SharpLink و Upexi: لكل منهما مزايا وعيوب في DAT

دخلت Upexi و SharpLink مجالاً يطمس الحدود بين تمويل الشركات وإدارة أموال العملات المشفرة.

الكاتب: Prathik Desai

الترجمة: Block unicorn

المقدمة

لا أعلم حقاً كيف تمكنت من الصمود مؤخراً. كادت التقارير المالية المتدفقة أن تغرقني. بدأت أشكك في حبي للأرقام. ليس بسبب كثرة التحليل، بل لأن كل تقرير من التقارير الستة التي كتبتها خلال الأسابيع الثلاثة الماضية كشف عن معلومات نادرة للغاية في البيانات المالية للشركات.

الوضع المالي لصناديق الأصول الرقمية (DATs) متشابك بشكل معقد مع استراتيجيات DeFi، مما يجعل تحليل الأداء المالي للشركات تحدياً كبيراً.

أعلنت Upexi و SharpLink Gaming هذا الأسبوع عن نتائجها المالية الفصلية، وهما الشركتان اللتان قمت مؤخراً بدراسة أوضاعهما المالية بعمق.

للوهلة الأولى، تبدوان كشركتين عاديتين: واحدة تبيع علامات تجارية استهلاكية، والأخرى تعمل في التسويق بالعمولة لمراهنات الرياضة. لكن عند التعمق، يتضح أن ما يؤثر فعلياً على تقييمهما ويحدد ربحيتهما ويشكل صورتهما العامة ليس المستودعات أو منصات التجارة الإلكترونية، بل العملات المشفرة.

دخلت Upexi و SharpLink مجالاً يطمس الحدود بين تمويل الشركات وإدارة أموال العملات المشفرة.

في مقال اليوم، سأطلعك على بعض الأمور المثيرة للاهتمام التي اكتشفتها في صناديق Ethereum و Solana، بالإضافة إلى النقاط التي يجب على المستثمرين الانتباه إليها قبل الانخراط في العملات المشفرة عبر هذه القنوات.

قسم ETH في SharpLink

قبل أقل من عام، كنت سأصف SharpLink بأنها شركة تسويق بالعمولة رياضية متخصصة، من تلك الشركات التي لا يتذكرها أحد إلا خلال السوبر بول. وضعها المالي كان يشبه معظم الشركات المتوسطة: إيرادات ضئيلة، أداء يتأثر بتقلبات المواسم الرياضية، وقائمة دخل غالباً ما تظهر خسائر.

لم تكن هناك أي مؤشرات على أن الشركة تمتلك ميزانية بقيمة 3 مليارات دولار.

كل ذلك تغير في يونيو 2025، عندما اتخذت الشركة قراراً أعاد تشكيل صورتها: تعيين Ethereum كأصل رئيسي لصندوقها، وأصبحت واحدة من الشركات الرائدة في حيازة ETH.

منذ ذلك الحين، أعادت الشركة هيكلة أعمالها حول إدارة Ethereum، بقيادة Joe Lubin. هذا الشريك المؤسس لـ Ethereum ومؤسس ومدير Consensys انضم إلى SharpLink في نهاية مايو كرئيس لمجلس الإدارة.

خلال الأشهر الماضية، استثمرت SharpLink أموالها مباشرة في عمليات الستيكينغ الأصلية، الستيكينغ السائل، وبروتوكولات DeFi، محولة تركيز أعمالها نحو Ethereum. وبعد ثلاثة أشهر، بدأت نتائج هذا التحول تظهر.

أعلنت SharpLink عن إيرادات فصلية بقيمة 10.8 ملايين دولار، بزيادة 11 ضعفاً عن نفس الفترة من العام الماضي التي بلغت 900 ألف دولار. من هذا المبلغ، جاء 10.2 ملايين دولار من عوائد الستيكينغ لصندوق ETH، بينما لم تحقق أعمال التسويق بالعمولة التقليدية سوى 600 ألف دولار.

ارتفع إجمالي أصول SharpLink من 2.6 ملايين دولار في 31 ديسمبر 2024 إلى 3 مليارات دولار في 30 سبتمبر 2025.

في نهاية الربع، كانت Sharplink تحتفظ بـ 817,747 ETH، وارتفع العدد إلى 861,251 ETH بحلول أوائل نوفمبر. اليوم، هي ثاني أكبر شركة حيازة لـ ETH. نمو الإيرادات بنسبة 11 ضعفاً يعود بالكامل لهذا الصندوق.

في هذا الربع، جاء ما يقارب 95% من إيرادات SharpLink من عوائد الستيكينغ لـ ETH. ورغم أن صافي أرباحها قفز 100 ضعف ليصل إلى 104.3 ملايين دولار، بعد أن كانت خسارة صافية قدرها 900 ألف دولار في الربع الثالث من 2024، إلا أن هناك مشكلة خفية. مثل معظم مشاريع DAT الأخرى، جاءت جميع أرباح SharpLink من الأرباح غير المحققة على حيازتها من ETH.

يعود ذلك إلى أن معايير المحاسبة الأمريكية (GAAP) تتطلب من الشركات تقييم الأصول حسب القيمة السوقية العادلة في نهاية الفترة المحاسبية. مساهمة الشركات التابعة في الأرباح ضئيلة جداً.

لذا، جميع هذه الأرباح غير المحققة هي في جوهرها غير نقدية. حتى عوائد الستيكينغ التي تحصل عليها SharpLink تُدفع بـ ETH، وليست محولة بانتظام إلى عملة نقدية. وهذا هو مصدر قلقي.

رغم أن الإيرادات غير النقدية تُحتسب كمداخيل محاسبية، إلا أن الشركة استهلكت خلال تسعة أشهر 8.2 ملايين دولار نقداً تشغيلياً لدفع الرواتب، والرسوم القانونية والتدقيقية، وتكاليف الخوادم.

ومن أين جاءت هذه الدولارات؟

مثل معظم DATs الأخرى، قامت SharpLink بتمويل زيادة حيازتها من ETH من خلال إصدار أسهم جديدة. جمعت الشركة هذا العام 2.9 مليارات دولار من إصدارات الأسهم، ثم عوضت تخفيف الأسهم من خلال تفويض إعادة شراء أسهم بقيمة 1.5 مليارات دولار.

هذا هو بالضبط تأثير العجلة الدوارة في DeFi، والذي أصبح شائعاً بشكل متزايد في DATs.

تصدر SharpLink الأسهم وتستخدم العائدات لشراء ETH. تقوم بستيكينغ ETH لكسب العوائد، ومع ارتفاع سعر ETH تُسجل الأرباح غير المحققة وتعلن عن أرباح محاسبية أعلى، مما يمكنها من إصدار المزيد من الأسهم. وتستمر الدورة.

كما ذكرت في حالات DAT الأخرى، يعمل هذا النموذج جيداً في دورات الصعود. حتى مع مرور عدة دورات هبوطية، طالما أن احتياطي الشركة النقدي يكفي لتغطية النفقات، يظل النموذج فعالاً. ارتفاع سعر ETH يعزز الميزانية العمومية، وقيمة الصندوق تنمو أسرع من التكاليف التشغيلية، ويحصل السوق على وكيل عام سائل لـ Ethereum مع عائد إضافي.

لكن عندما يظل السعر مستقراً لفترة طويلة (وهو أمر ليس بجديد على حاملي Ethereum)، مع ارتفاع التكاليف التشغيلية، تظهر الهشاشة.

رأينا مخاطر مماثلة في حالة Strategy، عملاق إدارة أموال Bitcoin.

أتوقع أن جميع مشاريع DAT تقريباً ستواجه هذه المخاطر، بغض النظر عن نوع العملة المشفرة التي تستثمر فيها، ما لم تكن لديها احتياطيات نقدية قوية وربحية صحية لدعم مشروع DAT الخاص بها. لكن نادراً ما نرى شركات رابحة تندفع بقوة إلى مجال العملات المشفرة.

رأينا ذلك عندما لاحقت Strategy الـ BTC، بينما راهنت SharpLink على ETH. وضع صناديق Solana ليس مختلفاً كثيراً.

مصنع Solana في Upexi

تحولت SharpLink تقريباً بالكامل من شركة تسويق بالعمولة رياضية إلى صندوق Ethereum، بينما Upexi، رغم احتفاظها بقشرة شركة علامات تجارية استهلاكية، فقد تبنت Solana بالفعل.

كنت أتابع Upexi منذ فترة. من ناحية العمليات، كانت معظم نتائجها إيجابية خلال السنوات المالية الخمس الماضية. استحواذ العلامات التجارية ونمو الإيرادات كانا جيدين، وهوامش الربح الإجمالية مرضية. ومع ذلك، على مستوى الشركة، سجلت Upexi خسائر صافية في السنوات المالية الأربع الماضية.

ربما كان هذا هو الدافع وراء إدراج الشركة للأصول الرقمية في بياناتها المالية. خلال الربعين الماضيين، كان هذا التحول طفيفاً لكنه ملحوظ. أما في هذا الربع، فقد أصبحت الأصول الرقمية مهيمنة في البيانات المالية للشركة.

في الربع الثالث من 2025، بلغت إيرادات Upexi 9.2 ملايين دولار، منها 6.1 ملايين دولار من الستيكينغ لـ SOL، والباقي 3.1 ملايين دولار من أعمال العلامات التجارية الاستهلاكية. بالنسبة لشركة لم تحقق أي إيرادات من العملات المشفرة في الربع السابق، فإن حصولها على ثلثي إيراداتها من الستيكينغ للأصول الرقمية يعد قفزة هائلة.

تمتلك Upexi حالياً 2.07 ملايين رمز SOL بقيمة تزيد عن 400 ملايين دولار، حوالي 95% منها تم ستكينغها. وخلال هذا الربع فقط، حصلت على مكافآت ستيكينغ قدرها 31,347 رمز SOL.

أكبر اختلاف بين Upexi وDATs الأخرى هو استراتيجيتها في الحصول على SOL المقفل.

اشترت الشركة حوالي 1.05 ملايين رمز SOL مقفل بخصم متوسط 14% عن سعر السوق، مع فترات فك قفل تتراوح بين 2026 و2028.

الرموز المقفلة لا يمكن بيعها حالياً، لذا يكون سعرها أقل. ومع فك قفل هذه الرموز، سيرتفع سعرها تلقائياً ليعادل سعر رموز SOL العادية، ما يمنح Upexi مكافآت ستيكينغ بالإضافة إلى زيادة مدمجة في قيمة هذه الرموز.

هذه الاستراتيجية أقرب إلى صناديق التحوط منها إلى DAT عادية. لكن عند النظر إلى التدفقات النقدية لـ Upexi، تظهر نفس المخاوف — تماماً كما في SharpLink.

عادة ما تظهر هذه الاستراتيجية في صناديق التحوط، وليس في DATs التقليدية. لكن عند مراجعة التدفقات النقدية لـ Upexi، ستجد نفس المشكلة التي تواجهها SharpLink.

رغم إعلان Upexi عن صافي أرباح قدره 66.7 ملايين دولار، منها 78 ملايين دولار أرباح غير محققة، إلا أن الشركة سجلت تدفقاً نقدياً تشغيلياً سلبياً بقيمة 9.8 ملايين دولار. ولأن عوائد ستكينغ SOL لم تُحول إلى عملة نقدية، فهي لا تزال غير نقدية. لذا، لجأت الشركة إلى ما تلجأ إليه DATs الأخرى التي تعتمد على الاحتياطيات: التمويل.

جمعت Upexi 200 ملايين دولار من سندات قابلة للتحويل، وحصلت على تسهيلات تمويلية بالأسهم بقيمة 500 ملايين دولار. وارتفع دينها قصير الأجل من 20 ملايين دولار إلى 50 ملايين دولار.

نفس العجلة الدوارة، لكن المخاطر أيضاً متشابهة. ماذا لو هدأ أداء SOL لعام كامل؟

كل من SharpLink و Upexi يطوران منتجات ذكية للغاية. لكن هذا لا يعني بالضرورة أنهما سيستمران في النمو.

لا توجد إجابات سهلة

هناك نمط لا يمكنني تجاهله هنا: كلتا الشركتين تديران أنظمة مالية منطقية عندما تكون الظروف الاقتصادية مواتية. كلتاهما أنشأتا صناديق يمكنها التوسع مع نشاط الشبكة؛ وكلتاهما وضعتا هياكل عوائد تدعم مصادر الدخل؛ ومن خلال هذه الخطوات، أصبحتا من أهم الوكلاء العامين لأكبر سلسلتي بلوكشين Layer-1 في العالم.

ومع ذلك، تأتي جميع أرباح الشركتين تقريباً من أرباح غير محققة، والدخل من الرموز غير سائل، ولا يوجد دليل على تحويل أصول الصندوق إلى نقد بشكل منهجي لتأكيد الأرباح، والتقارير تظهر تدفقاً نقدياً تشغيلياً سلبياً، ويتم الاعتماد على أسواق رأس المال لدفع الفواتير.

هذا ليس نقداً بقدر ما هو واقع وميزان يجب على كل شركة تتبنى هيكل DAT أن تواجهه.

لكي يستمر هذا النموذج، يجب أن يتحقق أحد أمرين: إما أن يصبح الستيكينغ فعلاً محركاً نقدياً للشركات، يواصل تمويل شراء الأصول الرقمية؛ أو يجب أن تدمج الشركات بيع الأصول الرقمية بشكل مخطط ضمن استراتيجيتها لتحقيق أرباح منهجية.

هذا ليس مستحيلاً. فقد ربحت Sharplink 10.3 ملايين دولار من ستكينغ ETH، بينما ربحت Upexi 6.08 ملايين دولار من ستكينغ SOL.

هذه المبالغ ليست ضئيلة. حتى لو أعيد استثمار جزء منها في النظام النقدي لدعم العمليات، فقد يتغير الوضع النهائي.

حتى ذلك الحين، تواجه كل من Upexi و Sharplink نفس المعضلة: التوازن بين الابتكار الاستثنائي والسيولة في أسواق رأس المال.