Pulso Macro: Por qué las grandes caídas son más brutales de lo que el mercado espera

Original Article Title: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
Original Author: arndxt
Original Translation: SpecialistXBT

En los últimos meses, mi postura ha experimentado un cambio sustancial:

Pasé de un "extremo pesimismo que se convierte en optimismo" (una forma de pesimismo generalizado que a menudo prepara el terreno para un short squeeze) a "mantenerme bajista y genuinamente preocupado de que el sistema esté entrando en una fase más frágil".

Este cambio no se debe a un solo evento, sino que se basa en las siguientes cinco dinámicas que se refuerzan mutuamente:

1. El riesgo de error de política está en aumento. La Fed está endureciendo las condiciones financieras debido a incertidumbres en los datos económicos y señales claras de desaceleración económica.

2. El nexo IA/Mega-Cap está pasando de un modelo de crecimiento rico en efectivo a uno apalancado. Esto traslada los riesgos de la pura volatilidad bursátil a preocupaciones más clásicas del ciclo crediticio.

3. Las valoraciones de créditos y préstamos privados están comenzando a desacoplarse. Bajo la superficie, han surgido señales tempranas pero preocupantes de presión en los precios impulsada por modelos.

4. La economía en forma de K se está consolidando como un problema político. Para una porción cada vez mayor de la población, el contrato social ya no es creíble; este sentimiento eventualmente encontrará expresión política.

5. La concentración del mercado se ha convertido en una vulnerabilidad sistémica y política. Cuando alrededor del 40% del peso de un índice está realmente concentrado en unos pocos monopolios tecnológicos altamente sensibles a la geopolítica y al apalancamiento, dejan de ser solo historias de crecimiento y pasan a ser cuestiones de seguridad nacional y objetivos de política.

El caso base puede seguir siendo que los responsables de la política finalmente "harán lo que siempre hacen": inyectar liquidez de nuevo en el sistema y respaldar los precios de los activos en el próximo ciclo político.

Pero el camino hacia este resultado parece más turbulento, más impulsado por el crédito y políticamente menos estable de lo que asume el guion estándar de "comprar la caída".

Visión Macro

Durante la mayor parte de este ciclo, mantener una postura "bajista pero constructiva" ha sido racional:

La inflación, aunque alta, está desacelerándose.

Las políticas son en general de apoyo.

Las valoraciones de los activos de riesgo son altas, pero las caídas suelen ser respondidas con inyecciones de liquidez.

Hoy, varios factores han cambiado:

Cierre del gobierno: Experimentamos un cierre prolongado del gobierno, lo que interrumpió la publicación y calidad de datos macroeconómicos clave.

Incertidumbre estadística: Los propios altos funcionarios han reconocido daños en el sistema estadístico federal, lo que significa que carecen de confianza en las series estadísticas que sustentan asignaciones de activos por trillions de dólares.

De suavidad a agresividad: En este contexto, la Reserva Federal optó por girar hacia una postura más agresiva tanto en las expectativas de tasas como en su balance. A pesar del deterioro de los indicadores líderes, siguen endureciendo las condiciones financieras.

En otras palabras, el sistema está exacerbando la incertidumbre y la presión en lugar de aliviarlas. Esto representa una postura de riesgo fundamentalmente diferente.

Endurecimiento de la política en la niebla

El problema central no radica solo en el endurecimiento de la política, sino en dónde y cómo se está endureciendo:

Niebla de datos: Las publicaciones clave de datos (inflación, empleo) se han retrasado, distorsionado o puesto en duda tras el cierre. El "tablero" de la Fed se ha vuelto poco confiable en el momento más crítico.

Expectativas de tasas: A pesar de que los indicadores adelantados apuntan a deflación a principios del próximo año, la probabilidad implícita de mercado de un recorte de tasas a corto plazo se ha reducido a medida que los funcionarios de la Fed hacen declaraciones agresivas.

Aun si la tasa de política permanece sin cambios, la postura del balance respecto al endurecimiento cuantitativo y la inclinación a empujar más activos de duración al sector privado son inherentemente agresivas para las condiciones financieras.

Históricamente, los errores de la Fed a menudo han sido por mal timing: endurecer demasiado tarde, flexibilizar también demasiado tarde.

Enfrentamos el riesgo de repetir este patrón: endurecer ante el crecimiento lento y la opacidad de los datos en lugar de flexibilizar preventivamente para abordar estas condiciones.

IA y Big Tech enredados en una historia de "crecimiento apalancado"

El segundo cambio estructural está en la naturaleza de las Big Tech y los líderes de IA:

Durante la última década, los "Mag7" han funcionado esencialmente como bonos de acciones: franquicias dominantes, enormes flujos de caja libre, importantes recompras de acciones y bajo apalancamiento neto.

En los últimos 2-3 años, cada vez más de estos flujos de caja libre se han redirigido a gastos de capital en IA: centros de datos, chips, infraestructura.

Ahora estamos entrando en una nueva fase donde el gasto incremental de capital en IA se financia cada vez más mediante emisión de deuda en lugar de depender únicamente del efectivo generado internamente.

Esto significa:

Los spreads de crédito y los CDS (Credit Default Swaps) están comenzando a moverse. A medida que aumenta el apalancamiento para financiar infraestructura de IA, los spreads de crédito de empresas como Oracle se están ampliando.

La volatilidad bursátil ya no es el único riesgo. Ahora vemos sectores que antes parecían "a prueba de balas" entrando en una dinámica clásica de ciclo crediticio.

La estructura del mercado ha amplificado esto. Estos nombres han pasado a estar sobrerrepresentados en los principales índices; su transición de "vacas de efectivo" a "crecimiento apalancado" ha cambiado el perfil de riesgo de todo el índice.

Esto no significa automáticamente el estallido de una "burbuja" de IA. Si los retornos son genuinos y sostenibles, el apalancamiento para gastos de capital también es razonable.

Sin embargo, sí implica que el margen de error se ha reducido, especialmente en un entorno de tasas de interés más altas y políticas más restrictivas.

Señales de desconexión crediticia en el mercado privado

Bajo la superficie de los mercados públicos, el crédito privado muestra señales tempranas de estrés:

El mismo préstamo está siendo valorado de manera sustancialmente diferente por distintos gestores (por ejemplo, uno lo valora en unos 70 centavos por dólar, otro en unos 90 centavos).

Esta divergencia es un precursor típico de un debate más amplio entre la valoración basada en modelos y la valoración basada en el mercado.

Este patrón recuerda a:

2007 - Aumento de activos en dificultades, ampliación de spreads, mientras los índices bursátiles permanecían relativamente tranquilos.

2008 - Mercados considerados equivalentes a efectivo (por ejemplo, valores de tasa de subasta) congelándose repentinamente.

Además:

Las reservas excedentes de la Fed están comenzando a disminuir desde su pico.

La Fed se da cuenta cada vez más de que puede ser necesario algún tipo de reexpansión del balance para evitar problemas en la fontanería financiera.

Nada de esto garantiza que ocurra una crisis. Pero está alineado con un sistema crediticio que se endurece silenciosamente, aún enmarcado como "dependiente de los datos" en lugar de preventivo.

El mercado de acuerdos de recompra (REPO) fue el primer lugar donde comenzó a mostrarse la historia de "no tan abundante".

En este gráfico de radar, "el volumen de transacciones repo alcanzando o superando la participación de IORB" es el indicador más claro de que nos estamos alejando silenciosamente de un sistema de reservas verdaderamente abundantes.

En el tercer trimestre de 2018 y principios de 2019, esta métrica estaba relativamente contenida: las reservas abundantes significaban que la mayoría de las transacciones de financiamiento repo se negociaban cómodamente por debajo del límite inferior de IORB.

Para septiembre de 2019, justo antes de que estallara la crisis repo, esta línea se había ampliado bruscamente, con un número creciente de transacciones repo negociándose en o por encima del IORB, un síntoma típico de escasez de colateral y reservas.

Ahora, consideremos junio de 2025 frente a octubre de 2025:

La línea celeste (junio) aún se encuentra dentro de los límites, pero la línea roja para octubre de 2025 se extiende hacia afuera, acercándose a la forma de 2019, lo que indica que más transacciones repo están tocando el piso de la política.

En otras palabras, a medida que las reservas dejan de ser abundantes, los dealers y bancos están elevando las tasas de financiamiento overnight.

Combinado con otros indicadores (más sobregiros intradía, mayor uso de la ventanilla de descuento y un aumento en pagos fallidos), se obtiene una señal clara.

La economía en forma de K evolucionando hacia una variable política

Lo que durante mucho tiempo hemos denominado la divergencia económica "en forma de K", ahora veo que se ha convertido en una variable política:

Las expectativas de ingresos de los hogares están divergiendo. Las perspectivas financieras a largo plazo (como las expectativas a 5 años) muestran una brecha asombrosa: algunos grupos esperan estabilidad o mejora, mientras que otros anticipan un fuerte deterioro.

Los indicadores de estrés en el mundo real están parpadeando:

Las tasas de morosidad están aumentando entre los prestatarios subprime.

La propiedad de vivienda se está retrasando, con la edad media de los compradores primerizos acercándose a la edad de jubilación.

Las tasas de desempleo juvenil en varios mercados están aumentando gradualmente.

Para un segmento creciente de la población, el sistema no solo es "desigual"; está roto:

No tienen activos, el crecimiento salarial es limitado y prácticamente no hay un camino viable para participar en la inflación de activos.

El contrato social implícito de "trabajá duro, progresá, construí riqueza y seguridad" se está desmoronando.

En este entorno, el comportamiento político cambiará:

Los votantes ya no eligen a los "mejores cuidadores" del sistema actual.

Están cada vez más dispuestos a apoyar candidatos disruptivos o extremos de izquierda o derecha porque, para ellos, el riesgo a la baja es limitado: "No puede ponerse peor que esto de todos modos".

Las futuras políticas sobre impuestos, redistribución, regulación y apoyo monetario se formularán en este contexto. Esto no es neutral para el mercado.

Alta concentración de mercado como riesgo sistémico y político

El valor de mercado está altamente concentrado en manos de unas pocas empresas. Sin embargo, lo que menos se discute es su impacto sistémico y político:

Las 10 principales empresas ahora representan aproximadamente el 40% de los principales índices bursátiles de EE.UU.

Estas empresas:

- Son tenencias centrales de fondos de pensión, 401(k) y carteras de inversión minorista.

- Están cada vez más apalancadas a la IA, expuestas al mercado chino y sensibles a la trayectoria de tasas de interés.

- Efectivamente tienen una posición monopólica en múltiples dominios digitales.

Esto crea tres riesgos entrelazados:

1. Riesgo sistémico de mercado. Los shocks a estas empresas—ya sea por ganancias, regulación o geopolítica (como Taiwán, demanda de China)—se transmitirían rápidamente a todo el complejo de riqueza de los hogares.

2. Riesgo de seguridad nacional. Cuando tanta riqueza y productividad nacional se concentra en unas pocas empresas dependientes externamente, se convierten en una debilidad estratégica.

3. Riesgo político. En un entorno en forma de K y populista, estas empresas son los objetivos más visibles del resentimiento: impuestos más altos, impuestos a ganancias extraordinarias, restricciones a recompras. Enfrentarán desmembramientos impulsados por antimonopolio y estricta regulación de IA y datos.

En otras palabras, estas empresas no son solo motores de crecimiento; también son posibles objetivos de política, y la probabilidad de que lo sean está aumentando.

Bitcoin, oro y el fracaso (temporal) de la narrativa de la "cobertura perfecta"

En un mundo lleno de riesgo de error de política, presión crediticia e inestabilidad política, uno podría haber esperado que Bitcoin prosperara como cobertura macroeconómica. Sin embargo, el oro se ha comportado más como una cobertura tradicional de crisis: fortaleciéndose de manera constante, baja volatilidad, mayor correlación en carteras.

El desempeño de trading de Bitcoin se asemeja más al de un activo de riesgo de alta Beta:

- Altamente correlacionado con los ciclos de liquidez.

- Sensible al apalancamiento y productos estructurados.

- Los holders OG (de largo plazo) están vendiendo en este entorno.

La narrativa original de revolución descentralizada/monetaria sigue siendo conceptualmente atractiva, pero en la práctica:

- Los flujos dominantes de fondos hoy son financieros: estrategias de rendimiento, derivados y comportamiento de baja volatilidad.

- El comportamiento empírico de Bitcoin se parece más al Beta de una acción tecnológica que a una herramienta de cobertura neutral y robusta.

- Sigo viendo un camino plausible donde 2026 se convierta en un punto de inflexión significativo para Bitcoin (próximo ciclo de política, próxima ola de estímulos y mayor erosión de la confianza en activos tradicionales).

Pero los inversores deben reconocer que, en esta etapa, Bitcoin no brinda a muchos las propiedades de cobertura esperadas; es parte del mismo complejo de liquidez que nos preocupa.

Marco de escenarios hacia 2026

Un marco útil para entender el entorno actual es: esto es un desapalancamiento de burbuja gestionado diseñado para crear espacio para la próxima ronda de estímulos.

La secuencia podría ser la siguiente:

2024 a mediados de 2025: Endurecimiento y presión gestionados.

- Arrastres periódicos por cierres de gobierno y disfunción política.

- La Fed se inclina hacia una retórica agresiva y en el balance, endureciendo las condiciones financieras.

- Los spreads de crédito se amplían moderadamente; los sectores especulativos (IA, acciones tecnológicas de larga duración, ciertos créditos privados) absorben los shocks iniciales.

Finales de 2025 a 2026: Reintegración en el ciclo político.

- A medida que caen las expectativas de inflación y el mercado corrige, los responsables de la política recuperan un ‘espacio’ para flexibilizar.

- Vemos recortes de tasas y medidas fiscales calibradas para apoyar el crecimiento y los objetivos electorales.

- Dado el rezago, las consecuencias inflacionarias se harán visibles tras hitos políticos significativos.

Post-2026: Revalorización sistémica.

- Dependiendo de la escala y forma de la próxima ronda de estímulos, enfrentamos un nuevo ciclo de inflación de activos con mayores intervenciones políticas y regulatorias, o confrontamos abruptamente problemas de sostenibilidad de la deuda, concentración y contratos sociales.

Este marco no es determinista, pero se alinea con los incentivos actuales:

- Los políticos priorizan la reelección sobre el equilibrio a largo plazo.

- La caja de herramientas más simple sigue siendo la liquidez y los pagos de transferencia en lugar de reformas estructurales.

- Para usar esta caja de herramientas nuevamente, primero necesitan exprimir parte de la espuma actual.

Conclusión

Todas las señales apuntan a una conclusión: el sistema está entrando en una fase de mayor fragilidad y menor tolerancia al error.

De hecho, los patrones históricos muestran que los responsables de la política finalmente responderán con una fuerte dosis de liquidez.

Pero avanzar hacia la próxima etapa requiere primero atravesar:

- Condiciones financieras más estrictas

- Mayor sensibilidad crediticia

- Turbulencia política

- Respuesta de política cada vez más no lineal