¿Pueden las stablecoins convertirse en el verdadero pilar de la hegemonía del dólar?

Autor: Spyros Andreopoulos

Traducción: TechFlow

Título original: Las stablecoins no pueden salvar la hegemonía del dólar

A corto plazo, el crecimiento de las stablecoins podría aliviar las restricciones fiscales de Estados Unidos y consolidar aún más la posición del dólar como moneda dominante. Sin embargo, a largo plazo, las stablecoins solo añaden una capa de complejidad al debate sobre la calidad institucional de Estados Unidos.

En última instancia, lo que determina la posición del dólar sigue siendo la solidez fiscal de Estados Unidos y la capacidad de su banco central para mantener una inflación baja y estable.

Fuente: Foto de SpaceX en Unsplash

El gobierno de Trump parece tener grandes esperanzas en expandir la demanda de stablecoins para compensar el déficit fiscal federal; esta demanda es una de las principales razones oficiales por las que el Tesoro de Estados Unidos ha acortado el plazo promedio de la deuda (emitiendo más letras del Tesoro mientras mantiene sin cambios la emisión de pagarés y bonos).

Por cierto, creo que acortar el plazo promedio de la deuda también es una forma de aumentar la presión sobre la Reserva Federal para bajar las tasas de interés.

También hay algunas evidencias que muestran que la demanda de stablecoins ya ha reducido las tasas de interés de la deuda a corto plazo de Estados Unidos.

Además, el gobierno ve la demanda de stablecoins como un pilar clave para sostener la posición dominante del dólar como moneda.

La razón no es difícil de entender.

La secretaria del Tesoro, Bessent, predice que el tamaño de las stablecoins crecerá hasta los 2 trillones de dólares (incluso he visto cifras más altas). Dado que la gran mayoría de las stablecoins están vinculadas al dólar, la demanda de stablecoins probablemente será demanda de dólares.

Según la Ley GENIUS (GENIUS Act), el efectivo en dólares, los depósitos en bancos domésticos asegurados de Estados Unidos y los bonos del Tesoro con vencimiento residual no mayor a 93 días se consideran instrumentos de reserva permitidos, por lo que una gran parte de esta demanda fluirá hacia la deuda federal.

Desde una perspectiva puramente doméstica de Estados Unidos, aún no está claro si las stablecoins realmente aumentarán la demanda neta de bonos del Tesoro; esto depende de qué estén reemplazando realmente las stablecoins.

Si las personas dejan de tener participaciones en fondos del mercado monetario que invierten en bonos del gobierno estadounidense a corto plazo y, en cambio, mantienen parte de su riqueza en stablecoins, entonces la demanda neta de letras del Tesoro en realidad no aumentaría.

Mi intuición es —por ahora no hay más que eso— que el canal más importante para generar demanda neta de dólares y bonos del Tesoro estadounidense es el canal internacional: la dolarización a través de la demanda de stablecoins.

Las stablecoins facilitan el acceso al dólar a millones de personas fuera de Estados Unidos, especialmente en países con alta inflación, monedas débiles y sistemas bancarios poco desarrollados.

Dicho esto, el crecimiento de la demanda de stablecoins por parte del sector privado no estadounidense podría verse parcialmente compensado por una disminución de la demanda oficial de dólares. ¿Por qué?

Parece posible que las stablecoins, al aumentar la proporción de activos en dólares en los balances fuera de Estados Unidos, mejoren la estabilidad financiera global. Sin embargo, si esto es así, podría reducir el descalce de monedas en los países emergentes, y el descalce de monedas es precisamente una de las principales razones de la demanda preventiva de dólares por parte de los sectores oficiales de los mercados emergentes.

Volviendo a la base institucional del dólar

Sin embargo, tengo preocupaciones más profundas sobre la ayuda que la demanda de stablecoins puede brindar al papel del dólar. Esto tiene que ver con el propio dólar y las instituciones que lo respaldan.

La situación fiscal de Estados Unidos es bien conocida, así que no la repetiré aquí.

Fuente: Oficina de Presupuesto del Congreso (marzo de 2025)

Como europeo que ha admirado a Estados Unidos durante mucho tiempo, probablemente no estoy solo al diagnosticar una "máquina del juicio final fiscal" provocada por la división política.

Una de las razones clave por las que esta "máquina del juicio final" puede seguir funcionando es la posición dominante del dólar y la consiguiente demanda de activos del gobierno estadounidense: el "privilegio exorbitante" del dólar amplía el espacio fiscal del gobierno federal de Estados Unidos.

Pero esto, en última instancia, no reduce la necesidad de una reforma fiscal fundamental. Esta reforma debería centrarse principalmente en aumentar los ingresos federales (por cierto, esto es lo contrario de la situación en Europa, donde la reforma fiscal debería centrarse en reducir el gasto).

Ahora, volviendo a las stablecoins.

El aumento de la demanda de deuda del gobierno estadounidense por parte de las stablecoins podría relajar las restricciones de la política fiscal a corto plazo. Pero esto no resuelve ningún problema a largo plazo: no puede destruir esa máquina del juicio final.

De hecho, es más probable que obstaculice la reforma fiscal tan necesaria.

En otras palabras, me preocupa que las stablecoins puedan ser simplemente la cuerda con la que los políticos estadounidenses se ahorquen —junto con el privilegio exorbitante que conlleva.

Y luego está la Reserva Federal.

Siempre he creído que, dado que el privilegio exorbitante impone menos restricciones a las autoridades fiscales, la política monetaria también debe estar restringida: la política monetaria no debe someterse a las necesidades de la política fiscal (como afirman Trump y su campaña). Una condición institucional necesaria (aunque no suficiente) para evitar esto es la independencia de la Reserva Federal.

El punto aquí es que, si durante este período la independencia de la Reserva Federal se ve debilitada y conduce a una mayor inflación, entonces las stablecoins finalmente no servirán de nada para la posición del dólar.

El respaldo de las stablecoins

En última instancia, como dijo Pierpaolo Benigno, la clave está en cómo se respalda una stablecoin.

Bajo un régimen dominado por la política monetaria (es decir, el banco central proporciona estabilidad de precios y las autoridades fiscales son responsables de la sostenibilidad de la deuda), las stablecoins y los bonos del Tesoro que las respaldan están, en última instancia, respaldados por los impuestos: "Para que las stablecoins sean seguras, los bonos del Tesoro en sí mismos deben ser seguros".

Bajo un régimen dominado por la política fiscal, las stablecoins están, en última instancia, respaldadas por el banco central. En este caso, las stablecoins podrían provocar inflación, ya que la Reserva Federal podría verse obligada a monetizar la emisión correspondiente.

Mi conclusión es que, aunque a corto plazo el crecimiento de las stablecoins podría aliviar las restricciones fiscales de Estados Unidos y mejorar la posición dominante del dólar, a largo plazo, las stablecoins solo añaden una capa de complejidad al debate sobre la calidad institucional de Estados Unidos. En última instancia, lo que determina si el dólar puede mantener su posición sigue siendo la solidez fiscal de Estados Unidos y la capacidad de su banco central para proporcionar una inflación baja y estable.