¿Son las empresas de tesorería cripto una maravilla de la ingeniería financiera o una bomba de tiempo a punto de estallar?

El siguiente es un artículo de opinión de Robert Schmitt, fundador de Cork Protocol.

Mucha gente ve a las empresas de estrategia de tesorería cripto como una forma de exposición apalancada a activos digitales. En muchos aspectos, este pensamiento es correcto, ya que estas empresas buscan ofrecer rendimientos amplificados acumulando y gestionando estratégicamente activos digitales en sus balances. Pero dado el apalancamiento involucrado, una caída podría afectar gravemente los precios y causar un contagio significativo en los mercados más amplios, similar a los colapsos experimentados durante el último criptoinvierno.

Entonces, ¿qué son exactamente estas empresas? ¿Maravillas de la ingeniería financiera o bombas de tiempo listas para hacer estallar el mercado?

Para entender los riesgos, primero necesitamos comprender en qué consiste una estrategia de tesorería. No existe un solo enfoque, sino una serie de herramientas financieras con diferentes compensaciones, cada una con sus propios riesgos y consideraciones.

El objetivo principal de estas estrategias es aumentar las tenencias de cripto por acción, produciendo efectivamente un “rendimiento” para los accionistas a medida que cada acción acumula más tokens que la respaldan a través de los esfuerzos de ingeniería financiera de la empresa. Este enfoque ha sido popularizado en gran medida por empresas como Strategy, que ha acumulado más de 600,000 BTC en su balance, según Strategy Investor Relations.

Mirando bajo el capó

Cuando la acción cotiza por encima de su Valor Neto de los Activos (NAV, por sus siglas en inglés)—que es el valor de mercado por acción de los activos cripto subyacentes—puede emitir nuevas acciones y venderlas mediante ofertas At-The-Market (ATM). Esto genera ingresos que se utilizan para comprar más cripto. Manteniendo constantes otros factores, esto aumenta las tenencias de cripto por acción dependiendo de la prima de la acción sobre el NAV.

Para recaudar efectivo de inversores de renta fija, una empresa puede emitir acciones preferentes. Por ejemplo, Strategy ha emitido acciones preferentes, recaudando más de 6,000 millones de dólares, que pagan dividendos en el rango anual del 8–10%, según los archivos de la SEC de Strategy.

Las empresas de tesorería también pueden emitir deuda en forma de bonos convertibles, que son préstamos de bajo interés con opciones de compra incorporadas que permiten a los prestamistas convertir la deuda en acciones a un precio establecido. Estos normalmente tienen tasas de cupón muy bajas (0–1%) porque los prestamistas reciben el potencial de ganancia similar a una opción si el activo cripto subyacente se aprecia.

Algunas empresas también despliegan activos en estrategias de staking o DeFi para obtener rendimiento adicional para los accionistas. Sin embargo, los detalles dependen de la empresa; no todas hacen staking activo o participan en restaking.

Si el precio de la acción cae por debajo del NAV, las empresas pueden recomprar acciones para aumentar las tenencias de cripto por acción. Este efectivo para la recompra puede provenir del efectivo en el balance o de la venta de parte de la tesorería cripto.

La principal fuente de riesgo en una caída radica en el uso de deuda y acciones preferentes, ya que ambas imponen obligaciones de efectivo futuras. Estas herramientas de recaudación de capital no dilutivas pueden aumentar el riesgo dependiendo de su escala en relación con los activos de la empresa.

El péndulo del arbitraje

La emisión de acciones y las recompras de acciones son dos caras de la misma moneda. Los gestores de empresas de tesorería utilizan la emisión de acciones cuando los precios están con prima sobre el NAV y recompran acciones cuando están con descuento, gestionando así el cripto por acción mantenido. Esto es similar, pero no idéntico, al mecanismo de creación y redención de los ETF que mantiene los precios de los ETF ligados al NAV.

Crucialmente, las desviaciones entre el precio de la acción y el NAV son capturadas por el vehículo de tesorería a través de estas transacciones, afectando directamente las tenencias de cripto por acción. Cuando la acción cotiza con prima, las empresas de tesorería efectivamente generan presión compradora sobre el activo cripto subyacente. Por el contrario, cuando cotizan con descuento, las recompras pueden crear presión vendedora a medida que se liquidan activos cripto para financiar las compras.

Muchos inversores en empresas de tesorería ven estas acciones como una “operación”. En mercados bajistas, salidas significativas podrían forzar la venta de activos, aumentando la presión bajista sobre los precios cripto.
Comprar acciones en una empresa de tesorería proporciona exposición directa al cripto subyacente específico, por lo que los precios de las acciones siguen de cerca el precio del activo y pueden contribuir con una presión de compra o venta no despreciable sobre el propio cripto.

Entendiendo los riesgos

A medida que las empresas de tesorería cripto crecen, sus riesgos a la baja se vuelven más significativos, impulsados principalmente por tres factores:

Primero, los vencimientos de deuda se avecinan. Por ejemplo, Strategy posee alrededor de 630,000 BTC y tiene aproximadamente 8,200 millones de dólares en deuda convertible que vence entre 2028 y 2032. Si bien este cronograma de vencimientos permite flexibilidad, incluidas opciones de refinanciación, una caída severa del precio de Bitcoin podría limitar las opciones.

Según las tenencias actuales, un precio de BTC alrededor de 13,000 dólares por moneda podría desencadenar un escenario de incumplimiento—un evento severo pero no imposible según los mercados bajistas históricos. El mercado probablemente valora este riesgo, motivando los esfuerzos de Strategy para convertir deuda en acciones de manera preventiva mientras la acción cotiza por encima de los precios de conversión, como se detalla en el Cronograma de Vencimientos de Deuda de Strategy.

En segundo lugar, los 3,950 millones de dólares en acciones preferentes emitidas por Strategy pagan un dividendo del 8–10%, generando casi 395 millones de dólares en salidas de efectivo anuales. En un mercado bajista donde los precios de las acciones cotizan cerca o por debajo del NAV, recaudar capital mediante emisiones de acciones se vuelve difícil, lo que podría forzar ventas de BTC o diluir a los accionistas. Cualquiera de los dos resultados implica un mayor riesgo de presión bajista.

Por último, recaudar capital mediante nuevas emisiones se vuelve difícil durante un mercado bajista cuando la acción cotiza cerca o por debajo del NAV, lo que podría forzar la venta de activos o la dilución. La negociación persistente por debajo del NAV durante las salidas puede hacer que las empresas de tesorería vendan activos cripto para financiar recompras, exacerbando las caídas de precios y posiblemente desencadenando un bucle de retroalimentación negativa.

La naturaleza recursiva de los mercados cripto y financieros

Cuando los mercados suben, el apalancamiento amplifica los volúmenes y las valoraciones, permitiendo más apalancamiento. En las caídas, el apalancamiento se reduce agresivamente, disminuyendo la actividad.

Esta dinámica sustenta el perfil de riesgo y recompensa de los vehículos de tesorería. Si bien estos vehículos generalmente son positivos para el ecosistema, una gran cantidad de capital especulativo a corto plazo persigue sus acciones, lo que podría llevar a salidas abruptas cuando cambia el sentimiento del mercado.

La estrategia de tesorería cripto es efectiva con una gestión prudente del riesgo que evite colapsos.

Hasta ahora, los principales participantes del mercado han adoptado un enfoque conservador. Sin embargo, a medida que los precios cripto suben, el apalancamiento se vuelve más atractivo. La emisión agresiva de deuda y acciones preferentes en una carrera por dominar los activos de tesorería podría introducir un riesgo sistémico sustancial.

Actualmente, muchas empresas de tesorería operan con apalancamiento nulo o modesto, respaldadas por balances significativos. Si la tendencia de apalancamiento aumenta y se vuelve inestable, las consecuencias seguramente serán desastrosas—pero ese momento aún no ha llegado… por ahora.