انتهت دورة الأربع سنوات للبيتكوين، وحل محلها دورة مدتها سنتان يسهل التنبؤ بها.

الكاتب: Jeff Park

الترجمة: AididiaoJP، Foresight News

اتبع bitcoin في الماضي دورة مدتها أربع سنوات، يمكن وصفها بأنها مزيج من اقتصاديات التعدين وعلم النفس السلوكي.

دعونا نراجع أولاً ما تعنيه هذه الدورة: في كل مرة يحدث فيها التنصيف، يتم تقليص العرض الجديد ميكانيكياً وتضييق هامش ربح المعدنين، مما يجبر المشاركين الأضعف على الخروج من السوق، وبالتالي تقليل ضغط البيع. بعد ذلك، يؤدي ذلك بشكل انعكاسي إلى رفع التكلفة الحدية لإنتاج bitcoin جديد، مما يخلق شحاً بطيئاً ولكن هيكلياً في العرض. مع تطور هذه العملية، يركز المستثمرون المتحمسون على السرد المتوقع للتنصيف، مما يخلق حلقة تغذية راجعة نفسية. هذه الحلقة هي: التمركز المبكر، ارتفاع الأسعار، الانتشار الفيروسي للاهتمام عبر وسائل الإعلام، FOMO لدى المستثمرين الأفراد، وأخيراً جنون الرافعة المالية الذي ينتهي بانهيار. كانت هذه الدورة فعالة لأنها تجمع بين صدمة العرض المبرمجة والسلوك القطيعي الانعكاسي الذي يبدو أنه يُحفَّز بشكل موثوق.

لكن هذا كان في سوق bitcoin السابقة.

لأننا نعلم أن جزء العرض في المعادلة أصبح أقل فعالية من أي وقت مضى.

العرض المتداول من bitcoin وتأثير التضخم الحدّي المتناقص

فما الذي يجب أن نتوقعه للمستقبل؟

أقترح أنه في المستقبل، سيتبع bitcoin "دورة مدتها سنتان"، يمكن وصفها بأنها مزيج من اقتصاديات مديري الصناديق وعلم النفس السلوكي الذي تهيمن عليه بصمة ETF. بالطبع، أفترض هنا ثلاث افتراضات تعسفية ومثيرة للجدل:

• يقيم المستثمرون استثماراتهم في bitcoin ضمن إطار زمني من سنة إلى سنتين (وليس أطول، لأن هذا هو أسلوب عمل معظم شركات إدارة الأصول في سياق إدارة الصناديق السائلة. هذه ليست هياكل مغلقة مثل صناديق الاستثمار الخاصة/رأس المال المغامر التي تحتفظ بـ bitcoin. كما يفترض بشكل غير لطيف أن المستشارين الماليين والمستشارين الاستثماريين المسجلين يعملون ضمن إطار زمني مماثل)؛

• من حيث "مصادر السيولة الجديدة"، ستسيطر تدفقات أموال المستثمرين المحترفين عبر ETF على سيولة bitcoin، وستصبح ETF مؤشراً وكيلاً يجب تتبعه؛

• سلوك البيع للحيتان القديمة يبقى دون تغيير/غير مدرج في التحليل، رغم أنهم الآن أكبر محددي العرض في السوق.

في إدارة الأصول، هناك بعض العوامل الحاسمة التي تحدد تدفقات الأموال. الأول هو مخاطر الحيازة المشتركة والأرباح والخسائر منذ بداية العام.

فيما يتعلق بمخاطر الحيازة المشتركة، فهذا يشير إلى القلق من أن "الجميع يمتلك نفس الشيء"، وبالتالي عندما تكون السيولة باتجاه واحد، يحتاج الجميع إلى إجراء نفس الصفقة، مما يضخم الاتجاه المحتمل. نرى هذه الظواهر عادة في دوران القطاعات (التركيز الموضوعي)، الضغط على البيع على المكشوف، صفقات الأزواج (القيمة النسبية)، وكذلك في حالات الاندماج والاستحواذ الفاشلة/المدفوعة بالأحداث. لكننا نرى هذا أيضاً في مجالات الأصول المتعددة، مثل نماذج CTA، استراتيجيات توازن المخاطر، وبالطبع في التداولات التي تمثل الأسهم فيها أصولاً تضخمية مدفوعة بالسياسة المالية. هذه العوامل الديناميكية يصعب نمذجتها وتتطلب الكثير من المعلومات الخاصة حول المراكز، لذا فهي ليست متاحة أو مفهومة بسهولة للمستثمر العادي.

لكن من السهل ملاحظة النقطة الثانية وهي الأرباح والخسائر منذ بداية العام.

هذه ظاهرة تعمل بها صناعة إدارة الأصول على أساس دورة السنة التقويمية، لأن رسوم الصندوق يتم توحيدها سنوياً بناءً على الأداء في 31 ديسمبر. هذا واضح بشكل خاص في صناديق التحوط، التي تحتاج إلى توحيد حقوقها السنوية قبل نهاية العام. بعبارة أخرى، عندما تزداد التقلبات مع اقتراب نهاية العام، وإذا لم يكن لدى مدير الصندوق ما يكفي من الأرباح/الخسائر "المقفلة" في وقت سابق من العام كوسادة، يصبح أكثر حساسية لبيع مراكزه الأكثر خطورة. هذا يتعلق بما إذا كان سيحصل على فرصة أخرى في 2026 أو سيتم فصله.

في "تدفقات الأموال، ضغط الأسعار وعوائد صناديق التحوط"، سجل Ahoniemi & Jylhä أن تدفقات رأس المال تؤدي ميكانيكياً إلى رفع العوائد، وهذه العوائد الأعلى تجذب تدفقات إضافية، وفي النهاية تنعكس الدورة، وتستغرق عملية انعكاس العوائد الكاملة ما يقرب من عامين. كما قدّروا أن حوالي ثلث تقارير صناديق التحوط يمكن أن تُعزى فعلياً إلى هذه التأثيرات المدفوعة بتدفقات الأموال، وليس إلى مهارة المدير. هذا يخلق فهماً واضحاً للديناميكيات الدورية الكامنة، أي أن العوائد تتشكل إلى حد كبير من خلال سلوك المستثمرين وضغط السيولة، وليس فقط من خلال أداء الاستراتيجيات الأساسية، وهذه العوامل تحدد تدفقات الأموال الجديدة إلى فئة أصول bitcoin.

لذا، مع أخذ ذلك في الاعتبار، تخيل كيف يقيم مدير الصندوق مركزاً مثل bitcoin. عند مواجهة لجنة الاستثمار الخاصة بهم، من المرجح أن يجادلوا بأن معدل النمو السنوي المركب للبيتكوين حوالي 25%، وبالتالي يحتاجون إلى تحقيق نمو مركب يزيد عن 50% ضمن هذا الإطار الزمني.

في السيناريو 1 (من التأسيس حتى نهاية 2024)، ارتفع bitcoin بنسبة 100% خلال عام واحد، وهذا جيد. إذا افترضنا أن معدل النمو السنوي المركب البالغ 30% لمدة 20 سنة الذي اقترحه Saylor هو "عتبة المؤسسات"، فإن سنة كهذه تحقق أداء سنتين ونصف مقدماً.

لكن في السيناريو 2 (من بداية 2025 حتى الآن)، انخفض bitcoin بنسبة 7%، وهذا ليس جيداً. هؤلاء المستثمرون الذين دخلوا في 1 يناير 2025 هم الآن في حالة خسارة. يحتاج هؤلاء المستثمرون الآن إلى تحقيق عائد يزيد عن 80% في السنة القادمة، أو 50% خلال السنتين القادمتين للوصول إلى عتبتهم.

في السيناريو 3، أولئك الذين احتفظوا بـ bitcoin منذ التأسيس حتى الآن/نهاية 2025، ارتفعت عوائدهم بنسبة 85% تقريباً خلال عامين. هؤلاء المستثمرون أعلى قليلاً من العائد المطلوب البالغ 70% لتحقيق معدل نمو سنوي مركب 30% خلال هذا الإطار الزمني، لكنهم ليسوا عند نفس المستوى الذي لاحظوه في 31 ديسمبر 2025، مما يطرح عليهم سؤالاً مهماً: هل أبيع الآن وأقفل الأرباح وأحقق أدائي وأفوز، أم أتركه يستمر لفترة أطول؟

في هذه المرحلة، سيفكر المستثمر العقلاني في أعمال إدارة الصناديق في البيع. وذلك للأسباب التي ذكرتها أعلاه، وهي

• توحيد الرسوم

• حماية السمعة

• إثبات إدارة المخاطر كخدمة متميزة ذات تأثير دائري مستمر

فما معنى هذا؟

bitcoin الآن قريب من سعر مهم بشكل متزايد وهو 84,000 دولار، وهو متوسط تكلفة التدفقات إلى ETF منذ التأسيس.

لكن النظر إلى هذه الصورة وحدها ليس كافياً. انظر إلى هذه الصورة من CoinMarketCap، التي تظهر صافي التدفقات الشهرية منذ التأسيس.

يمكنك أن ترى هنا أن معظم الأرباح الإيجابية جاءت من عام 2024، في حين أن جميع تدفقات ETF تقريباً في عام 2025 في حالة خسارة (باستثناء مارس). بالنظر إلى أن أكبر تدفق شهري حدث في أكتوبر 2024، عندما كان سعر bitcoin بالفعل عند 70,000 دولار.

يمكن تفسير هذا على أنه نمط هبوطي، لأن أولئك الذين استثمروا أكبر قدر من الأموال في نهاية 2024 ولم يصلوا بعد إلى عتبة عوائدهم، سيواجهون نقطة قرار مع اقتراب نهاية السنتين، وأولئك الذين استثمروا في 2025 سيحتاجون إلى أداء قوي في 2026 للحاق بالركب، مما قد يدفعهم للخروج مبكراً، خاصة إذا اعتقدوا أن هناك عوائد استثمارية أفضل في أماكن أخرى. بعبارة أخرى، إذا دخلنا سوقاً هابطاً، فلن يكون ذلك بسبب دورة الأربع سنوات، بل لأن دورة السنتين لم تسمح أبداً لرأس المال الجديد من مديري الصناديق بالدخول عند نقطة مناسبة مقارنة بالمستثمرين الخارجين الذين يحققون الأرباح.

في أكتوبر 2024، كان سعر الإغلاق 70,000 دولار. في نوفمبر 2024، كان سعر الإغلاق 96,000 دولار. هذا يعني أنه عندما يحين موعد السنة، ستكون عتباتهم عند 91,000 دولار و125,000 دولار على التوالي (أعترف أن هذا تقدير تقريبي لأنه لا يأخذ في الاعتبار الأسعار داخل الشهر، ويحتاج إلى تصحيح أكثر دقة). إذا اتبعت نفس النهج لشهر يونيو 2025 (وهو أكبر شهر تدفقات منذ بداية العام)، فإن سعر 107,000 دولار يعني أنه بحلول يونيو 2026، يصبح 140,000 دولار عتبة. حينها إما أن تحقق النجاح أو تفشل مرة أخرى. الآن ربما يمكنك أن تدرك بشكل حدسي أن التحليل الشامل هو دمج كل هذه التدفقات مع المتوسط المرجح زمنياً.

كما هو موضح أدناه، نحن عند نقطة تحول، وإذا انخفض السعر بنسبة 10% من هنا، فقد يعود حجم أصول bitcoin ETF إلى المستوى الذي بدأنا به في بداية العام (103.5 مليار دولار).

كل هذا يشير إلى أن مراقبة متوسط تكلفة حاملي ETF، بالإضافة إلى مراقبة المتوسط المتحرك للأرباح والخسائر حسب فترة الدخول، أصبح أكثر أهمية من أي وقت مضى. أعتقد أن هذه العوامل ستصبح مصادر ضغط على السيولة وآليات وقف الخسارة في سلوك سعر bitcoin في المستقبل، أكثر من دورة الأربع سنوات التاريخية. سيؤدي هذا إلى "دورة ديناميكية مدتها سنتان".

الاستنتاج الثاني الأكثر أهمية هنا هو أنه إذا لم يتقلب سعر bitcoin، ولكن الوقت يمضي (سواء أعجبك ذلك أم لا، فهو كذلك!)، فإن هذا في عصر المؤسسات سيكون في النهاية غير مواتٍ لـ bitcoin، لأن عائدات مديري الصناديق الاستثمارية تتناقص. إدارة الأصول هي عمل يتعلق بـ "تكلفة رأس المال" والفرص النسبية. لذا إذا انخفض عائد الاستثمار في bitcoin، ليس لأنه يرتفع أو ينخفض، بل لأنه يتحرك جانبياً، فإن هذا لا يزال غير مواتٍ لـ bitcoin، وسيؤدي إلى بيع المستثمرين عندما يتم ضغط عائداتهم إلى أقل من 30%.

باختصار، من المؤكد أن دورة الأربع سنوات قد انتهت، لكن نهاية الحيل القديمة لا تعني أنه لا توجد حيل جديدة للعب، وأولئك الذين يفهمون هذا السلوك النفسي المحدد سيجدون دورة جديدة للعمل. هذا أصعب، لأنه يتطلب ديناميكية أكبر في فهم تدفقات رأس المال في سياق تكلفة الأساس، ولكن في النهاية، سيعيد التأكيد على حقيقة bitcoin، وهي أنها ستظل دائماً تتقلب بناءً على الطلب الحدّي والعرض الحدّي وسلوك جني الأرباح.

فقط المشترون قد تغيروا، وأصبح العرض نفسه أقل أهمية. الخبر السار هو: أن هؤلاء المشترين الذين يعملون كوكلاء لأموال الآخرين أكثر قابلية للتنبؤ، وأصبح تقييد العرض أقل أهمية، مما يعني أن العوامل الأكثر قابلية للتنبؤ ستصبح أكثر سيطرة.