Escrito por: Umbrella, TechFlow
Entre todos los roles financieros, los intermediarios suelen ser considerados como los más estables y con menor riesgo. En la mayoría de los casos, no necesitan predecir la dirección del mercado, solo deben proveer liquidez y así obtienen grandes ganancias, pareciendo ocupar el puesto de “cobrador de alquiler” más seguro del mercado.
Sin embargo, cuando ocurre un cisne negro, estos intermediarios tampoco pueden evitar ser aplastados por los que están más arriba. Lo más irónico es que, en eventos extremos, las instituciones más profesionales, con más capital y los controles de riesgo más estrictos, suelen perder más que los minoristas. Esto no es por falta de profesionalismo, sino porque su modelo de negocio está destinado a pagar por el riesgo sistémico.
Como alguien que opera tanto en el mundo cripto como en el mercado de skins de CS2, y que ha vivido de cerca dos eventos de cisne negro recientes, quiero compartir las observaciones que hice en estos dos mercados de activos virtuales y las lecciones que dejan.
Dos cisnes negros, las mismas víctimas
El 11 de octubre, cuando abrí el exchange por la mañana pensé que era un bug del sistema que me había descontado alguna altcoin, hasta que actualicé varias veces y vi que nada cambiaba. Ahí me di cuenta de que algo andaba mal, abrí Twitter y descubrí que el mercado ya había “explotado”.
En este evento de cisne negro, aunque los minoristas sufrieron grandes pérdidas, las pérdidas más grandes probablemente ocurrieron en el eslabón de los “intermediarios” del mundo cripto.
Las pérdidas de los intermediarios ante mercados extremos no son una casualidad, sino una manifestación inevitable del riesgo estructural.
El 11 de octubre, Trump anunció un arancel del 100% a productos chinos, lo que provocó el mayor evento de liquidación en la historia del mercado cripto. Más allá de los 19 a 19.4 billones de dólares liquidados, las pérdidas de los market makers fueron aún más graves. Wintermute tuvo que suspender operaciones por violaciones en el control de riesgos, y fondos como Selini Capital y Cyantarb perdieron entre 18 y 70 millones de dólares. Estas instituciones, que normalmente ganan de forma estable proveyendo liquidez, perdieron en 12 horas las ganancias acumuladas de meses o incluso años.
Los modelos cuantitativos más avanzados, los sistemas de riesgo más completos, la información de mercado más rápida... Sin embargo, todas estas ventajas fallan ante un cisne negro. Si ni ellos pueden escapar, ¿qué chance tiene un minorista?
Doce días después, otro mundo virtual vivió un guion casi idéntico. El 23 de octubre, Valve introdujo el nuevo “mecanismo de intercambio” en CS2, permitiendo a los jugadores combinar cinco skins raros para obtener un skin de cuchillo o guantes. Este mecanismo cambió instantáneamente el sistema de rarezas: algunos skins de cuchillo pasaron de valer decenas de miles a solo miles, mientras que skins raros antes ignorados subieron de unos pocos pesos a unos 200. Los comerciantes de skins con grandes inventarios vieron cómo sus inversiones se reducían en más del 50% de la noche a la mañana.
Aunque yo no tenía skins caros de CS2, sentí en varios aspectos las consecuencias de esta caída: los comerciantes retiraron rápidamente sus órdenes de compra en los mercados secundarios, lo que hizo desplomar los precios; en las plataformas de video corto, los comerciantes subieron videos llorando por las pérdidas y criticando a Valve, pero la mayoría simplemente se quedó perpleja ante el evento inesperado.
Dos mercados aparentemente no relacionados muestran una similitud sorprendente: los market makers en cripto y los comerciantes de skins en CS2, uno enfrentando la política arancelaria de Trump y el otro los cambios de reglas de Valve, pero ambos terminaron igual.
Esto revela una verdad más profunda: el modelo de ganancias de los intermediarios lleva implícito el riesgo sistémico.
La doble trampa de los “intermediarios”
El dilema de los intermediarios es que deben mantener grandes inventarios para proveer liquidez, pero ante mercados extremos, su modelo de negocio muestra debilidades fatales.
Apalancamiento y liquidación
El modelo de ganancias de los market makers los obliga a usar apalancamiento. En el mercado cripto, deben proveer liquidez en varios exchanges, lo que requiere mucho capital. Para mejorar la eficiencia, suelen usar apalancamiento de 5 a 20 veces. En mercados normales, esto funciona bien: pequeñas fluctuaciones traen ganancias estables y el apalancamiento amplifica los beneficios.
Pero el 11 de octubre, este sistema enfrentó a su mayor “enemigo”: mercado extremo + caída de los exchanges.
Cuando llega un mercado extremo, los market makers con mucho apalancamiento son liquidados, y una avalancha de órdenes de liquidación sobrecarga los exchanges, que caen. Lo peor es que la caída del exchange solo corta la interfaz de usuario, pero las liquidaciones siguen ejecutándose, lo que lleva a la peor pesadilla del market maker: ver cómo liquidan sus posiciones sin poder añadir margen.
En la madrugada del 11 de octubre, BTC, ETH y otras criptos principales cayeron bruscamente, mientras que algunas altcoins literalmente “valieron cero”. Las posiciones largas de los market makers fueron liquidadas → el sistema vende automáticamente → aumenta el pánico → más liquidaciones → el exchange cae → no hay compras → más presión vendedora. Una vez que este ciclo empieza, no se detiene.
El mercado de skins de CS2 no tiene apalancamiento ni liquidaciones, pero los comerciantes enfrentan otra trampa estructural.
Cuando Valve actualizó el “mecanismo de intercambio”, los comerciantes no tuvieron ninguna advertencia. Son expertos en analizar precios, crear material promocional para skins caros, manipular el sentimiento del mercado, pero esa información no sirve de nada ante quienes hacen las reglas.
Fallo del mecanismo de salida
Además del apalancamiento, las liquidaciones y el riesgo estructural del modelo de negocio, el fallo del mecanismo de salida es otra causa fundamental de las enormes pérdidas de los intermediarios. Cuando ocurre un cisne negro, el mercado necesita liquidez más que nunca, y los intermediarios quieren salir más que nunca.
Durante la caída del mercado cripto el 11 de octubre, los market makers tenían muchas posiciones largas. Para evitar ser liquidados, debían añadir margen o cerrar posiciones. Su control de riesgos depende de poder “operar”, pero la avalancha de liquidaciones sobrecargó los servidores y cortó sus opciones, obligándolos a ver cómo sus posiciones eran liquidadas.
En el mercado de skins de CS2, las transacciones dependen de que los comerciantes inyecten fondos en las listas de “compra” para proveer liquidez. Tras la actualización, los minoristas que vieron la noticia primero vendieron sus skins a los “compradores”, y cuando los comerciantes se dieron cuenta, ya habían perdido mucho. Si intentaban vender también, devaluaban aún más sus activos. Así, quedaron atrapados, siendo los mayores perdedores del pánico.
El modelo de “ganar con el arbitraje” se basa en la “liquidez”, pero cuando llega el riesgo sistémico, la liquidez desaparece al instante, y los intermediarios, que son quienes más la necesitan, quedan atrapados. Lo peor es que la vía de salida falla justo cuando más se la necesita.
Lecciones para los minoristas
En solo dos semanas, dos mercados de activos virtuales populares vivieron los mayores cisnes negros de su historia, y esta coincidencia deja una lección importante para los minoristas: las estrategias que parecen más seguras suelen esconder los mayores riesgos.
La estrategia del intermediario puede dar pequeñas ganancias estables la mayor parte del tiempo, pero en un cisne negro enfrenta pérdidas enormes. Esta asimetría en la distribución de ganancias hace que los indicadores tradicionales de riesgo subestimen el riesgo real.
Esta estrategia es como recoger monedas en las vías del tren: el 99% del tiempo podés hacerlo seguro, pero ese 1% en que viene el tren, no hay tiempo de escapar.
Desde la perspectiva de la construcción de portafolios, los inversores que dependen demasiado de estrategias de intermediarios deben reevaluar su exposición al riesgo. Las pérdidas de los market makers en el cripto durante eventos de cisne negro muestran que ni siquiera las estrategias neutrales al mercado pueden aislarse completamente del riesgo sistémico. Cuando hay mercados extremos, cualquier modelo de control de riesgos puede fallar.
Aún más importante, los inversores deben ser conscientes del “riesgo de plataforma”. Ya sea un cambio de reglas en un exchange o un ajuste de mecánicas por parte de un desarrollador de juegos, pueden cambiar la volatilidad del mercado en un instante. Este riesgo no se puede evitar completamente diversificando o cubriéndose, solo se puede gestionar bajando el apalancamiento y manteniendo suficiente liquidez.
Para los minoristas, estos eventos también dejan estrategias de autoprotección. Primero, reducir la dependencia del “mecanismo de salida”, especialmente para quienes operan con alto apalancamiento: en caídas rápidas, aunque tengas fondos para añadir margen, puede que no llegues a tiempo o directamente no puedas hacerlo.
No hay lugar seguro, solo compensación razonable por el riesgo
19 billones de dólares liquidados, skins caros que caen un 70%. Ese dinero no desapareció, solo pasó de las manos de los “arbitrajistas” a quienes controlan los recursos clave.
Ante un cisne negro, cualquiera que no controle los recursos clave puede ser víctima, sea minorista o institución. Las instituciones pierden más porque el volumen es mayor; los minoristas pierden más porque no tienen plan B. Pero en el fondo, todos apuestan a lo mismo: que el sistema no colapse cuando están adentro.
Creés que estás ganando con el arbitraje, pero en realidad estás pagando por el riesgo sistémico, y cuando llega el riesgo, ni siquiera podés elegir.
