الكاتب: San، TechFlow
من بين جميع الأدوار المالية، يُعتبر الوسطاء عادةً الأكثر استقرارًا والأقل عرضة للمخاطر. في معظم الحالات، لا يحتاجون إلى توقع الاتجاه، بل يكفيهم توفير السيولة للسوق لتحقيق أرباح كبيرة، ويبدون كأنهم في "موقع تأجير" هو الأكثر أمانًا في السوق.
ومع ذلك، عندما تحدث أحداث البجعة السوداء، لا يستطيع هؤلاء الوسطاء الهروب من سحق الكبار. والمفارقة أن المؤسسات الأكثر احترافًا والأقوى ماليًا والأشد صرامة في إدارة المخاطر، غالبًا ما تتكبد خسائر أكبر من المستثمرين الأفراد في الأحداث القصوى. ليس لأنهم غير محترفين، بل لأن نموذج أعمالهم محكوم عليه بتحمل المخاطر النظامية.
بصفتي شخصًا يتداول في سوق العملات الرقمية ويتابع سوق عناصر CS2، وكنت شاهدًا على حدثي بجعة سوداء مؤخرًا، أود أن أتحدث عن الظواهر التي لاحظتها في هذين السوقين للأصول الافتراضية والدروس المستخلصة منها.
حدثا بجعة سوداء، وضحايا متشابهون
في 11 أكتوبر، عندما فتحت منصة التداول في الصباح، ظننت في البداية أن هناك خطأ في النظام أدى إلى تقليل رصيدي من بعض العملات البديلة، لكن بعد عدة تحديثات أدركت أن هناك خطبًا ما. وعندما فتحت تويتر، اكتشفت أن السوق قد "انفجر".
في هذا الحدث، رغم أن المستثمرين الأفراد تكبدوا خسائر فادحة، إلا أن الخسائر الأكبر ربما حدثت في حلقة "الوسطاء" في سوق العملات الرقمية.
خسائر الوسطاء في مواجهة الأسواق المتطرفة ليست ظاهرة عرضية، بل هي انعكاس حتمي للمخاطر الهيكلية.
في 11 أكتوبر، أعلن ترامب فرض رسوم جمركية بنسبة 100% على السلع الصينية، مما أدى إلى أكبر عملية تصفية في تاريخ سوق العملات الرقمية. وبالإضافة إلى حجم التصفية الذي بلغ بين 19 و19.4 مليار دولار، ربما كانت خسائر صانعي السوق أكبر. أُجبرت Wintermute على إيقاف التداول بسبب انتهاك ضوابط المخاطر، وتكبدت صناديق التحوط مثل Selini Capital وCyantarb خسائر تتراوح بين 18 و70 مليون دولار. هذه المؤسسات التي اعتادت تحقيق أرباح مستقرة من توفير السيولة، خسرت في 12 ساعة أرباح شهور أو حتى سنوات.
أحدث النماذج الكمية، وأكمل أنظمة إدارة المخاطر، وأسرع المعلومات السوقية، كل هذه المزايا تصبح بلا جدوى أمام البجعة السوداء. إذا لم يتمكنوا من النجاة، فما فرصة المستثمرين الأفراد؟
بعد 12 يومًا، تكرر السيناريو تقريبًا في عالم افتراضي آخر. في 23 أكتوبر، أطلقت Valve في CS2 آلية "التبديل" الجديدة، التي تسمح للاعبين بدمج خمسة عناصر نادرة للحصول على سكين أو قفاز. غيرت هذه الآلية نظام الندرة بالكامل، فانخفضت أسعار بعض السكاكين من عشرات الآلاف إلى آلاف قليلة، بينما ارتفعت أسعار العناصر النادرة التي لم يكن أحد يهتم بها من عشرات إلى حوالي مئتي يوان. وتقلصت قيمة مخزون التجار الذين يملكون عناصر باهظة الثمن بأكثر من 50% في لحظة.
رغم أنني لا أملك عناصر CS2 باهظة الثمن، إلا أنني شعرت بتأثير هذا الانهيار في عدة جوانب: قام تجار العناصر في أسواق التداول الخارجية بسحب أوامر الشراء بسرعة مما أدى إلى انهيار الأسعار، وامتلأت منصات الفيديو القصير بمقاطع لتجار العناصر وهم يبكون ويشكون خسائرهم ويلعنون Valve، لكن الأغلب كان الحيرة وعدم القدرة على التصرف أمام هذا الحدث المفاجئ.
سوقان يبدوان غير مرتبطين، لكنهما أظهرا تشابهًا مذهلاً: صانعو السوق في العملات الرقمية وتجار عناصر CS2، أحدهما واجه سياسة ترامب الجمركية، والآخر واجه تعديل قواعد Valve، لكن نهايتهما كانت متطابقة تقريبًا.
ويبدو أن هذا يكشف حقيقة أعمق: أن نموذج أرباح الوسطاء يحمل في طياته مخاطر نظامية كامنة.
الفخ المزدوج الذي يواجهه "الوسطاء"
المعضلة الواقعية للوسطاء هي أنهم مضطرون لحيازة مخزون كبير لتوفير السيولة، لكن أمام الأسواق المتطرفة، يكشف نموذج أعمالهم عن نقطة ضعف قاتلة.
الرافعة المالية والتصفية
يقتضي نموذج أرباح صانعي السوق استخدام الرافعة المالية. في سوق العملات الرقمية، يحتاج صانعو السوق لتوفير السيولة في عدة منصات في الوقت نفسه، مما يتطلب حيازة أموال ضخمة. ولزيادة كفاءة رأس المال، يستخدمون عادة رافعة مالية بين 5 و20 ضعفًا. في السوق العادية، يعمل هذا النظام بشكل جيد، حيث تحقق التقلبات الصغيرة أرباحًا ثابتة من الفارق السعري وتضخم الرافعة الأرباح.
لكن في 11 أكتوبر، واجه هذا النظام عدوه الأكبر: سوق متطرف + تعطل المنصة.
عندما تحدث تقلبات شديدة، يتم تصفية كميات ضخمة من مراكز الرافعة المالية لصانعي السوق، وتدخل أوامر التصفية بكثافة إلى المنصة، مما يؤدي إلى تعطل النظام. والأخطر أن تعطل المنصة يقطع فقط واجهة المستخدم، بينما تستمر التصفية فعليًا، مما يؤدي إلى أسوأ سيناريو لصانعي السوق: يرون مراكزهم تُصفى دون القدرة على إضافة هامش.
في الثالثة صباحًا يوم 11 أكتوبر، انهارت أسعار العملات الرقمية الرئيسية مثل BTC وETH في وقت قصير، بينما وصلت بعض العملات البديلة إلى "الصفر" تقريبًا، مما أدى إلى تصفية مراكز الشراء لصانعي السوق → بيع تلقائي من النظام → زيادة الذعر في السوق → تصفية المزيد من المراكز → تعطل المنصة → تعذر الشراء → ضغط بيع أكبر. هذا الدوامة إذا بدأت، لا يمكن إيقافها.
أما سوق عناصر CS2، ورغم عدم وجود رافعة مالية أو آلية تصفية، إلا أن التجار يواجهون فخًا هيكليًا آخر.
عندما حدث تحديث "آلية التبديل" من Valve، لم يكن لدى تجار العناصر أي آلية إنذار مسبق. فهم بارعون في تحليل الأسعار، وصناعة مواد ترويجية للعناصر الغالية، وتحريك مشاعر السوق، لكن كل هذه المعلومات لا قيمة لها أمام من يضع القواعد.
فشل آلية الخروج
إلى جانب الرافعة المالية والتصفية والمخاطر الهيكلية لنموذج الأعمال، فإن فشل آلية الخروج هو أحد الأسباب الجذرية لخسائر الوسطاء الضخمة. لحظة وقوع حدث البجعة السوداء هي اللحظة التي يحتاج فيها السوق للسيولة أكثر من أي وقت، وهي أيضًا اللحظة التي يرغب فيها الوسطاء في الخروج.
عندما انهار سوق العملات الرقمية في 11 أكتوبر، كان صانعو السوق يحتفظون بمراكز شراء ضخمة، ولمنع التصفية كان عليهم إضافة هامش أو إغلاق المراكز. وتعتمد إدارة المخاطر لديهم على افتراض "إمكانية التداول"، لكن في ذلك الوقت، أدى تدفق بيانات التصفية إلى تعطل الخوادم، مما قطع حلول صانعي السوق، فاضطروا لمشاهدة مراكزهم تُصفى دون تدخل.
في سوق عناصر CS2، تعتمد التداولات على الأموال التي يضخها التجار في قوائم "الشراء" لتوفير السيولة. بعد صدور التحديث، باع المستثمرون الأفراد عناصرهم بسرعة للتجار، وعندما أدرك التجار المشكلة، كانوا قد تكبدوا خسائر كبيرة، وإذا شاركوا في البيع فسيؤدي ذلك إلى مزيد من انخفاض قيمة أصولهم. في النهاية، وجد التجار أنفسهم في موقف لا يمكن التقدم فيه ولا التراجع، وأصبحوا أكبر الخاسرين في حالة الذعر.
نموذج "تحقيق الأرباح من الفارق السعري" قائم على "السيولة"، لكن عند وقوع المخاطر النظامية، تتبخر السيولة فورًا — والوسطاء هم الأكثر حملاً للمراكز والأكثر حاجة للسيولة. والأخطر أن طريق الخروج يفشل في اللحظة التي يحتاجونها فيها أكثر.
الدروس للمستثمرين الأفراد
في غضون أسبوعين فقط، شهد سوقا الأصول الافتراضية الأكثر شعبية أكبر حدثي بجعة سوداء في تاريخهما، وهذه المصادفة تقدم درسًا مهمًا للمستثمرين الأفراد: الاستراتيجيات التي تبدو مستقرة غالبًا ما تحمل أكبر المخاطر.
استراتيجية الوسطاء تحقق أرباحًا صغيرة مستقرة معظم الوقت، لكنها تواجه خسائر ضخمة في أحداث البجعة السوداء. هذا التوزيع غير المتكافئ للأرباح يجعل مؤشرات قياس المخاطر التقليدية تقلل كثيرًا من المخاطر الحقيقية.
تشبه هذه الاستراتيجية جمع العملات على سكة القطار، 99% من الوقت يمكنك جمع المال بأمان، لكن في 1% من الوقت يمر القطار فجأة ولا يمكنك الهروب.
من منظور بناء المحفظة الاستثمارية، يجب على المستثمرين الذين يعتمدون بشكل مفرط على استراتيجيات الوسطاء إعادة تقييم تعرضهم للمخاطر. خسائر صانعي السوق في سوق العملات الرقمية خلال أحداث البجعة السوداء تظهر أنه حتى الاستراتيجيات المحايدة للسوق لا يمكنها عزل المخاطر النظامية بالكامل. عند حدوث تقلبات شديدة، قد تفشل أي نماذج لإدارة المخاطر.
الأهم من ذلك، يجب على المستثمرين إدراك أهمية "مخاطر المنصة". سواء كان تغيير قواعد المنصة أو تعديل آليات مطوري الألعاب، يمكن أن يغير ذلك تقلبات السوق في لحظة. لا يمكن تجنب هذا النوع من المخاطر بالكامل من خلال تنويع الاستثمارات أو استراتيجيات التحوط، بل يجب إدارته من خلال تقليل الرافعة المالية والحفاظ على سيولة كافية.
بالنسبة للمستثمرين الأفراد، تقدم هذه الأحداث أيضًا بعض استراتيجيات الحماية الذاتية. أولاً، تقليل الاعتماد على "آلية الخروج"، خاصة لمتداولي العقود ذات الرافعة المالية العالية، ففي مثل هذه الانهيارات السريعة، قد لا يكون لديهم الوقت أو القدرة لإضافة هامش حتى لو كان لديهم أموال.
لا يوجد مكان آمن، بل تعويض مناسب للمخاطر فقط
19 مليار دولار من التصفية، وانخفاض أسعار العناصر باهظة الثمن بنسبة 70%. لم تختف هذه الأموال، بل انتقلت من أيدي "محققي الفارق السعري" إلى أيدي "من يملكون الموارد الأساسية".
أمام البجعة السوداء، كل من لا يملك الموارد الأساسية قد يكون ضحية، سواء كان مستثمرًا فرديًا أو مؤسسة. تخسر المؤسسات أكثر لأن حجمها أكبر؛ ويخسر الأفراد أكثر لأنه لا يوجد لديهم خطة بديلة. لكن في الواقع، الجميع يراهن على شيء واحد: أن النظام لن ينهار أثناء وجودهم فيه.
تعتقد أنك تحقق أرباحًا من الفارق السعري، لكنك في الواقع تدفع ثمن المخاطر النظامية، وعندما تأتي المخاطر، قد لا يكون لديك حتى حق الاختيار.
