NBER | Mit Modellen aufzeigen, wie die Expansion der digitalen Wirtschaft die globale Finanzlandschaft neu gestaltet

Autor: Marina Azzimonti und Vincenzo Quadrini

Quelle: NBER

Übersetzung: Li Yujia

I. Einleitung

Dieser Artikel konzentriert sich auf die Auswirkungen der Entwicklung der digitalen Wirtschaft auf die zentrale Rolle der US-Schulden auf den globalen Finanzmärkten sowie auf die Rolle von Stablecoins. Die US-Staatsverschuldung hält aufgrund ihrer Liquidität, ihres Servicekomforts und ihrer Funktion als Wertspeicher die Zinssätze für auf US-Dollar lautende Vermögenswerte niedrig. Stablecoins, eine spezielle Art von Kryptowährung, sind an den US-Dollar oder andere Reservewährungen gekoppelt und weisen einen relativ stabilen Wert auf. Obwohl ihr Marktvolumen derzeit kleiner ist als das der US-Staatsanleihen, wird erwartet, dass sie in Zukunft stark wachsen und möglicherweise die Nachfrage nach auf US-Dollar lautenden Vermögenswerten und US-Staatsanleihen verändern.   Um die Auswirkungen von Stablecoins und ähnlichen Faktoren zu untersuchen, entwickelt dieser Artikel ein Mehrländer-Modell, das die USA, den Rest der Welt und die digitale Wirtschaft umfasst. Das Wachstum der digitalen Wirtschaft wird durch die Vertrautheit der Akteure mit ihr angetrieben und wirkt sich über zwei Kanäle auf die Wirtschaft aus: den „finanziellen Bedarf“ (Akteure nehmen digitale Vermögenswerte in ihr Sparportfolio auf und erhöhen so die Nachfrage nach digitalen Vermögenswerten) und den „realen Bedarf“ (Akteure kaufen Dienstleistungen, die von der digitalen Wirtschaft produziert werden, und erhöhen so die Nachfrage nach digitaler Produktion). Langfristig dominiert der Kanal des „finanziellen Bedarfs“, was zu sinkenden US-Zinssätzen und zunehmenden globalen Ungleichgewichten führt . Gleichzeitig steht das Wachstum der digitalen Wirtschaft im Zusammenhang mit einer erhöhten Konsumvolatilität in den USA und einer verringerten Volatilität im Rest der Welt. Die Art der Sicherheiten für Stablecoins beeinflusst die Nachfrage nach US-Dollar und anderen Reservevermögenswerten. Die Entwicklung von Stablecoins hat komplexe Auswirkungen auf die internationalen Finanzmärkte, weshalb Faktoren wie Sicherheiteninstrumente beachtet werden müssen.

II. Literaturüberblick

Es gibt zahlreiche Studien zu Kryptowährungen, Stablecoins und verwandten Bereichen. Der Wert von Kryptowährungen resultiert meist aus ihrer Funktion als Tauschmittel, während Stablecoins als sichere Vermögenswerte besonders ihre Rolle als Wertspeicher betonen. Die zugehörige Forschung umfasst Vergleiche mit traditionellen Instrumenten, Arbitragedynamiken, Spekulationsrisiken und auch die Auswirkungen von Central Bank Digital Currencies (CBDC) sowie Modelle der digitalen Wirtschaft, darunter Mehrländer-Modelle zur Analyse der Auswirkungen von Stablecoins auf die Geldpolitik. Dieser Artikel konzentriert sich auf die Übergangs- und langfristigen Auswirkungen der digitalen Wirtschaft als Anbieter digitaler Dienstleistungen und neuer Sparinstrumente und betrachtet deren Expansion als potenziellen Mechanismus zur Linderung des globalen Mangels an sicheren Vermögenswerten, was einen Beitrag zur einschlägigen Literatur darstellt.

III. Überblick über die digitale Wirtschaft

3.1 Blockchain und digitale Produktion Grundlagen der digitalen Wirtschaft und Blockchain: Die digitale Wirtschaft basiert auf der Blockchain-Technologie. Die Blockchain ist ein dezentralisiertes öffentliches Hauptbuch, bei dem Knoten um die Validierung von Transaktionsblöcken konkurrieren und dafür belohnt werden. Gängige Protokolle sind PoW und PoS. Bitcoin und Ethereum sind bekannte Blockchains. Abbildung 2 zeigt die Transaktionsgebühren der Ethereum-Nutzer und das Angebot an Ether und spiegelt Informationen zur digitalen Produktion und zur Marktkapitalisierung von Kryptowährungen wider. Produktion und Umfang der digitalen Wirtschaft: Die digitale Wirtschaft ist ein produktives „Ökosystem“, das ähnlich wie die traditionelle Wirtschaft Produktionsfaktoren zur Erbringung von Dienstleistungen einsetzt, etwa durch dApps zur Vermittlung von Wohnungsvermietungen. Transaktionsgebühren quantifizieren den Wert der Dienstleistungen. Das Ethereum-Netzwerk ist Teil der digitalen Wirtschaft; Abbildung 2 verdeutlicht die Transaktionsgebühren und die Marktkapitalisierung von Kryptowährungen. Die Rolle der Kryptowährung (Ether) als Produktionsfaktor : Im Jahr 2022 wechselte das Ethereum-Validierungsprotokoll von PoW zu PoS, wodurch Ether zum Produktionsfaktor für Validierungsdienstleistungen wurde. Validatoren setzen Ether ein, um Gebühren zu verdienen; die Menge und Rendite des eingesetzten Ethers stehen im Fokus. Abbildung 3 zeigt die Menge des eingesetzten ETH, den Anteil am Gesamtangebot und die Rendite des Einsatzes. 3.2 Die Schaffung von Stablecoins Stablecoins sind von bestimmten Institutionen ausgegebene Verbindlichkeiten, deren Wert an einen Basiswert gekoppelt ist. Dieser Artikel konzentriert sich auf an den US-Dollar gekoppelte Stablecoins und betrachtet zwei gängige Mechanismen. Im ersten Mechanismus wird der Wert durch das Halten von US-Dollar-Reserven in Höhe der ausgegebenen Stablecoins aufrechterhalten. Im zweiten Mechanismus werden Stablecoins durch überbesicherte Krypto-Assets gedeckt. Mit US-Dollar-Reserven als Sicherheiten: In diesem Fall werden Stablecoins geschaffen, indem ein entsprechender Betrag an US-Dollar auf ein Sperrkonto eingezahlt wird. Die Bilanz des Emittenten ist in Abbildung 4 dargestellt. Mit Krypto-Assets als Sicherheiten: In diesem Fall steht der Emittent vor einem Bilanzungleichgewicht, da die Währung der Aktiva von der der Passiva abweicht. Da der Marktwert von Kryptowährungen im Zeitverlauf stark schwankt, müssen Stablecoins überbesichert sein. Für jeden Stablecoin hält der Emittent Krypto-Assets im Wert von mehr als 1 US-Dollar. Die Bilanz des Emittenten ist in Abbildung 5 dargestellt.

IV. Modell

Das Modell umfasst drei Länder/Regionen: die USA (US), den Rest der Welt (RoW) und die digitale Wirtschaft (DiEco). Die digitale Wirtschaft wird als eine einzigartige Wirtschaftseinheit mit eigener Währung betrachtet. Die digitale Wirtschaft ist jedoch nicht durch geografische Grenzen definiert, sondern durch die technologische Plattform Blockchain, auf der sie basiert.

4.1 Digitale Wirtschaft In der digitalen Wirtschaft gibt es eine kontinuierliche Anzahl von Akteuren, die ihren erwarteten lebenslangen Konsumnutzen maximieren: Der Konsumkorb umfasst D-Güter (können sowohl in der digitalen als auch in der nicht-digitalen Wirtschaft produziert werden) und N-Güter (werden nur in der nicht-digitalen Wirtschaft produziert). Das Konsumverhältnis der beiden wird durch die erste Bedingung bestimmt: Die Akteure der digitalen Wirtschaft müssen N-Güter importieren und können D-Güter exportieren. Es besteht ein Zusammenhang zwischen den Preisen von Kryptowährungen, Dienstleistungspreisen und der Verpfändung von Kryptowährungen zur Validierung digitaler Transaktionen. Diese unterliegen spezifischen Schocks, die sich jedoch im Aggregat ausgleichen. Bewohner der digitalen Wirtschaft können Stablecoins (digitale Verbindlichkeiten ) emittieren, deren Wert stabil ist, und können auch US-Anleihen halten . Durch Arbitrageanalyse ergibt sich, dass die Rendite von Stablecoins im Gleichgewicht nicht unter der von US-Anleihen liegt , woraus sich die Budgetrestriktion und das Endvermögen der Akteure der digitalen Wirtschaft ableiten lassen. Daraus ergeben sich optimale Politiken, einschließlich der Allokation von Konsum, Kryptowährungen und festverzinslichen Vermögenswerten (einschließlich US-Anleihen und Stablecoins ), wobei unterschiedliche Renditen die Asset-Wahl beeinflussen. In N -Gütereinheiten lautet die Budgetrestriktion der Akteure der digitalen Wirtschaft: Lemma 1: Gegeben das Endvermögen und die Preisreihe ist die optimale Politik der Akteure der digitalen Wirtschaft: Um die Portfolioentscheidungen der Akteure der digitalen Wirtschaft zu verstehen, bietet dieser Artikel einen numerischen Überblick, der zeigt, wie diese Entscheidungen von einigen Schlüsselvariablen und Parametern beeinflusst werden. Abbildung 6 zeigt die konsolidierte Bilanz der Akteure der digitalen Wirtschaft im stationären Gleichgewicht des kalibrierten Modells. Ausgehend von der Basiskalibrierung untersucht diese Studie, wie sich die Portfolioentscheidungen der Akteure der digitalen Wirtschaft mit drei Variablen ändern: (i) dem relativen Preis der von der digitalen Wirtschaft produzierten D-Güter (d. h. dem Wechselkurs der digitalen Wirtschaft); (ii) der Volatilität der spezifischen Schocks der digitalen Wirtschaft; (iii) dem Zinssatz für Stablecoins. Abbildung 7 zeigt die Sensitivität des Portfolios gegenüber diesen Variablen. Steigen die Preise der D-Güter, erhöhen sich die Marktkapitalisierung der Kryptowährungen und das Angebot an Stablecoins, da die Akteure ihr Portfolio aufgrund des gestiegenen Vermögens anpassen. Steigt die spezifische Volatilität, sinken die Preise der Kryptowährungen und das Angebot an Stablecoins, und mehr Stablecoins werden durch US-Staatsanleihen gedeckt. Steigt der Zinssatz für Stablecoins, emittieren die Akteure weniger Stablecoins, der Preis der Kryptowährungen sinkt aufgrund des geringeren Leverage, und hohe D-Güterpreise führen zu einem größeren Angebot an Stablecoins, während Unsicherheit und hohe Zinssätze gegenteilig wirken.

4.2Nicht-digitale Wirtschaft

Akteure und Produktion der nicht-digitalen Wirtschaft

Die Akteure in den USA und im Rest der Welt (RoW) haben die gleichen Präferenzen wie die Akteure der digitalen Wirtschaft und maximieren ihren erwarteten lebenslangen Nutzen:

Die Produktion erfolgt mit einer konstanten Menge nicht erneuerbaren Landes. Die Akteure produzieren je nach spezifischem ProduktivitätsschockD- oderN-Güter. Da die Technologie identisch ist, beträgt der relative Preis beider Güter1, aber der Preis der D-Güter der digitalen Wirtschaft kann niedriger sein. Der Unterschied zwischen den USA und demRoWliegt in der Volatilität; die Akteure imRoWsehen sich einer höheren Volatilität gegenüber, was zu einer geringeren Nettoauslandsposition der USA führt, was den Daten entspricht. Zudem ist die Verteilung imRoWbreiter (Annahme3.1).

Akteurstypen und Finanzmärkte

Die Akteure werden in Gewohnheitstypen (vertraut mit der digitalen Wirtschaft, erwägen den Kauf vonD-Gütern und Stablecoins) und Nicht-Gewohnheitstypen (nicht vertraut, halten keine) unterteilt. Der Status wechselt im Zeitverlauf mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit, was die Nachfrage nachD-Gütern und Stablecoins beeinflusst.

Auf den Finanzmärkten geben die Regierungen der USA und desRoWAnleihen aus. Die Akteure können in inländische und ausländische Anleihen sowie Stablecoins investieren. Das Halten ausländischer Anleihen ist mit Kosten verbunden (Annahme3.2), Stablecoins hingegen nicht, da sie ein digitales Wirtschaftsgut sind. Die Budgetrestriktion der Akteure hängt vom Typ ab; für Gewohnheitstypen gilt folgende Formel:

Nicht-Gewohnheitstypen halten keine Stablecoins; ihre optimale Politik wird durch Lemma3.2bestimmt und betrifft die Allokation der Ersparnisse zwischen Land und Anleihen sowie den Vergleich der Renditen verschiedener Vermögenswerte.

Eigenschaften des Gleichgewichts ohne digitale Wirtschaft

Ohne digitale Wirtschaft unterscheiden sich die USA und der Rest der Welt nur in der Volatilität der spezifischen Schocks,und das stationäre Gleichgewicht der integrierten Wirtschaft weist folgende Eigenschaften auf:

Diese Eigenschaften ergeben sich aus den aggregierten Entscheidungen der Akteure und dem Marktausgleich und spiegeln wider, wie Risiko, Ersparnisse und Anleiherenditen im Gleichgewicht stehen und wie die finanzielle Integration die US-Zinssätze beeinflusst. Höhere Volatilität führt dazu, dass der RoW mehr spart und den USA Kredite gewährt, RoW muss für das Halten von US-Anleihen höhere Zinssätze erhalten, um die Kosten auszugleichen, und die finanzielle Integration senkt die Kreditkosten für die USA.

4.3Vollständig integrierte Weltwirtschaft

Nun wird das Szenario einer vollständig integrierten Wirtschaft betrachtet, in der die Gewohnheitstypen in den USA und imRoWStablecoins der digitalen Wirtschaft (DiEco) halten können und die Akteure der digitalen Wirtschaft Anleihen der USA und desRoWhalten können. Die folgenden Aussagen beschreiben einige Eigenschaften des stationären Gleichgewichts.

V. Quantitative Analyse

In diesem Abschnitt liegt der Fokus auf der Quantifizierung der Auswirkungen des Wachstums der digitalen Wirtschaft auf die Finanzmärkte. Die Expansion wird durch die Vertrautheit der traditionellen Wirtschaftssubjekte mit digitalen Aktivitäten (Anteil der Gewohnheitstypen) angetrieben.Der Anstieg wirkt sich über die beiden Kanäle „finanzieller Bedarf“ und „realer Bedarf“ auf die Wirtschaft aus, die im Folgenden durch kontrafaktische Simulationen getrennt analysiert werden.

5.1 Kalibrierung Dieser Artikel kalibriert die Anfangswerte und stationären Ziele anhand der Marktkapitalisierung von Kryptowährungen im Jahr 2023. Anschließend werden Parameter im Zusammenhang mit Produktivität und dem Wert von Kryptowährungen kalibriert, um sechs Momente wie US-Anleihezinsen und Nettoauslandspositionen zu treffen. Die Parameter wirken zusammen, um das Modell zu kalibrieren; Tabelle 1 zeigt die vollständigen Kalibrierungsparameter.

5.2 Übergangsdynamik im Gleichgewicht

Abbildung8zeigt die Übergangsdynamik von vier Schlüsselvariablen. Der Anteil der Gewohnheitstypenentwickelt sich exogen von einem Anfangswert von0,4%allmählich auf einen langfristigen Wert von10%und treibt die Übergangsdynamik des Modells an. Der Preis der D-Güter der digitalen Wirtschaft liegt zunächst weit unter dem der nicht-digitalen Wirtschaft, da die Nachfrage in der Anfangsphase begrenzt ist. Mit steigendem Anteil der Gewohnheitstypen steigt die Nachfrage und damit der Preis. Der Anteil der Wertschöpfung der digitalen Wirtschaft an der weltweiten Gesamtproduktion steigt von0,2%auf etwa1,1%. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Kryptowährungen liegt anfangs über100und wird von Wachstumserwartungen getrieben, sinkt aber mit der Reife der Branche auf etwa20, ähnlich wie bei der Bewertung neuer Branchen.

Abbildung9zeigt die Übergangsdynamik anderer Variablen. Die US-Zinssätze werden von zwei entgegengesetzten Kräften beeinflusst und verlaufen nicht monoton, sondern steigen zunächst und fallen dann. Mit steigendem Anteil der Gewohnheitstypen wechseln die Akteure im Rest der Welt zu Stablecoins, was den US-Zinssatz nach unten drückt; gleichzeitig steigen die Preise der D-Güter und der Wert der Kryptowährungen, das Vermögen der Akteure der digitalen Wirtschaft wächst, und die Emission von Stablecoins nimmt zu, was den Zinssatz nach oben drückt. Die Emission von Stablecoins steigt durch beide Kräfte, wobei in der Anfangsphase der Angebotseffekt dominiert und der Anteil der US-Dollar-Reserven gering ist, während der Anteil in der späteren Phase steigt und die Nachfrage nach US-Staatsanleihen verstärkt.

Ohne digitale Wirtschaft ist der stationäre US-Zinssatz bei finanzieller Autarkie höher als bei Integration, was zeigt, dass die finanzielle Integration den USA ein „übermäßiges Privileg“ verschafft (sie können zu niedrigeren Zinssätzen Kredite aufnehmen); mit digitaler Wirtschaft ist der Zinssatz noch niedriger, was darauf hindeutet, dass deren Expansion dieses Privileg verstärkt. Die digitale Wirtschaft beeinflusst auch den grenzüberschreitenden Besitz von Vermögenswerten: Die anfänglich negative Nettoauslandsposition der USA verschlechtert sich mit der Expansion der digitalen Wirtschaft weiter und verstärkt die externen Ungleichgewichte. 5.3 Konsumversicherung Das Wachstum der digitalen Wirtschaft beeinflusst durch die Emission von Stablecoins die globalen Finanzmärkte, verändert die Zusammensetzung der Portfolios der Akteure und wirkt sich so auf die Volatilität von individuellem Konsum und Vermögen aus. Dieser Artikel leitet eine analytische Formel für die Standardabweichung des individuellen Konsumwachstums ab: Abbildung 10 zeigt die Standardabweichung des Konsumwachstums verschiedener Akteurstypen während der Übergangsphase in verschiedenen Ländern. Die Konsumvolatilität der US-Gewohnheitstypen steigt im Zeitverlauf, da die Nettoauslandsposition der USA sinkt und der Leverage steigt, was zu einer höheren Volatilität von Nettovermögen und Konsum führt. Die Volatilität der Nicht-Gewohnheitstypen ist anfangs hoch, da ein möglicher Wechsel des Typs zu starken Preisschwankungen bei D-Gütern führt, dieser Effekt aber mit abnehmenden Preisunterschieden nachlässt. Die Konsumvolatilität der Gewohnheitstypen im Rest der Welt ist geringer, da sie durch den Zugang zur digitalen Wirtschaft und den Kauf renditestarker Stablecoins ihr Portfolio anpassen und die Volatilität ihres Nettovermögens verringern können. Die Konsumvolatilität der Akteure der digitalen Wirtschaft steigt deutlich, da das Kurs-Gewinn-Verhältnis sinkt, der Anteil der aktuellen Erträge (die spezifischen Risiken unterliegen) am Vermögen steigt und die Volatilität des Endvermögens und damit des Konsums zunimmt. Das Wachstum der digitalen Wirtschaft hat erhebliche Auswirkungen auf die globale Risikoteilung. Langfristig erweitern die USA das Versicherungsangebot auf den Rest der Welt, teilweise bereitgestellt von virtuellen Bewohnern der digitalen Wirtschaft. Da die Volatilität des individuellen Konsums mit der des Vermögens korreliert, steigt die Vermögenskonzentration in den USA, während sie im Rest der Welt (ohne Bewohner der digitalen Wirtschaft) sinken könnte. Dies verdeutlicht die komplexe Rolle der digitalen Wirtschaft bei der globalen Konsumversicherung und der Vermögensverteilung.

VI. Fazit und Empfehlungen

Der US-Dollar steht aufgrund seiner Stabilität im Zentrum des internationalen Finanzsystems. Dieser Artikel zeigt, dass das Wachstum der digitalen Wirtschaft (insbesondere von Stablecoins) die globalen Finanzmärkte über zwei Kanäle beeinflusst. Der erste Kanal ist die steigende Nachfrage nach Stablecoins. Da Stablecoins teilweise durch auf US-Dollar lautende Vermögenswerte gedeckt sind, führt dies zu sinkenden US-Zinssätzen und verstärkten globalen Ungleichgewichten. Der zweite Kanal ist das steigende Angebot an Stablecoins, die durch Nicht-US-Dollar-Vermögenswerte gedeckt sind. Dies erhöht die US-Zinssätze und verringert die globalen Ungleichgewichte. Die Modellsimulationen zeigen, dass langfristig der erste Kanal dominiert und die US-Zinssätze sinken. Dies bedeutet auch, dass die Nettoauslandsverschuldung der USA weiter steigen wird. Gleichzeitig zeigt der Artikel, dass die Expansion der digitalen Wirtschaft das Angebot an Stablecoins erhöht und es einigen Akteuren ermöglicht, ihren Konsum zu glätten. Die Akteure im Rest der Welt, die mit der digitalen Wirtschaft vertraut sind, profitieren am meisten, allerdings auf Kosten einer erhöhten Konsumvolatilität in den USA und bei den Akteuren der digitalen Wirtschaft. Auf globaler Ebene trägt die digitale Wirtschaft durch die Bereitstellung günstiger Dienstleistungen und Versicherungen zur Steigerung des Wohlergehens bei, doch die Verteilung des Wohlergehens ist zwischen Ländern und Akteuren asymmetrisch, was ein Thema für weitere Forschung ist.