¿Una caída de bitcoin a 80 mil dólares rompería el modelo de Strategy?

Este informe fue redactado por Tiger Research . A medida que el precio de bitcoin cae, la atención se centra en las empresas DAT que poseen la mayor cantidad de bitcoin. Strategy es uno de los participantes más destacados de este grupo. La cuestión clave es cómo la empresa acumula sus activos y cómo gestiona el riesgo cuando aumenta la volatilidad del mercado.

Resumen de puntos clave

• El umbral de quiebra estática de Strategy se estima en aproximadamente 23.000 dólares para 2025, casi el doble del nivel de 12.000 dólares de 2023.
• En 2024, la empresa cambió su modelo de financiación de efectivo simple y pequeños bonos convertibles a una combinación diversificada de bonos convertibles, acciones preferentes y emisiones ATM.
• Las opciones de compra en manos de los inversores les permiten rescatar anticipadamente antes del vencimiento. Si el precio de bitcoin cae, es muy probable que los inversores ejerzan esta opción, lo que convierte a 2028 en una ventana de riesgo clave.
• Si la refinanciación falla en 2028 y suponiendo un precio de bitcoin de 90.000 dólares, Strategy podría verse obligada a vender aproximadamente 71.000 bitcoins. Esto equivale al 20%-30% del volumen diario de operaciones, lo que ejercería una presión significativa sobre el mercado.

1. Sobre la estabilidad de Strategy

La reciente caída de bitcoin provocó una baja de aproximadamente el 50% en las acciones de las empresas DAT. Esto generó una pregunta central en el mercado: ¿sigue existiendo la estabilidad de Strategy cuando tanto el precio de sus acciones como sus activos principales caen? Esta preocupación se intensificó después de que JPMorgan señalara que Strategy podría ser excluida del índice MSCI.

No solo se observa esta acción en particular. Strategy posee una cantidad enorme de bitcoin, suficiente para influir en el mercado en general, superando ampliamente la escala de una ballena típica. Esto plantea dos cuestiones clave.

1. ¿A qué nivel de precio de bitcoin colapsaría el balance de Strategy?
2. ¿Cuándo y bajo qué condiciones podría la empresa impactar en el mercado?

Este informe revisa los documentos de la SEC de Estados Unidos para determinar el umbral efectivo de quiebra de Strategy, los períodos de mayor riesgo y el posible impacto en el mercado en caso de escenarios de estrés.

2. Riesgo para Strategy: umbral de 23.000 dólares

Antes de analizar, aclaremos el concepto de quiebra estática. La quiebra estática se refiere a la situación en la que, incluso liquidando todos los activos de la empresa, no se pueden pagar sus deudas.

En términos simples, la quiebra estática ocurre cuando los activos son menores que los pasivos. Por ejemplo, si la empresa Echo posee una propiedad valorada en 1.000 millones de wones y 100 millones de wones en efectivo, pero tiene deudas por 1.200 millones de wones, entonces, desde el punto de vista del balance, la empresa ya está en quiebra técnica. Las empresas DAT enfrentan la misma situación. Si el precio de bitcoin cae por debajo de cierto nivel, el patrimonio neto en libros se vuelve negativo y la empresa no puede pagar sus deudas. Este nivel se denomina umbral de quiebra estática.

Para determinar el umbral de quiebra estática de Strategy, primero analizamos cómo la empresa ha acumulado sus tenencias de bitcoin.

Desde 2020, Strategy considera bitcoin como un activo estratégico, pero su patrón de acumulación cambió después de 2023. Antes de eso, la empresa compraba bitcoin principalmente con reservas de efectivo y pequeños bonos convertibles. Su tenencia se mantenía por debajo de los 100.000 bitcoins y la necesidad de refinanciación era limitada.

Desde 2024, la forma de financiación de Strategy cambió. La empresa aumentó el apalancamiento combinando la emisión de acciones preferentes, programas de acciones ATM y grandes bonos convertibles para recaudar fondos y comprar más bitcoin.

Esto aceleró el ritmo de acumulación de bitcoin. Esta estructura creó un ciclo: cuanto más alto el precio de bitcoin, mayor la capitalización bursátil de la empresa, mayor el apalancamiento y más compras puede realizar.

El objetivo no cambió, pero la estructura de capital y el perfil de riesgo sí. Esta transformación estructural se ha convertido en el principal factor que aumenta el riesgo de quiebra de Strategy.

Se estima que el umbral de quiebra estática de Strategy para 2025 es de aproximadamente 23.000 dólares. Por debajo de este nivel, el valor de los bitcoins en poder de la empresa sería menor que sus pasivos, lo que resultaría en insolvencia en el balance.

Lo clave es que este umbral ha ido en aumento. En 2023, la empresa podía soportar un precio de bitcoin de unos 12.000 dólares. En 2024, este umbral subió a 18.000 dólares y para 2025 llegará a 23.000 dólares. A medida que Strategy aumenta sus tenencias de bitcoin, este nivel clave también sube.

Por lo tanto, el umbral de 23.000 dólares representa el precio mínimo necesario para la operación estable de bitcoin. Esto significa que bitcoin tendría que caer aproximadamente un 73% desde el nivel actual para activar el riesgo de quiebra.

3. Bonos convertibles: el problema es el derecho de rescate anticipado, no la fecha de vencimiento

Como se mencionó antes, debido a que los pasivos crecen más rápido que las tenencias de bitcoin, el umbral de quiebra estática de Strategy aumentó a 23.000 dólares. La siguiente cuestión es cómo se estructuran estas deudas.

Entre 2024 y 2025, Strategy adoptó un nuevo modelo de financiación que combina bonos convertibles, acciones preferentes y programas de acciones ATM. De estos instrumentos, los bonos convertibles representan la mayor proporción y el mayor impacto en el mercado.

Lo clave no es el tamaño o la fecha de vencimiento de los bonos convertibles, sino el momento en que los tenedores ejercen el derecho de rescate anticipado.

Esta cláusula permite a los inversores exigir el reembolso anticipado, y la empresa no puede negarse. La mayoría de los grandes bonos convertibles emitidos en 2024-2025 tienen fechas de rescate alrededor de 2028, por lo que 2028 es un año clave para que Strategy demuestre su capacidad de refinanciación.

Si el precio de bitcoin en 2028 se acerca al umbral de quiebra o las condiciones del mercado se deterioran, es muy probable que los inversores ejerzan la opción de venta en lugar de esperar al vencimiento. Una ola de ejercicio de opciones de venta requeriría que Strategy recaude miles de millones de dólares en efectivo de inmediato.

El problema es que los fondos recaudados a través de estos bonos convertibles se han utilizado casi en su totalidad para comprar bitcoin. Si estos fondos se hubieran invertido en activos productivos que generen flujo de caja, la empresa tendría una fuente natural para el reembolso. Sin embargo, al centrarse en acumular bitcoin, queda muy poco efectivo disponible para el rescate.

Por lo tanto, el pago de la deuda requerirá la venta de activos. Si el precio de bitcoin es bajo cuando se abre la ventana de opciones, Strategy podría enfrentar inmediatamente una escasez de liquidez. Las ventas forzadas presionarían aún más los precios, aumentarían el umbral de quiebra y podrían desencadenar un círculo vicioso.

4. Acciones preferentes: ¿por qué asumir una carga de dividendos del 10%?

A partir de 2025, Strategy pasó de emitir bonos convertibles casi sin interés a emitir acciones preferentes con una tasa de dividendo de aproximadamente el 10%. A primera vista, esto parece una opción más costosa.

Sin embargo, esta decisión refleja la creciente presión de refinanciación para 2027-2028. El hecho de que muchos tenedores de bonos elijan rescatar en 2028 aumentará significativamente el riesgo de pago a mediano plazo. Cualquier salida de efectivo sostenida durante este período aumentará el riesgo de quiebra.

La característica clave de las acciones preferentes es que los dividendos no tienen que pagarse en efectivo. El diseño de la emisión de Strategy permite que los dividendos se paguen en acciones si es necesario. Esto permite a la empresa recaudar fondos sin una salida inmediata de efectivo y cumplir con las obligaciones de dividendos sin usar efectivo. En la práctica, las acciones preferentes ayudan a Strategy a evitar vender bitcoin durante el período crítico de 2027-2028.

Aunque una tasa de dividendo del 10% parece alta, el pago en acciones lo convierte en una herramienta para mantener la liquidez y evitar una escasez de efectivo a corto plazo.

Sin embargo, esta estructura también trae nuevos desafíos. Pagar dividendos en acciones diluye continuamente la participación de los accionistas comunes. Strategy ya enfrenta una posible dilución futura por la conversión de bonos convertibles, y las acciones preferentes añaden presión adicional sobre el capital.

Las acciones preferentes también tienen prioridad de pago. Si la empresa enfrenta simultáneamente presión para pagar deudas y costos operativos, los accionistas preferentes deben ser pagados antes que los comunes. Aunque las acciones preferentes no tienen una fecha de vencimiento fija, sus obligaciones de dividendos constituyen un costo fijo estructural y afectan el umbral real de quiebra de la empresa.

Para 2024-2025, Strategy ha pasado de un modelo basado en bonos convertibles de bajo costo a una estructura híbrida que combina bonos convertibles, acciones preferentes y emisiones ATM. Este cambio permitió una rápida expansión de las tenencias de bitcoin en el corto plazo.

5. ¿Qué pasaría si Strategy fracasa?

Si Strategy no puede refinanciarse en 2028, su impacto en el mercado puede estimarse a través de sus obligaciones de pago.

Los numerosos bonos convertibles emitidos en 2024-2025 generarán un potencial de reembolso de aproximadamente 6.400 millones de dólares en 2028. Si las condiciones del mercado empeoran y no es posible emitir acciones preferentes, ATM o nuevos bonos convertibles, la empresa no tendrá otra opción que vender bitcoin.

Suponiendo un precio de bitcoin de 90.000 dólares, Strategy necesitaría vender aproximadamente 71.000 bitcoins para cumplir con estas obligaciones. Esto no es comparable con la escala típica de ventas institucionales.

Actualmente, el volumen diario de operaciones al contado es de 20.000 a 30.000 millones de dólares. Vender 71.000 bitcoins a 90.000 dólares equivale a unos 6.400 millones de dólares, aproximadamente el 20%-30% del volumen diario. Una venta tan grande en poco tiempo casi con seguridad ejercerá presión sobre los precios del mercado.

Aún más preocupante es que este tipo de venta no sería un evento único. A medida que el precio de bitcoin cae, el valor de los activos de Strategy se reduce inmediatamente, debilitando sus ratios financieros. Esto limitará aún más su capacidad para recaudar fondos y podría obligarla a vender aún más bitcoin.

El resultado es un círculo vicioso: el fracaso de la refinanciación lleva a ventas forzadas, las ventas forzadas provocan caídas de precios, la caída de precios reduce el valor de los activos y la empresa se ve obligada a vender aún más activos. Si esta dinámica persiste durante varios trimestres, el balance podría deteriorarse hasta un punto irrecuperable.

Por lo tanto, el riesgo estructural de Strategy se concentra en 2028. Fuera de esta ventana, el modelo de apalancamiento parece manejable, pero si no se logra la refinanciación en 2028, podría desencadenar una presión de venta suficiente para afectar a todo el mercado de bitcoin.

Por lo tanto, 2028 es crucial no solo para la supervivencia de Strategy, sino también para la posible volatilidad de todo el ecosistema de bitcoin.

6. Strategy es relativamente estable, pero los recién llegados enfrentan mayores riesgos

La narrativa del mercado suele simplificar el riesgo DAT a una sola cuestión: si una empresa puede sobrevivir a cada caída de bitcoin. Sin embargo, este análisis muestra que la clave para la supervivencia de una empresa no son las fluctuaciones de precios a corto plazo ni la volatilidad de las acciones, sino el balance y el diseño de su estructura de capital.

Por lo tanto, evaluar una empresa DAT no solo requiere observar el precio de sus acciones o la caída de bitcoin. Los indicadores clave incluyen la ubicación de su umbral de quiebra estática, el momento de la presión de reembolso en efectivo y las herramientas para cubrir el déficit de financiación. Estos factores nos ayudan a comprender su resiliencia estructural, más allá de la volatilidad a corto plazo.

No todos los riesgos pueden preverse. Los flujos de fondos de los ETF, las condiciones macroeconómicas y los cambios en la regulación pueden remodelar el entorno del mercado en cualquier momento. Aun así, la referencia más fiable sigue siendo el umbral de quiebra implícito en los datos financieros y el mecanismo básico de flujo de caja de la empresa.

Strategy se destaca en este aspecto. La empresa ingresó al mercado de bitcoin en 2020, soportó la recesión de 2022 y en 2024 aceleró la acumulación mediante financiación apalancada. Su combinación de bonos convertibles y acciones preferentes crea un mecanismo de amortiguación multinivel.

Por lo tanto, Strategy tiene una base relativamente estable. Los nuevos participantes aún no han establecido un marco DAT maduro y su capacidad para resistir caídas significativas de precios es mucho menos sólida.