Agujero negro financiero: las stablecoins están devorando a los bancos

Título original: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Autor original: @0x_Arcana
Traducción: Peggy, BlockBeats

Nota del editor: En el proceso de digitalización progresiva del sistema financiero global, las stablecoins están emergiendo silenciosamente como una fuerza imposible de ignorar. No pertenecen a los bancos, ni a los fondos del mercado monetario, ni al sistema de pagos tradicional, pero están remodelando el flujo del dólar, desafiando los mecanismos de transmisión de la política monetaria y generando un profundo debate sobre el “orden financiero”.

Este artículo parte de la evolución histórica del “narrow banking”, analiza en profundidad cómo las stablecoins replican este modelo en la blockchain y cómo, a través del “efecto agujero negro de liquidez”, impactan en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense y en la liquidez financiera global. En un contexto donde la regulación política aún no está del todo clara, la expansión no cíclica de las stablecoins, el riesgo sistémico y su impacto macroeconómico se han convertido en nuevos temas ineludibles para el sector financiero.

A continuación, el texto original:

Las stablecoins reviven el “narrow banking”

Durante más de un siglo, los reformadores monetarios han propuesto diversas ideas de “narrow banking”: instituciones financieras que emiten dinero pero no otorgan crédito. Desde el Chicago Plan de la década de 1930 hasta la propuesta moderna de The Narrow Bank (TNB), la idea central es prevenir corridas bancarias y riesgos sistémicos exigiendo que los emisores de dinero solo mantengan activos seguros y líquidos (como bonos del gobierno).

Pero los reguladores siempre han rechazado la implementación del narrow banking.

¿Por qué? Porque, aunque teóricamente seguro, el narrow banking perturba el núcleo del sistema bancario moderno: el mecanismo de creación de crédito. Extrae depósitos de los bancos comerciales, acumula colaterales libres de riesgo y rompe el vínculo entre los pasivos a corto plazo y los préstamos productivos.

Irónicamente, la industria cripto ha “revivido” el modelo de narrow banking en forma de stablecoins respaldadas por moneda fiat. El comportamiento de las stablecoins es casi idéntico al de los pasivos de un narrow bank: están totalmente colateralizadas, son redimibles al instante y están respaldadas principalmente por bonos del Tesoro estadounidense.

Tras la oleada de quiebras bancarias durante la Gran Depresión, los economistas de la Escuela de Chicago propusieron una idea: separar completamente la creación de dinero del riesgo crediticio. Según el “Chicago Plan” de 1933, los bancos debían mantener reservas del 100% para los depósitos a la vista; los préstamos solo podían provenir de depósitos a plazo o capital propio, y no de los fondos destinados a pagos.

El objetivo era eliminar las corridas bancarias y reducir la inestabilidad del sistema financiero. Si los bancos no pueden prestar el dinero de los depósitos, no quiebran por descalce de liquidez.

En los últimos años, esta idea ha resurgido bajo la forma de “narrow banking”. Los narrow banks aceptan depósitos, pero solo invierten en valores gubernamentales seguros y de corto plazo, como letras del Tesoro o reservas en la Reserva Federal. Un ejemplo reciente es The Narrow Bank (TNB), que en 2018 solicitó acceso al interés sobre reservas excedentes (IOER) de la Fed, pero fue rechazado. La Fed temía que TNB se convirtiera en un sustituto de depósitos sin riesgo y de alto rendimiento, “debilitando el mecanismo de transmisión de la política monetaria”.

Lo que realmente preocupa a los reguladores es que, si el narrow banking tiene éxito, podría debilitar el sistema bancario comercial, extrayendo depósitos de los bancos tradicionales y acumulando colaterales seguros. En esencia, los narrow banks crean instrumentos similares al dinero, pero no cumplen la función de intermediación crediticia.

Mi opinión “conspirativa” personal es que el sistema bancario moderno es, en esencia, una ilusión apalancada, cuyo funcionamiento depende de que nadie intente “salirse”. El narrow banking amenaza precisamente ese modelo. Pero, pensándolo bien, no es tan conspirativo: simplemente revela la fragilidad del sistema actual.

Los bancos centrales no imprimen dinero directamente, sino que lo regulan indirectamente a través de los bancos comerciales: fomentan o restringen el crédito, ofrecen apoyo en crisis y mantienen la liquidez de la deuda soberana inyectando reservas. A cambio, los bancos comerciales obtienen liquidez a costo cero, regulaciones permisivas y la promesa implícita de rescate en tiempos de crisis. En esta estructura, los bancos comerciales tradicionales no son actores neutrales del mercado, sino herramientas de intervención estatal en la economía.

Ahora, imaginen que un banco dice: “No queremos apalancamiento, solo queremos ofrecer a los usuarios dinero seguro respaldado 1:1 por bonos del Tesoro o reservas en la Fed”. Esto haría obsoleto el modelo bancario de reservas fraccionarias y amenazaría directamente al sistema actual.

El rechazo de la Fed a la solicitud de cuenta principal de TNB refleja precisamente esa amenaza. El problema no es que TNB pueda fracasar, sino que realmente podría tener éxito. Si las personas pueden acceder a una moneda siempre líquida, sin riesgo crediticio y que además paga intereses, ¿por qué dejarían su dinero en los bancos tradicionales?

Ahí es donde entran las stablecoins.

Las stablecoins respaldadas por fiat prácticamente replican el modelo de narrow banking: emiten pasivos digitales convertibles en dólares y los respaldan 1:1 con reservas seguras y líquidas fuera de la blockchain. Al igual que los narrow banks, los emisores de stablecoins no prestan los fondos de reserva. Aunque emisores como Tether actualmente no pagan intereses a los usuarios, eso excede el alcance de este artículo. Aquí nos centramos en el papel de las stablecoins en la estructura monetaria moderna.

Los activos son libres de riesgo, los pasivos son redimibles al instante y tienen las características del dinero a valor nominal; no hay creación de crédito, ni descalce de plazos, ni apalancamiento.

Y aunque los narrow banks fueron “sofocados” por los reguladores en su etapa inicial, las stablecoins no han enfrentado restricciones similares. Muchos emisores de stablecoins operan fuera del sistema bancario tradicional, especialmente en países con alta inflación y mercados emergentes, donde la demanda de stablecoins sigue creciendo —zonas donde suele ser difícil acceder a servicios bancarios en dólares.

Desde esta perspectiva, las stablecoins ya se han convertido en una especie de “eurodólar digital nativo”, circulando fuera del sistema bancario estadounidense.

Pero esto plantea una cuestión clave: ¿qué impacto sistémico sobre la liquidez puede tener el hecho de que las stablecoins absorban suficientes bonos del Tesoro estadounidense?

Hipótesis del agujero negro de liquidez (Liquidity Blackhole Thesis)

A medida que las stablecoins crecen en escala, se parecen cada vez más a “islas” globales de liquidez: absorben dólares entrantes y, al mismo tiempo, bloquean colaterales seguros en un circuito cerrado que no puede reingresar al sistema financiero tradicional.

Esto podría llevar a la aparición de un “agujero negro de liquidez” en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense: una gran cantidad de bonos absorbidos por el sistema de stablecoins que no circulan en el mercado interbancario tradicional, afectando el suministro de liquidez del sistema financiero en general.

Los emisores de stablecoins son compradores netos a largo plazo de bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo. Por cada dólar de stablecoin emitido, debe haber un activo equivalente en el balance —normalmente letras del Tesoro o posiciones en repos inversos. Pero, a diferencia de los bancos tradicionales, los emisores de stablecoins no venden estos bonos para prestar o invertir en activos de riesgo.

Mientras la stablecoin siga en circulación, sus reservas deben mantenerse. El rescate solo ocurre cuando el usuario sale del sistema de stablecoins, algo poco frecuente, ya que los usuarios en la blockchain suelen intercambiar entre diferentes tokens o mantienen stablecoins como equivalentes de efectivo a largo plazo.

Esto convierte a los emisores de stablecoins en un “agujero negro” de liquidez unidireccional: absorben bonos del Tesoro y rara vez los liberan. Cuando estos bonos quedan bloqueados en cuentas de reserva en custodia, salen del ciclo tradicional de colaterales: no pueden ser rehipotecados ni utilizados en el mercado de repos, y de hecho se eliminan del sistema de circulación monetaria.

Esto genera un “efecto de esterilización monetaria”. Así como el ajuste cuantitativo (QT) de la Fed restringe la liquidez al retirar colaterales de alta calidad, las stablecoins hacen lo mismo, pero sin coordinación política ni objetivos macroeconómicos.

Aún más disruptivo es el concepto de “QT en la sombra” (Shadow QT) y el ciclo de retroalimentación continua. Es no cíclico, no se ajusta según las condiciones macroeconómicas, sino que se expande a medida que crece la demanda de stablecoins. Además, dado que muchas reservas de stablecoins se custodian fuera de EE. UU., en jurisdicciones offshore con baja transparencia, la visibilidad y coordinación regulatoria se complica aún más.

Peor aún, este mecanismo puede volverse procíclico en ciertos casos. Cuando aumenta la aversión al riesgo en el mercado, la demanda de dólares en la blockchain suele incrementarse, impulsando la emisión de stablecoins y extrayendo aún más bonos del Tesoro del mercado —precisamente cuando el mercado más necesita liquidez, el efecto agujero negro se intensifica.

Aunque el tamaño de las stablecoins sigue siendo mucho menor que el del QT de la Fed, su mecanismo es muy similar y su impacto macroeconómico es comparable: menos bonos del Tesoro en circulación, liquidez más ajustada y presión marginal al alza sobre las tasas de interés.

Además, esta tendencia de crecimiento no se ha desacelerado, sino que se ha acelerado notablemente en los últimos años.

Tensión política y riesgo sistémico

Las stablecoins se encuentran en un cruce único: no son bancos, ni fondos del mercado monetario, ni proveedores de servicios de pago tradicionales. Esta ambigüedad identitaria genera una tensión estructural para los legisladores: demasiado pequeñas para ser reguladas como riesgo sistémico; demasiado importantes para ser prohibidas; demasiado útiles, pero demasiado peligrosas para desarrollarse libremente sin regulación.

Una función clave de los bancos tradicionales es transmitir la política monetaria a la economía real. Cuando la Fed sube las tasas, el crédito bancario se restringe, las tasas de depósito cambian y las condiciones crediticias se ajustan. Pero los emisores de stablecoins no prestan, por lo que no pueden transmitir los cambios de tasas al mercado crediticio más amplio. Por el contrario, absorben bonos del Tesoro de alto rendimiento, no ofrecen crédito ni productos de inversión, e incluso muchas stablecoins ni siquiera pagan intereses a los tenedores.

La razón por la que la Fed negó el acceso de The Narrow Bank (TNB) a la cuenta principal no fue por riesgo crediticio, sino por temor a la desintermediación financiera. La Fed teme que, si un banco sin riesgo ofrece cuentas remuneradas respaldadas por reservas, atraiga grandes sumas fuera de los bancos comerciales, lo que podría dañar el sistema bancario, reducir el espacio crediticio y concentrar el poder monetario en una “bóveda esterilizadora de liquidez”.

El riesgo sistémico que traen las stablecoins es similar —pero esta vez, ni siquiera necesitan la aprobación de la Fed.

Además, la desintermediación financiera no es el único riesgo. Incluso si las stablecoins no ofrecen rendimiento, existe el “riesgo de corrida”: si el mercado pierde confianza en la calidad de las reservas o en la actitud regulatoria, puede desencadenarse una ola masiva de rescates. En ese caso, los emisores podrían verse obligados a vender bonos del Tesoro bajo presión, como ocurrió en la crisis de los fondos del mercado monetario de 2008 o en la crisis LDI del Reino Unido en 2022.

A diferencia de los bancos, los emisores de stablecoins no tienen “prestamista de última instancia”. Su naturaleza de banca en la sombra les permite crecer rápidamente hasta volverse sistémicos, pero también pueden colapsar igual de rápido.

Sin embargo, al igual que con bitcoin, existe un pequeño porcentaje de “frases semilla perdidas”. En el contexto de las stablecoins, esto significa que parte de los fondos quedarán bloqueados permanentemente en bonos del Tesoro estadounidense, sin posibilidad de rescate, convirtiéndose de hecho en un agujero negro de liquidez.

La emisión de stablecoins comenzó como un producto financiero marginal en exchanges cripto, pero ahora se ha convertido en el principal canal de liquidez en dólares, atravesando exchanges, protocolos DeFi e incluso extendiéndose a remesas transfronterizas y pagos comerciales globales. Las stablecoins ya no son infraestructura marginal: están convirtiéndose en la arquitectura subyacente para transacciones en dólares fuera del sistema bancario.

Su crecimiento está “esterilizando” colaterales, bloqueando activos seguros en reservas frías. Es una forma de contracción de balance fuera del control de los bancos centrales —una especie de “QT ambiental”.

Y mientras los legisladores y el sistema bancario tradicional luchan por mantener el viejo orden, las stablecoins ya han comenzado silenciosamente a remodelarlo.