandangan Makro

Untuk sebagian besar siklus ini, memegang sikap "bearish namun konstruktif" adalah rasional:

Inflasi, meskipun tinggi, sedang melambat.

Kebijakan secara umum mendukung.

Valuasi aset berisiko tinggi, tetapi penurunan biasanya direspon dengan suntikan likuiditas.

Saat ini, beberapa faktor telah berubah:

Penutupan Pemerintah: Kami mengalami penutupan pemerintah yang berkepanjangan, yang mengganggu rilis dan kualitas data makroekonomi utama.

Ketidakpastian Statistik: Pejabat senior sendiri telah mengakui kerusakan pada sistem statistik federal, artinya mereka tidak percaya diri pada rangkaian statistik yang menjadi dasar alokasi aset senilai triliunan dolar.

Dari Kelembutan ke Hawkishness: Dalam konteks ini, Federal Reserve memilih untuk beralih ke sikap yang lebih hawkish baik pada ekspektasi suku bunga maupun neraca mereka. Meskipun indikator utama memburuk, mereka masih memperketat kondisi keuangan.

Dengan kata lain, sistem justru memperburuk ketidakpastian dan tekanan daripada meredakannya. Ini mewakili postur risiko yang secara fundamental berbeda.

Pengetatan Kebijakan dalam Ketidakpastian

Masalah inti tidak hanya terletak pada pengetatan kebijakan, tetapi pada di mana dan bagaimana kebijakan diperketat:

Kabut Data: Rilis data utama (inflasi, ketenagakerjaan) telah tertunda, terdistorsi, atau dipertanyakan pasca penutupan. "Dashboard" The Fed menjadi tidak dapat diandalkan pada saat yang paling krusial.

Ekspektasi Suku Bunga: Meskipun indikator ke depan mengarah pada deflasi di awal tahun depan, probabilitas pasar terhadap pemotongan suku bunga dalam waktu dekat telah ditekan seiring pejabat The Fed membuat pernyataan hawkish.

Bahkan jika suku bunga kebijakan tetap tidak berubah, sikap neraca terhadap pengetatan kuantitatif dan kecenderungan untuk mendorong lebih banyak aset durasi ke sektor swasta secara inheren hawkish untuk kondisi keuangan.

Secara historis, kesalahan The Fed sering kali salah waktu: memperketat terlalu lambat, melonggarkan juga terlalu lambat.

Kita menghadapi risiko mengulangi pola ini: memperketat di tengah perlambatan pertumbuhan dan ketidakjelasan data daripada secara pre-emptif melonggarkan untuk mengatasi kondisi ini.

AI dan Big Tech Terjerat dalam Kisah "Pertumbuhan dengan Leverage"

Pergeseran struktural kedua adalah pada sifat Big Tech dan pelopor AI:

Selama dekade terakhir, "Mag7" pada dasarnya berfungsi seperti obligasi ekuitas: memegang waralaba dominan, arus kas bebas besar, pembelian kembali saham signifikan, dan leverage bersih terbatas.

Dalam 2-3 tahun terakhir, semakin banyak arus kas bebas ini dialihkan ke belanja modal AI: pusat data, chip, infrastruktur.

Kita sekarang memasuki fase baru di mana belanja modal tambahan AI semakin dibiayai melalui penerbitan utang daripada hanya mengandalkan kas internal.

Ini berarti:

Spread kredit dan CDS (Credit Default Swaps) mulai bergerak. Seiring leverage meningkat untuk pembiayaan infrastruktur AI, spread kredit perusahaan seperti Oracle melebar.

Volatilitas pasar saham bukan lagi satu-satunya risiko. Kini kita melihat sektor yang dulu terasa "kebal peluru" memasuki dinamika siklus kredit klasik.

Struktur pasar memperkuat hal ini. Nama-nama ini menjadi terlalu terwakili di indeks utama; transisi mereka dari "sapi perah" ke "pertumbuhan dengan leverage" telah mengubah profil risiko seluruh indeks.

Ini tidak otomatis berarti gelembung AI "pecah". Jika pengembaliannya nyata dan berkelanjutan, leverage untuk belanja modal juga masuk akal.

Namun, ini berarti margin untuk kesalahan menjadi lebih kecil, terutama dalam lingkungan suku bunga yang lebih tinggi dan kebijakan yang lebih ketat.

Tanda-tanda Diskoneksi Kredit di Pasar Swasta

Di bawah permukaan pasar publik, kredit swasta menunjukkan tanda-tanda awal tekanan:

Pinjaman yang sama dinilai sangat berbeda oleh manajer yang berbeda (misalnya, satu menilai sekitar 70 sen per dolar, yang lain sekitar 90 sen).

Penyimpangan ini adalah pertanda khas perdebatan yang lebih luas antara penilaian berbasis model dan berbasis pasar.

Pola ini menggemakan:

2007 - Meningkatnya aset bermasalah, melebar spread, sementara indeks saham tetap relatif tenang.

2008 - Pasar menganggap setara kas (misalnya, sekuritas lelang) tiba-tiba membeku.

Selain itu:

Cadangan berlebih The Fed mulai menurun dari puncaknya.

The Fed semakin menyadari bahwa beberapa bentuk ekspansi neraca mungkin diperlukan untuk mencegah masalah plumbing keuangan.

Tidak ada yang menjamin krisis akan terjadi. Namun ini sejalan dengan sistem kredit yang diam-diam mengetat, masih dibingkai sebagai "bergantung pada data" daripada pre-emptif.

Pada pasar Repurchase Agreement (REPO) adalah tempat pertama di mana kisah "tidak benar-benar melimpah" mulai terlihat

Dalam grafik radar ini, "Volume transaksi Repo mencapai atau melebihi porsi IORB" adalah indikator paling jelas bahwa kita diam-diam bergerak menjauh dari sistem cadangan yang benar-benar melimpah.

Pada kuartal ketiga 2018 dan awal 2019, metrik ini relatif terkendali: Cadangan melimpah berarti mayoritas transaksi pembiayaan repo dengan nyaman diperdagangkan di bawah batas bawah IORB.

Pada September 2019, tepat sebelum krisis repo meletus, garis ini melebar tajam, dengan semakin banyak transaksi repo diperdagangkan pada atau di atas IORB—gejala khas kelangkaan agunan dan cadangan.

Sekarang, bandingkan Juni 2025 dengan Oktober 2025:

Garis biru muda (Juni) masih aman berada dalam batas, tetapi garis merah untuk Oktober 2025 meluas keluar, mendekati bentuk 2019, menunjukkan lebih banyak transaksi repo menyentuh lantai kebijakan.

Dengan kata lain, karena cadangan tidak lagi melimpah, dealer dan bank mendorong naik suku bunga pendanaan overnight.

Digabungkan dengan indikator lain (lebih banyak overdraft intrahari, penggunaan discount window lebih tinggi, dan peningkatan pembayaran gagal), Anda mendapatkan sinyal yang jelas.

Ekonomi Berbentuk K Berkembang Menjadi Variabel Politik

Apa yang telah lama kita sebut sebagai divergensi ekonomi "berbentuk K", kini saya lihat telah menjadi variabel politik:

Ekspektasi pendapatan rumah tangga semakin berbeda. Prospek keuangan jangka panjang (seperti ekspektasi 5 tahun) menunjukkan kesenjangan yang mencengangkan: beberapa kelompok mengharapkan stabilitas atau perbaikan, sementara yang lain memperkirakan penurunan tajam.

Indikator stres dunia nyata menyala:

Tingkat gagal bayar meningkat di antara peminjam subprime.

Kepemilikan rumah tertunda, dengan usia median pembeli rumah pertama mendekati usia pensiun.

Tingkat pengangguran pemuda di beberapa pasar perlahan meningkat.

Bagi segmen populasi yang terus bertambah, sistem ini bukan hanya "tidak setara"; sistem ini rusak:

Mereka tidak memiliki aset, pertumbuhan upah terbatas, dan hampir tidak ada jalur yang layak untuk berpartisipasi dalam inflasi aset.

Kontrak sosial implisit "bekerja keras, maju, membangun kekayaan dan keamanan" runtuh.

Dalam lingkungan ini, perilaku politik akan bergeser:

Pemilih tidak lagi memilih "pengelola terbaik" dari sistem saat ini.

Mereka semakin bersedia mendukung kandidat kiri atau kanan yang mengganggu atau ekstrem karena, bagi mereka, downside terbatas: "Tidak mungkin lebih buruk dari ini."

Kebijakan masa depan terkait perpajakan, redistribusi, regulasi, dan dukungan moneter akan dirumuskan dalam konteks ini. Ini bukan hal yang netral bagi pasar.

Konsentrasi Pasar Tinggi sebagai Risiko Sistemik dan Politik

Nilai pasar sangat terkonsentrasi di tangan beberapa perusahaan. Namun, yang kurang dibahas adalah dampak sistemik dan politiknya:

10 perusahaan teratas kini mewakili sekitar 40% dari indeks saham utama AS.

Perusahaan-perusahaan ini:

- Merupakan kepemilikan inti dana pensiun, 401(k), dan portofolio investasi ritel.

- Semakin berleverage ke AI, terpapar pasar China, dan sensitif terhadap jalur suku bunga.

- Secara efektif memegang posisi monopoli di berbagai domain digital.

Ini menciptakan tiga risiko yang saling terkait:

1. Risiko pasar sistemik. Guncangan pada perusahaan-perusahaan ini—baik dari pendapatan, regulasi, atau geopolitik (seperti Taiwan, permintaan China)—akan dengan cepat menular ke seluruh kompleks kekayaan rumah tangga.

2. Risiko keamanan nasional. Ketika begitu banyak kekayaan dan produktivitas nasional terkonsentrasi pada beberapa perusahaan yang bergantung secara eksternal, mereka menjadi kelemahan strategis.

3. Risiko politik. Dalam lingkungan berbentuk K yang populis, perusahaan-perusahaan ini adalah target kebencian yang paling terlihat: pajak lebih tinggi, pajak keuntungan tak terduga, pembatasan buyback. Mereka akan menghadapi pemecahan berbasis antitrust dan regulasi AI serta data yang ketat.

Dengan kata lain, perusahaan-perusahaan ini bukan hanya mesin pertumbuhan; mereka juga target kebijakan potensial, dan probabilitas mereka menjadi target semakin meningkat.

Bitcoin, Emas, dan Kegagalan (Sementara) Narasi "Perfect Hedge"

Di dunia yang penuh risiko kesalahan kebijakan, tekanan kredit, dan ketidakstabilan politik, seseorang mungkin berharap Bitcoin berkembang sebagai lindung nilai makro. Namun, emas justru berperilaku lebih seperti lindung nilai krisis tradisional: menguat secara stabil, volatilitas rendah, korelasi portofolio meningkat.

Kinerja perdagangan Bitcoin lebih menyerupai aset berisiko Beta tinggi:

- Sangat berkorelasi dengan siklus likuiditas.

- Sensitif terhadap leverage dan produk terstruktur.

- Pemegang jangka panjang lama (OG) menjual di lingkungan ini.

Narasi revolusi terdesentralisasi/mata uang asli tetap menarik secara konsep, tetapi dalam praktiknya:

- Arus dana dominan saat ini bersifat finansialisasi: strategi hasil, derivatif, dan perilaku short-volatility.

- Perilaku empiris Bitcoin lebih mirip Beta Saham Teknologi daripada alat lindung nilai yang netral dan tangguh.

- Saya masih melihat jalur yang masuk akal di mana 2026 menjadi titik infleksi signifikan untuk Bitcoin (siklus kebijakan berikutnya, gelombang stimulus berikutnya, dan erosi lebih lanjut kepercayaan pada aset tradisional).

Tetapi investor harus menyadari bahwa, pada tahap ini, Bitcoin tidak memberikan banyak sifat lindung nilai yang diharapkan; ia adalah bagian dari kompleks likuiditas yang sama yang menjadi perhatian kita.

Kerangka Skenario Menuju 2026

Kerangka kerja yang berguna untuk memahami lingkungan saat ini adalah: ini adalah deleveraging gelembung yang dikelola untuk menciptakan ruang bagi putaran stimulus berikutnya.

Urutannya mungkin sebagai berikut:

2024 hingga pertengahan 2025: Pengetatan dan tekanan yang dikelola.

- Hambatan berkala dari penutupan pemerintah dan disfungsi politik.

- The Fed condong hawkish dalam retorika dan neraca, memperketat kondisi keuangan.

- Spread kredit melebar secara moderat; sektor spekulatif (AI, saham teknologi berdurasi panjang, kredit swasta tertentu) menyerap guncangan awal.

Akhir 2025 hingga 2026: Integrasi kembali ke siklus politik.

- Ketika ekspektasi inflasi turun dan pasar terkoreksi, pembuat kebijakan mendapatkan 'ruang' untuk pelonggaran.

- Kita melihat pemotongan suku bunga dan langkah fiskal yang dikalibrasi untuk mendukung pertumbuhan dan tujuan pemilu.

- Mengingat jeda waktu, konsekuensi inflasi akan muncul setelah tonggak politik utama.

Pasca-2026: Penetapan harga sistemik ulang.

- Bergantung pada skala dan bentuk stimulus berikutnya, kita menghadapi siklus inflasi aset baru dengan intervensi politik dan regulasi yang lebih tinggi, atau secara tiba-tiba menghadapi masalah keberlanjutan utang, konsentrasi, dan kontrak sosial.

Kerangka ini tidak deterministik, tetapi sejalan dengan insentif saat ini:

- Politisi memprioritaskan pemilihan ulang daripada keseimbangan jangka panjang.

- Kotak alat paling sederhana tetap likuiditas dan pembayaran transfer daripada reformasi struktural.

- untuk menggunakan kotak alat ini lagi, mereka harus terlebih dahulu menghilangkan sebagian gelembung hari ini.

Kesimpulan

Semua sinyal mengarah pada satu kesimpulan: sistem sedang memasuki fase peningkatan kerapuhan dan toleransi kesalahan yang lebih rendah.

Faktanya, pola historis menunjukkan bahwa para pembuat kebijakan pada akhirnya akan merespons dengan dosis likuiditas yang besar.

Tetapi untuk memasuki tahap berikutnya, pertama-tama harus melalui:

- Kondisi Keuangan yang Lebih Ketat

- Sensitivitas Kredit yang Meningkat

- Gejolak Politik

- Respons Kebijakan yang Semakin Non-linear